缓解创新型中小企业股权融资约束的理论逻辑、实践困境和对策建议

徐 枫，林志刚

一、引言

创新型中小企业是现代产业链的重要主体，其对促进经济结构转型升级和提升国家科技实力的价值不言而喻。从历次党代会的相关表述来看，中小企业在国家创新大战略中的重要性不断增强。党的十八大报告首次强调企业在国家创新战略中的作用，提出着力构建“以企业为主体、市场为导向、产学研相结合”的技术创新体系。党的十九大报告进一步将中小企业纳入国家创新体系之中，提出建立“以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合”的技术创新体系，尤其是“加强对中小企业创新的支持”。党的二十大报告特别关注创新型中小企业发展，将“营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境”上升到“加快实施创新驱动发展战略”的重要举措。随着大国博弈的逐步深化，我国未来经济安全将面临更多变数，要想打破西方国家技术封锁，实现高水平科技自立自强，就需要充分发挥创新型中小企业的关键作用。

众所周知的是，融资约束是制约企业创新的主要障碍，这是由于创新投资固有特征属性所致。通常而言，完整的创新投资包括创新发明、创新应用和创新扩散等阶段，需要穿越从科学到技术转化、从技术到市场转化等两大“死亡之谷”（许泽浩和张光宇，2017）。[1]从已有文献来看，创新投资至少具有如下特征：一是沉没成本较高。一些创新型中小企业半数以上的经费用于支付研发人员薪酬，并且以无形资产等形式存在的创新成果很容易随着研发人员离职而流失（Hall 和Lerner，2010）。[2]二是收益不确定性较大。任何完整的创新过程都需要跨越从科学向技术和从技术向市场转化的两大“死亡之谷”，其间充满不确定性，普通资产定价模型难以对创新项目进行估值。此外，如果创新失败，项目残值几乎可以忽略不计（Carpenter 和Petersen，2002）。[3]三是投资回报期较长。不仅创新发明阶段需要持续投入资金，而且创新应用阶段财务收益也不甚理想（Rajan 和Zingales，2001）。[4]四是信息不对称更严重。创新项目技术含量较高并且具有市场领先性，企业内部人为了防止同行竞争对手模仿产品，通常会选择隐藏项目真实信息。由于创新型企业信息披露不充分，外部投资者难以识别项目质量好坏和经理人道德风险，只能索取更多“柠檬溢价”进行补偿。五是道德风险更频繁。一方面，经理人可能将有限的企业资源用于发放高额的员工薪酬或投资低效率的项目；另一方面，经理人因为顾虑技术研发失败带来的失业风险而选择放弃前景不错的风险项目（Leland 和Pyle，1997）。[5]在当前我国现实情境下，创新型中小企业融资约束问题可能会更加突出。这是因为，创新投资的固有特征决定了创新型中小企业资本构成更适合资本市场模式，和我国以银行信贷为主导的间接融资体系存在诸多逻辑冲突。

事实上，从国际实践来看，缓解创新型中小企业融资约束主要也是借助股权投资来实现的（齐结斌，2020）。[6]总体而言，大致包括三类典型模式可供借鉴：一是德国政策性银行模式。与我国金融体系类似，德国也是以银行为主导的间接融资结构。德国复兴信贷银行通过组建资本子公司，以新设风险投资基金或者参股投资既有风险投资基金等方式为创新型中小企业提供股权资金支持。资本子公司遵循市场化投资原则，除了定期审查被投资基金支持的项目是否符合政策支持外，其他权责与私人投资者完全一致。此外，资本子公司还需要根据政策目标和市场需求不断完善基金类型，从而更好支持创新型中小企业（黎娜等，2016）。[7]二是以色列政府引导基金模式。为了培育高新技术企业，以色列政府组建创业引导基金YOZMA 母基金，并通过与国际知名创业投资基金等合资成立各类子基金。YOZMA 基金的运作特点是，通过参股子基金来撬动更多的社会资本进入，采取有限合伙制保障子基金的市场竞争力，严格要求资金投向符合政策支持目标，建立明确的政府资金退出机制，搭建网络助力被投资企业赴境外资本市场公开上市等（萧端和熊婧，2014）。[8]三是美国政府担保融资模式。美国小企业管理局批准设立私人风险投资公司SBIC，并为其提供融资担保，但要求SBIC 必须将募集资金投向创新型中小企业。美国SBIC 计划的运作特点是，坚持市场化运作与政府监管有机结合，利用杠杆担保模式吸引更多社会资金加入SBIC 计划，清晰界定参与方定位和权责关系，要求投资行为充分体现公共政策目标等（迟凤玲等，2016）。[9]结合我国当前金融体系结构特点来看，德国政策性银行模式能够解决长期股权资金来源，但以色列政府引导基金模式和美国政府担保融资模式在管理运作方面也极具参考价值。

