百年瑞信收购案台前幕后

王文妍　许爽

作为瑞士两家最大的银行和昔日竞争对手，瑞银与瑞信的收购交易被市场视为“历史性的交易”。

当地时间3月19日，瑞银集团（UBS Group AG，简称“瑞银”）在新闻稿中透露，根据全股票交易条款，瑞士信贷集团（股票代码：CSGN.SW/CS.N，简称“瑞信”）股東将以每22.48股瑞信股份获得1股瑞银股份，相当于瑞银以0.76瑞士法郎/股、总对价30亿瑞士法郎（约32.38亿美元）收购瑞信。

值得注意的是，截至3月17日美股收盘，瑞信市值约为74亿瑞郎。以此估算，此次30亿瑞郎的收购价格足足较市值“打了4折”。

或受上述消息影响，3月20日，瑞信欧股、美股跌幅均超50%，股价创下历史新低，瑞银一度跌逾13%。3月21日，瑞信欧股从新低反弹超7%，瑞银欧股和美股均涨12%。

在政府的撮合下，一个5万亿美元规模的金融“巨无霸”或将诞生。

瑞银在声明中表示，该合并预期将创造一项总投资资产超过5万亿美元的业务，并且拥有巨大且可持续的价值机会，包括超过3.4万亿美元规模的财富管理业务以及超过1.5万亿美元规模的资产管理业务。

根据全股交易条款，瑞士信贷股东将以22.48股瑞士信贷股票获得1股瑞银股票，相当于每股0.76瑞士法郎，总对价为30亿瑞士法郎（约32.38亿美元）。瑞银将获得250亿瑞士法郎的下行保护，保护从交易到按市价计算的资产价值，收购价格调整和重组成本，以及额外50%的非核心资产下行保护。两家银行可以不受限制地使用瑞士央行的现有工具，根据“货币政策工具指南”通过这些工具从瑞士央行获得流动性。

瑞银预计，到2027年，该交易将带来超过80亿美元的年度运营成本削减。同时，该交易将使每股收益增加，并保持资本充足率远高于13%的目标。

瑞银方面称，由于此次收购已经获得瑞士金融市场监管局（FINMA）、瑞士央行、瑞士联邦财政部和其他核心监管机构的预先协议，并得到及时交易批复，因此无需获得股东批准。

在瑞信3月19日的新闻稿中，瑞信表示已在上周日与瑞银达成合并协议。在合并完成之前，瑞士信贷将继续正常开展业务，并与瑞银合作实施重组措施。瑞银作为存续实体，有信心继续聘用瑞士信贷的员工。

瑞信董事长AxelP.Lehmann在新闻稿中回应称，“鉴于最近的特殊情况和前所未有的情况，宣布合并代表了最好的结果。这对瑞士信贷来说是一个极具挑战性的时期，虽然团队不懈努力解决许多重大遗留问题并执行其新战略，但我们今天不得不达成一个能够提供持久成果的解决方案。”

此次收购是在瑞士联邦政府、瑞士金融市场监管机构和瑞士央行的支持下达成的协议，预计将在2023年底完成合并。根据瑞士联邦委员会的《紧急法令》，瑞信瑞银两家银行可获得破产时具有特权债权人地位的流动性援助贷款，总金额高达1000亿瑞士法郎。同时，瑞士国家银行可向瑞信提供由瑞士联邦违约担保支持的，高达1000亿瑞士法郎的流动性援助贷款。

瑞士央行表示，随着瑞士信贷被瑞银收购，在这种特殊情况下，已经找到了确保金融稳定和保护瑞士经济的解决方案。

瑞士联邦财政部长Karin Keller-Sutter出席瑞银收购瑞信的新闻发布会上明确表示，“这并非是紧急财政援助，而是一项商业解决方案。出于多种因素，我们极力避免采取纾困的手段。‘大而不能倒’并不体现于此，因为这种情况通常适用于无法偿还债务的银行。而这次事件显然是遇到了流动性问题，这一点也不典型。”

“此次收购对于瑞银股东来说具有吸引力。但仍要明确的是，对瑞士信贷而言，这是一次紧急救援。我们构建的交易将保留业务中具有价值的部分，同时控制我们的下行风险。”瑞银集团董事长Colm Kelleher解释称，收购瑞士信贷在财富管理、资产管理和瑞士全能银行方面的业务将增强瑞银的轻资本业务的增长战略。该交易将为客户带来益处，并为瑞银的投资者创造长期可持续的价值。

当天，另一则消息也引发了市场的高度关注。3月19日，瑞信在官网发布新闻稿称，瑞信从瑞士金融市场监管局（FINMA）获悉，瑞信总金额约160亿瑞郎（约合172.4亿美元）的额外一级资本债券（AT1）将被减计至零，这也意味着172亿美元的债券将变得一文不值。

银行补充一级资本金债券（AT1）又被称为“可可债”（CoCo Bonds），是一种特殊的可转债。这种债券的特点是发行人在需要资本时可以将其转换为股票，以增加其资本储备。但如果银行的资本充足率低于预定水平，则可减记CoCos，AT1债券持有人或面临永久性损失。