就国内情况而言，为了缓解创新型中小企业融资约束，党中央和国务院多次提出深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，从优化融资结构的角度为缓解创新型中小企业融资约束指明了政策改革方向。人民银行、银保监会等金融监管机构陆续出台多种举措，从“增量”“降价”“提质”“扩面”等方面要求金融机构缓解创新型中小企业融资约束，但上述举措更多的是着眼于对银行信贷行为进行边际改善。特别地，近年来上交所科创板聚焦“硬科技”服务科技创新企业，深交所创业板专注“三创四新”服务成长型企业，以及北交所定位专精特新服务创新型中小企业，更是从完善交易所市场角度来缓解创新型中小企业融资约束，但上述举措更多的是瞄准中小企业创新过程中的创新扩散阶段。更为重要的是，从政策执行效果来看，我国创新型中小企业股权资金短缺困境并未得到有效缓解，尤其是创新应用阶段仍然依靠“明股实债”资金支持，最终导致创新潜能难以得到充分释放。基于上述背景，本文主要探讨股权融资缓解创新型中小企业融资约束的理论逻辑、实践困境和对策建议，不仅从学理层面上阐释了股权融资支持创新型中小企业的内在机理，而且从政策层面上提出了畅通创新型中小企业股权融资堵点的可行路径。具体而言，本文试图回答：创新型中小企业资本构成具有什么特征？创新型中小企业与银行信贷存在冲突，但与股权融资更加匹配的内在逻辑是什么？当前我国股权资金缓解创新型中小企业融资约束的现实困境在哪里？以及如何破解创新型中小企业长期股权资金短缺？

相较于已有文献，本文可能的贡献如下：一方面，从生产资本构成的角度探讨了创新型中小企业资本结构特征及其与融资方式选择的关系，拓宽了创新型中小企业融资问题的研究视角。现有文献大多从财务会计理论角度研究创新型中小企业资本结构，较少从经济学理论视角研究企业资本结构问题，本文立足于产业资本循环理论，剖析了创新型中小企业生产资本结构和融资方式选择的逻辑关系。另一方面，从政策性金融角度提出了破解长期股权资金短缺的建议，为间接金融体系下支持创新型中小企业股权融资提供新的思路。现有缓解创新型中小企业融资约束的政策举措要么立足于银行信贷规则进行边际效率改善，要么着眼于交易所市场服务创新扩散阶段，然而前者和创新型中小企业资金需求存在逻辑冲突，后者难以覆盖创新型中小企业的创新应用阶段，本文建议由政策性银行发行金融债筹资设立长期股权资金平台，不啻为破解企业创新应用阶段股权资金短缺困境的可行之策。

二、股权融资支持创新型中小企业的理论逻辑

从资本循环理论角度解构生产资本的来源和特点，发现创新型中小企业生产资本构成随着企业再生产活动的深入而逐步下降，这与普通中小企业生产资本构成迥异。创新型中小企业生产资本构成特征的独特性和银行信贷存在逻辑冲突，但与股权融资却是完美匹配。

（一）创新型中小企业生产资本构成的特征分析

所谓生产资本构成，就是企业固定资本和流动资本价值的比例。马克思产业资本循环理论认为，生产资本构成按照价值周转方式可以划分固定资本和流动资本两部分。固定资本是指以厂房、机器、设备和工具等劳动资料形式存在的那部分资本，流动资本是指以原材料、燃料、辅助材料和劳动力等形式存在的那部分生产资本（马克思，2018）。[10]

对于多数以追求剩余价值最大化为目标的普通中小企业而言，生产资本构成在企业再生产过程呈现不断增加的趋势。一方面，技术进步导致生产资本构成增加。技术进步提高了劳动生产力，普通中小企业经过技术改造后生产出相同市场价值的产品所需要的必要劳动时间会减少，在单位劳动力成本不变的条件下，必然对应着劳动力价值减少和企业剩余价值增加。在产业资本循环的第三阶段，商品资本转化为货币资本，扣除剩余价值后就会形成新的预付资本投入再生产循环中。此时，新的预付资本就会按照经过技术进步调整后的生产资本构成转化为固定资本和流动资本，由此导致流动资本价值减少，即资本生产构成增加。另一方面，期限套利导致生产资本构成增加。只有流动资本中的原材料、燃料和辅助材料等生产资料的周转速度快于劳动力的周转速度时，才能保证无须增加新的货币资本，简单再生产循环也能畅通。当流动资本中的原材料、燃料、辅助材料等生产资料由商品资本转化为货币资本时，流动资本中的劳动力还停留在商品资本阶段，并未成为货币资本用于支付劳动力报酬，而是被普通中小企业无偿占有并使用，直到劳动力支付周期到来。因此，即便没有技术进步带来的剩余价值增加，普通中小企业仍然可以借助不同类型流动资本周期差异变相占用劳动力价值，由此导致生产资本构成在流动资本中的原材料、燃料、辅助材料等生产资料周转完成但劳动力周转未完成的时间窗口内明显增加。

相较于普通中小企业而言，创新型中小企业生产资本来源和结构特征有所不同，进而决定了创新型中小企业生产资本构成呈现完全相反的趋势。

第一，创新型中小企业固定资本价值随着再生产循环变化不大。普通中小企业固定资本主要用于购买厂房、机器、设备和工具等周转时间较长的劳动资料，这些劳动资料的价值在生产过程中逐步以折旧方式转移到新的商品中去，直到完全转移完毕为止，因而在简单再生产过程中企业需要不断追加维修费用，在扩大再生产过程中还需要重新购置固定资本增加产能。创新型中小企业固定资本价值普遍不高，且多数固定资产是通过租赁方式获得使用权，每次使用过程中转移到商品中的价值较为有限，在简单再生产过程中企业不需要追加维修费用，在扩大再生产过程中也不需要重新购置。

第二，创新型中小企业流动资本中的原材料、燃料和辅助材料等生产资料价值随着再生产循环变化不大。在固定资本形成的产能约束下，普通中小企业原材料、燃料和辅助材料等生产资料通过生产活动能够一次性转移到商品中，因此在简单再生产或扩大再生产过程中都需要及时补充。创新型中小企业流动资本中的生产资料主要表现为数据、算法、专利等无形资产，在简单再生产或扩大再生产过程中，都可以通过公开渠道免费获取或借助技术转让低成本获取（Hahn，1971）。[11]

第三，创新型中小企业流动资本中的劳动力价值随着扩大再生产快速提升。普通中小企业劳动力价值主要体现于生产、销售和管理人员薪酬，随着技术进步不断下降。一方面，普通劳动力市场供给充足，且劳动力之间存在较强的替代关系，从而抑制单位时间劳动力成本难以上升；另一方面，随着技术进步提高劳动生产率，生产相同市场价值产品需要的劳动力数量减少，两者共同导致劳动力价值减少。创新型中小企业劳动力价值主要表现为高新技术人才薪酬，即便劳动力市场总量过剩，高新技术人才在简单再生产循环中受到的冲击也颇为有限。一旦进入扩大再生产循环，高新技术人才供给速度就更加难以满足创新型中小企业不断增加的需求缺口，由此导致劳动力成本快速增加（贾利军和郝启晨，2023）。[12]