而真正引发债券持有人不满情绪的是，债券的优先级通常高于股票。而前述瑞信事件中，在股东权益得以部分保留的情况下，AT1债券却被归零。

国泰君安国际首席经济学家周浩撰文指出，按照AT1本身的设计原理，政府支持AT1“100%减计”提高核心资本率以满足监管要求并无不妥，但是瑞银的收购使得股东的赔付顺位高于持债人才是引发不满的关键。

华泰证券研报指出，在破产清算程序中，债券的偿付优先级通常高于股本，即使较高风险的AT1亦然。而在瑞信处理中“救系统性风险但清零债权人”的做法，让欧洲银行风波从股市快速蔓延到债市。瑞信172亿美元AT1清零，对欧洲目前2750亿美元存量AT1债券市场的投资者信心形成较大冲击，并波及其他信用债市场。如景顺AT1资本债券UCITS（欧盟可转让证券集合投资计划）ETF虽然只有约3%的持仓来自瑞信，但3月20日下跌幅度达到17%，创纪录最大跌幅。同时，欧洲高收益乃至全球的金融债和高收益债市场也明显下挫。

公开资料显示，瑞信在过去10年间发行了大量AT1债券，目前仍有13种流通在外的AT1债券。截至2022年底，瑞士信贷AT1债券余额为147亿瑞郎。若瑞信160亿瑞郎AT1被完全减记，这将是迄今为止欧洲AT1市场中最大的一次价值减记事件。

“感到遗憾的是，该银行曾经是瑞士的模范机构，却陷入了这种境地。”3月19日，在谈及瑞士信贷的处境时，瑞士财政部长Karin Keller-Sutter如是说。

瑞士信贷成立于1856年，总部设在瑞士苏黎世，是全球第五大财团、瑞士第二大银行，同时也是全球系统重要性银行之一，在金融稳定委员会的评价中，与摩根士丹利、富国银行位列同一等级，距今已有167年历史。

3月14日，就在美国硅谷银行倒闭风波持续发酵的敏感时刻，瑞信自曝在2022、2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”，正采取补救措施。而审计机构普华永道则对瑞士信贷财务报告程序的“内部控制有效性”给出“否定事项”。

与此同时，2022年以及2021年瑞信财报亦暴露出瑞信巨大的潜在风险。瑞士信贷财报显示，2022年瑞信实现营业收入139亿瑞郎，同比减少48.16%，净亏损73亿瑞郎，较上年多亏56亿瑞郎。具体来看，利率衍生产品交易收入由盈转亏、佣金服务费锐减是净收入减少的主要因素。

2022年，瑞信总资产5300亿瑞士法郎，同比下降30%。2022年末瑞信现金及银行存款为677.5亿瑞士法郎，相较2021年锐减962.8亿瑞士法郎。负载端，瑞信2022年度银行及客户存款相较去年锐减1663.4亿瑞士法郎是主要因素。

瑞信在财报中指出，直至2023年财报公开之日，尽管资金外流的情况得到缓解，但存款以及管理资产的减少仍将导致净利息收入与佣金收入的减少，并可能导致财富管理业务一季度出现亏损。瑞信预计2023年度报告将出现重大税前净亏损。

而从瑞信四大板块业务来看，瑞信投资银行板块连续两年录得巨额亏损。2022年，投行业务营收46.1亿瑞士法郎，同比下降53.5%，税前净亏损31.2亿瑞士法郎；2021年，投行业务营收同比下降2.4%，信用损失准备42.1亿瑞士法郎，税前净亏损34.7亿瑞士法郎。

财富管理业务由盈转亏。2022年，财富管理业务营收49.52亿瑞士法郎，同比下降29.57%，净亏损6.3亿瑞士法郎，而2021年该板块业务净利润为23.1亿瑞士法郎。

具体来看，瑞信财务状况欠佳的原因在于接连踩雷以及“历史遗留问题”。2021年，瑞信遭遇Archegos Capital 爆仓和 GreensillCapital 倒闭的双重打击，产生巨额财务损失的同时重创瑞信自身声誉。2021年财报显示，瑞信因Archegos Capital 爆仓事件2021年损失47.98亿瑞士法郎。

2021年3月，瑞信4只供应链金融基金（SCFF）主要投资的供应链融资公司Greensill宣布破产，投资者损失约30亿瑞士法郎，相關的投资者和解赔付逐步体现。去年6月，瑞信资管与Bluestone及股东达成协议，向基金持有人支付3.2亿美元。

此外，瑞信在2000年以115亿元收购美国投行Donaldson， Lufkin & Jenrette（DLJ），亦有16.23亿瑞士法郎的商誉减值。

瑞士联邦政府称，面对目前困难形势，瑞银集团收购瑞信是恢复金融市场最近缺乏的信心的最佳解决方案，同时也是管理瑞士及其公民面临风险的最佳解决方案。