（二）创新型中小企业生产资本构成不适应银行信贷体系

创新型中小企业资本构成特点不适应银行信贷体系。一是创新型中小企业能够用于抵押的资产较少。通常而言，抵押资产是多数企业获得银行融资的必要条件，但创新型中小企业难以满足信贷要求。一方面，创新型中小企业流动资本中的有形资产相对较少，并且多数固定资本是通过租赁方式获得使用权，因而信贷融资空间较小。另一方面，创新型中小企业多数固定资本和流动资本专用性较强，资产价值高度依赖项目创新进展，资产估值不确定较高，难以作为银行抵押资产（谢朝华等，2018）。[13]二是创新型中小企业偿债能力较弱。通常而言，企业偿债能力是影响银行信贷决策的重要依据。创新型中小企业技术研发失败概率较高，产品市场竞争也充满不确定性，进而导致财务表现缺乏稳健性，对于银行而言意味着还款能力难以保障。三是创新型中小企业劳动力价值难以评估。如前所述，创新型中小企业的主要资产是劳动力，但劳动力价值无法通过财务报表揭示出来，银行也难以对其进行价值评估（李莉等，2014）。[14]由于创新型中小企业资本构成的独特性，其与普通中小企业共同竞争银行信贷资金使用权时将处于明显劣势地位。

即使创新型中小企业能够获得银行信贷，但信贷机制也会抑制企业创新动力。一是创新项目信贷风险和收益不对称会抑制银行支持。为创新型中小企业提供信贷的银行无法分享企业创新带来的超额收益，但需要承担创新失败导致的经济损失，这种收益和风险的不对称会抑制银行支持创新型中小企业积极性，进而影响企业创新再投入，最终进入持续低效创新的困境（徐飞，2019）。[15]二是银行干预会抑制企业创新。银行为了保障信贷资金安全，会针对企业经营管理活动设置诸多具有约束力的条款，这些限制性措施在风险特质高和信息不对称强的创新型中小企业中更加明显，对企业创新行为的抑制也更强烈（张瑾华等，2016）。[16]三是信贷成本会抑制企业创新投入。除了借款利息之外，创新型中小企业获得银行信贷融资还需要支付信息披露费用、抵押担保费用等隐性成本，不仅挤压了企业利润空间，而且显著降低了企业创新产出和投入水平（余琰和李怡宗，2016）。[17]随着银行信贷规模不断提升，创新型中小企业利息负担逐步增加，债务违约风险迅速加剧，投入创新活动的资金将进一步受到挤压。

（三）创新型中小企业生产资本构成与直接融资体系匹配

股权融资和创新型中小企业风险收益特征更加匹配。一是股权融资对创新型中小企业财务约束相对较少。股权融资能够降低创新型中小企业债务水平和财务困境概率，有助于企业腾挪更多资金支持长周期创新活动，进而提升企业竞争力和估值水平（赖继红，2012）。[18]创新型中小企业投资回报期较长，核心价值主要体现为高新技术人才和无形资产，持续性投入股权资金支持创新型中小企业扩大再生产，才能进一步增加劳动力价值和积累技术储备，提升成功穿越“死亡之谷”的概率。二是股权投资能够分享企业创新收益。如前所述，创新型中小企业核心价值主要体现为高新技术人才和无形资产。如果创新型中小企业未能成功穿越“死亡之谷”，创新项目残值几乎可以忽略不计。反之，创新成功也会带来巨额投资回报。股权投资者和创新型中小企业实际控制人都是风险偏好型人格，能够共同面对创新过程中的不确定性，按比例分享企业创新收益。三是股权投资者经济损失有限且风险可控。股权投资风险被充分分散，最大经济损失为投资额。对于创新型中小企业而言，股权融资有助于企业将更多自由现金流投向长周期创新活动，增加劳动力价值和积累技术储备，进一步提升技术创新成功概率。此外，股权投资者可以通过参与公司治理，或者以签订对赌协议等方式约束管理者经营行为（张悦，2021）。[19]

股权融资信号引导更多资金支持企业创新活动。不同于普通项目投资回报期较短且财务收益稳定，创新项目不仅最终获得市场成功的概率较小，而且在创新发明和创新应用两个阶段会计报表质量不甚理想。只有不断增加创新型中小企业资金投入，才能提升科学向技术和技术向市场成功转化的概率，进而吸引追求利益最大化的股权资金持续涌入，直到完全穿越两大“死亡之谷”。对于信息不对称较为严重的创新型中小企业而言，股权融资行为被视为专业投资者看多创新项目未来前景，愿意共同承担创新项目风险的积极信号，将会引导更多股权资金支持创新型中小企业。

三、创新型中小企业股权融资面临的现实困境

近年来，我国支持科技创新的交易所市场逐渐增多，互联互通变得更加顺畅，但创新型中小企业股权融资约束并未得到明显改善。只有识别股权资金支持创新型中小企业融资面临的现实堵点，才能精准施策有效化解。

（一）融资来源受限制约风险投资资本形成

风险投资支持创新型中小企业融资规模不足。国际经验表明，风险投资资金特征和科技创新融资需求较为匹配（孙继伟和朱文辉，2020）。[20]就我国情况而言，创业投资基金和私募投资基金是创新型中小企业股权资金的重要来源。通常而言，前者主要投向初创期和成长期企业，识别和培育具有发展潜力的创新型中小企业；后者主要投向细分行业的龙头企业，助力创新型中小企业达到上市标准（王娇娇，2021；杨庆等，2021）。[21][22]一方面，近年来我国风险投资规模快速增加。2022年末我国私募投资基金续存余额10.94 万亿元，较2018 年同期增加41.89%；创业投资基金续存余额2.83 万亿元，较2018 年同期增加217.98%。另一方面，我国风险投资总体规模仍然较小。2022 年末我国私募投资基金新增续存余额0.43 万亿元，创业投资基金新增续存余额0.56 万亿元，两者合计仅占当年全国社会融资规模的3.09%。按照中国证券投资基金业协会估算，流向中小、高新、科技企业的风险投资占比近70%，难以根本缓解创新型中小企业融资约束。

融资来源受到限制制约我国风险投资行业发展。一是融资渠道相对较少。从国际经验看，欧美日等发达国家风险投资基金主要资金来源于企业年金、证券基金、保险资金等机构投资者。我国风险投资基金主要通过非公开方式向特定的民营企业和高净值群体募集而来，少部分来自境外机构和社保基金。资金实力雄厚的各类大型金融机构受到监管规定限制，不能进入风险投资市场。二是投资者数量严格受限。根据相关法律规定，合伙型基金投资者、有限公司型基金投资者不能超过50 人，契约型、股份公司型基金投资者不得超过200 人，投资者数量不足难以支撑基金规模膨胀。三是募集对象准入门槛较高。根据相关法律规定，私募基金只能面向合格投资者销售，并将合格投资者界定为个人或者家庭金融资产合计不低于200 万元人民币，最近3 年个人年均收入不低于20 万元人民币，最近3 年家庭年均收入不低于30 万元人民币，以及公司、企业等机构净资产不低于1000 万元人民币。一些有投资意愿但资产实力不足的普通投资者被排斥在风险投资市场之外。

（二）商业资本难以支持完整的科技创新周期

期限过短的“明股实债”资金难以支持完整的创新周期（李明明和刘海明，2022）。[23]科技创新过程包括创新发明、创新应用和创新扩散等阶段，这就要求包括股权资金在内的创新资源必须持续伴随，直到创新过程结束为止。根据美国风险投资协会披露，2012—2021 年期间，美国市场风险投资基金持有创新型中小企业股权平均期限为6 年。为了覆盖完整的科技创新周期，美国硅谷风险投资基金投资周期大多为“10+2”，部分基金投资周期甚至可以延长到“10+5”。我国是以银行为主导的外植型间接金融结构，长期以来商业信用缺失不仅带来实体企业融资成本虚高，而且导致社会闲置资金主动进入银行体系规避风险。在金融机构资金无法直接进入风险投资市场的现实条件下，多数创新型中小企业股权资金是由风险投资机构将商业银行短期贷款进行“明股实债”而来（陈姗姗等，2021）。[24]根据中国证券投资基金业协会统计，2022年末我国各类资产管理产品规模合计66.74 万亿元，相当于金融业机构总资产的15.9%。受限于银行信贷资金管理约束，我国风险投资机构“明股实债”资金期限较短，投资周期普遍被限制在“3+1+1”，支撑创新型中小企业明显乏力。

逐利性较强的商业资本不愿支持创新应用过程。科技创新的不同阶段都需要充裕的资金支持，但不同阶段特性差异又对金融服务提出不同需求。在创新发明阶段，技术应用前景和盈利预期的不确定较大，创新型中小企业很难获得银行信贷资金和风险投资，只能更多依靠财政资金支持。在创新扩散阶段，技术应用已经形成经济规模，逐渐接近目标市场占有率，依靠内部融资和风险投资已经难以满足急剧增加的资金需求。此外，企业内部治理开始更加规范，财务质量明显提升，社会资本参与意愿强烈，部分明星项目甚至出现资金过剩。在创新应用阶段，技术发明成果开始商品化但尚未达到经济规模，需要投资者能够接受短期创新的失败风险和相信长期股权投资的高额回报。创新应用阶段需要风险偏好型的长期资金，但财政资金难以惠及，逐利性商业资本参与动力不足（何丹和燕鑫，2017）。[25]

（三）多数创新企业难以达到交易所合规要求

支持科技创新的交易所市场体系日臻完善。随着资本市场供给侧结构性改革持续推进，支持创新型中小企业的交易场所逐渐增多，不同场所之间互联互通更加顺畅。从功能布局看，上交所科创板、深交所创业板和北交所在板块定位方面各有侧重、功能互补。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板聚焦“三创四新”，服务成长型创新创业企业；北交所则聚焦专精特新，打造服务创新型中小企业主阵地（田利辉，2022）。[26]从市场联通看，上市公司转板跃迁正在有序推进。目前北交所上市企业需要从挂牌超过一年时间的新三板企业中遴选，未来新三板创新层符合条件的中小企业也可以直接登陆科创板和创业板，甚至北交所挂牌企业满足沪深交易所上市条件也可以进行转板。此外，不仅同一交易所内部板块之间可以灵活转板，地方区域股权市场向新三板和沪、深、京交易所市场“晋级”通道也会逐步打开，迈进创新扩散阶段的创新型中小企业都可以在资本市场找到合适的板块（闫琰和王娴，2022）。[27]

多数创新型中小企业财务规范性难以达到交易所要求。规范性是上市公司质量建设的重要内容，也是交易所保护投资者利益的必然选择。多数创新型中小企业将资源倾注于技术创新和市场扩张，财务合规意识相对淡薄。从已有情况来看，一是会计主体对象不明晰。不少创新型中小企业由家族企业转化而来，企业产权和个人财产界限不清，实际控制人随意干扰企业会计核算。二是会计管理制度不健全。多数创新型中小企业缺乏稽核、财产清查、成本核算、财务收支审批、财务预测分析等基本制度，部分创新型中小企业财务制度已经建立但极少认真执行。三是会计基础工作不规范。一些创新型中小企业同时设立多套账目应对不同利益主体，联合第三方虚构销售合同制造原始凭证，外聘“高手”操纵企业盈余利润等。四是会计人员运用不规范。一些创新型中小企业任命亲属为公司出纳，大量雇佣兼职会计人员和频繁更换会计人员等现象较为常见。财务合规化对于企业实际控制人构成巨大挑战，特别是通过对赌协议获得股权融资的创新型中小企业。

中介服务成本令不少中小企业放弃规范性追求。合规成本对于资金短缺企业构成不小的压力，尤其是资金退出不畅的创新型中小企业。以科创板IPO为例，2023年上半年41家上市企业平均募集21.39 亿元，平均发行费用1.39 亿元，占募集资金额的6.51%。具体而言，平均承销保荐费用1.12亿元，费率为5.25%；平均审计验资费用0.13亿元，费率为0.62%；平均法律费用790 万元，费率为0.37%。以创业板IPO为例，2023年上半年52家上市企业平均募集12.47 亿元，平均发行费用1.11 亿元，占募集资金额的8.91%。具体而言，平均承销保荐费用0.83亿元，费率为6.77%，平均审计验资费用0.14 亿元，费率为1.15%；平均法律费用725 万元，费率为0.58%。以北交所IPO 为例，2023 年上半年42 家上市企业平均募集1.93 亿元，平均发行费用0.22 亿元，占募集资金额的11.12%。具体而言，平均承销保荐费用0.15亿元，费率为7.69%；平均审计验资费用409万元，费率为2.12%；平均法律费用201万元，费率为1.04%。面对科创板和创业板超过亿元的发行费用，以及北交所超过2000 万元的发行费用，普遍缺乏丰厚利润支撑的创新型中小企业几乎难以承担。

四、缓解创新型中小企业股权融资约束的可行之策

构建政策性股权资金平台是缓解创新型中小企业融资约束的可行路径，但需要突破金融监管政策、完善税收政策和创新激励考核制度予以配套。

（一）可行性逻辑

政策性金融契合科技创新需求。实践表明，成功的科技创新需要跨越从科学到技术和从技术到市场转化的两大“死亡之谷”，有效发挥金融支持科技创新，尤其是金融支持创新应用的功能至关重要。如前所述，创新应用阶段需要的是风险容忍度较高的长期资金，而商业金融遵循的是“晴天送伞、雨天收伞”的顺周期投资逻辑。政策性金融具备较强的“逆周期”调节功能和较强的风险承担能力，可以作为劣后级资金撬动商业金融资本服务创新应用。

资金平台符合创新投资特征。当前我国风险投资基金行业存在项目投资期限短、投资回报要求高和股权资金来源少等诸多劣势，多数创新型中小企业难以满足风险投资机构为其设定的苛刻投资条件。一旦合约到期触发对赌协议条款，不仅创新型中小企业核心资产可能迅速流失，而且投资机构者经济利益也会大幅受损。打造投资期限长、回报要求低、供给可持续的资金平台，参控股若干风险投资子基金，才能缓解创新型中小企业股权融资约束。此外，以母基金模式运作股权资金平台，既不影响被投资企业经营主导权，又能有效分散投资风险。

政策性金融机构试点股权资金平台更可行。政策性金融具有低成本资金的募集能力、稳健的经营风险偏好和风险投资领域的丰富运营经验，试点设立股权资金平台的风险更为可控。随着时机成熟，试点范围可以扩大到国有大型商业银行和财政实力雄厚的地方政府。

（二）总体思路

借鉴德国复兴开发银行支持中小企业的经验做法，设立以政策性金融机构为主导的国家创新型中小企业发展母基金，联合社会资本设立产业投资子基金，或参股现有风险投资基金，并与商业金融机构进行投贷联动，提高创新应用环节的资金供给规模，缓解创新型中小企业股权融资约束。部分国有大型银行也可以效仿设立创新型中小企业发展母基金，承担支持创新型中小企业股权融资的政策性任务，但需要做好政策性和商业性分账管理。

关于投资规模，初步目标规模为1000 亿元，由某政策性银行主导出资，适当引入社会资本参与。以母基金形式运营，投资若干只专业类科技型创投基金，通过子基金放大。以投贷联动带动信贷资源，进而撬动10倍以上社会资本参与。

关于投资领域，投资面向光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、新能源和新材料等硬科技领域，重点面向原始创新和成果转化各阶段。其中，投向科技型创投子基金的资金不低于70%，其余30%资金可投向子基金孵化的优质项目。

关于资金来源，由政策性金融机构发行中长期金融债，作为国家创新型中小企业发展母基金的权益资本。必要时也可以考虑由中央财政部门统一发行特殊国债募集资金，为国家创新型中小企业发展母基金补充权益资本。

关于治理体系，国家创新型中小企业发展母基金采用理事会治理构架，旗下每只子基金为独立有限合伙企业。一是母基金作为有限合伙人，享有事先约定的投资收益，参加子基金投资委员会，负责对子基金的运作目标、投资方向、退出时机与方式进行监督，但不参与基金日常管理与投资决策。二是海外资本与私人投资者作为子基金的普通合伙人，有权决定、管理合伙事务，带领团队运营，承担无限连带责任。三是母基金聘请国内专业投资机构负责基金的日常运营与具体投资决策，并将基金经理人的管理能力作为选择合作机构的重要参考标准。专业化的管理水平和市场化的激励力度既可以保证国家创新型中小企业发展母基金的市场化竞争力，也能够降低政府权力介入导致的寻租风险。

关于激励机制，按照市场化规则给予管理团队超额收益分成和跟投等激励约束机制。基金基准收益返还某政策性银行，确保可持续发展。超额部分收益按比例建立风险奖励及补偿池，用于参与联动的社会资本风险补偿，以及奖励业绩优秀子基金管理人和母基金管理团队，充分调动社会资本参与的积极性。

关于监管运作，一是政策性金融机构负责发行金融债募集资金，由国家金融监督管理总局监管；二是母基金、子基金的设立和运作，由证监会监管；三是基金投向范围需要符合产业目录指导，由工信部指导制定和监管。

关于风险防控，一是发挥专业投行和投资机构在项目投资管理中“募投管退”的专业作用，将利益和风险同投资机构适度挂钩，以保证投资的规范运作。二是要求投入到中小企业的投资以少数股权、夹层股权为主，投资机构收费适度降低。三是借助金融科技手段，实时跟踪资金流向，及时评估投资风险和优化投资方案。

（三）政策突破

适度突破金融监管规则。一是适当松绑当前禁止银行开展投资业务的相关规定，允许政策性金融机构在风险可控前提下，为产业投资机构提供股权投融资服务。二是允许政策性金融机构利用国家主权信用，适当募集资金用于直接投资。建议批准政策性金融机构针对直接投资业务每年单独发行数千亿元的长期金融债，以母基金、夹层融资、股权投资等方式支持产业升级。尤其在当下这段时期，要尽快募集和投入，以解决目前中小企业的生存危机。三是放宽直接投资资本约束。对政策性金融机构开展股权投资业务，从资本充足率约束方面给予更多柔性空间，可参照政策性债转股的风险权重进行监管。

完善税收相关规则，尤其亟须解决母基金和子基金的双重纳税问题。

创新激励制度。国家创新型中小企业发展母基金以市场化方式运作，按照风险投资模式进行考核，但需要做出特殊安排。一是延长投资期限。建议和硅谷风险投资基金“10+2”投资周期持平，必要时可以延长到“10+5”，更好覆盖科技创新周期。二是完善投资评价体系。将考核目标从单个项目投资收益调整到项目投资组合收益，并且按照三年业绩进行平滑处理。三是建立与科技创新投资适配的激励机制。将国家创新型中小企业发展母基金产生的投资收益按照基准、奖励、补偿等三部分进行分配。其中，基准投资收益返还政府股东，确保母基金可持续运转。部分超额收益纳入风险补偿资金池，对参与投贷联动的资本进行适度风险补偿，增加商业金融资金参与创新型中小企业创新应用阶段的投资动力；部分超额收益奖励给投资业绩优秀的子基金管理人和母基金管理团队，充分调动管理团队积极性。