如果美股调整，A股能否独善其身？

管涛

当前市场最大争论是美联储紧缩会否引发美国经济衰退和金融危机，进而导致美股大幅下挫。虽然市场未达成共识，但是我们嘗试“超前”分析美股调整对A股的传导机制及影响。

A股与美股的相关性

简单相关性分析显示，大多数时期，A股与美股在市场波动较低时相对独立。但是，当市场遭遇重大冲击和VIX（美股恐慌指数）飙升时，两者相关性显著上升。具体表现为美股大跌后A股跟跌。此外，由于中国香港的特殊地位和固定汇率机制，港股与美股和A股的相关性均较高，交叉计算后的相关性要显著大于A股与美股单独计算结果。

A股大多数时候存在独立行情。周度数据显示，2010年至今，沪深300与标普500相关性不高，最大值为0.80，最小值为-0.44，平均值仅有0.24；而沪深300与恒生指数的相关性较强，平均值达到0.60，符合港股上市、大陆经营的规律。

虽然同期沪深300与标普500的月度涨跌幅相关性进一步上升到0.36，但t检验结果显示沪深300与标普500的月度涨跌幅具有显著差异，前者标准差为6.5%，显著大于后者的4.3%，说明A股波动更大，尤其是2020年以前。（见表）

通过对主要股市周度数据研究可以发现，中国股市与周边国家或地区的同步性要强于与发达经济体，中国股市与美股的相关性仅有0.11，而与新加坡、韩国和中国香港的相关性分别为0.33、0.33和0.57；国家间的贸易关联和经济相似性对股市同步性的解释力度并不强，反而是宏观事件冲击会短期内显著提高同步性。由于股市存在本土偏好和中美经济差异，低相关性确实支持A股独立行情的说法。

但A股不能低估特殊时期的外部冲击。除了2022年全球“熊市”两阶段不同因素影响以外，中美股市周度环比6个月滚动相关系数在VIX飙升期间均有快速上升的情形，且出现“时间越短、相关性跳升越大”的情况，例如2010年二季度欧债危机发酵、2018年一季度中美贸易摩擦爆发和2020年一季度新冠疫情全球蔓延。

表：美股调整时期标普500与沪深300指数表现

资料来源：Ycharts，万得，中银证券

此外，由于港股受美元流动性和外资影响较大，且A股与港股相关性较高，美股可能通过港股的传导间接影响A股。通过港股与美股、美股与A股的交叉计算，A股与美股的相关性能够达到0.37，是直接计算结果（0.24）的1.5倍。考虑到港股受外资影响较大4和港股通开放，港股大跌可能会通过资产再平衡和情绪传导影响A股投资者。

此外，A股在近四轮美股大幅下挫期间更“抗跌”，可能是因为前期已经跌了不少。在2018年美股两次技术调整之间，沪深300累计下跌17%，而标普500依然处于长牛趋势，累计上涨13%。2020年春节结束就拉开了A股大幅震荡行情，而美股在2月下旬才后知后觉新冠疫情的危险性。2021年大部分时间A股都处于风险偏好下降阶段，而美股还在庆祝美联储大水漫灌。因而，仍有必要研究美国大跌时内外联动机制。

四个传导路径

美股调整可能通过资本流动（资产配置再平衡）、货币政策、经济基本面和恐慌情绪四种渠道影响A股。随着外资持续流入，外资在A股市场的影响力已经不容忽视。当外资大幅放缓流入或者流出时，内资“迷信”外资掌握更多信息。

在美元主导的国际货币体系下，美联储紧缩引发全球金融收缩，A股尚未成功在中国央行逆势宽松下独树一帜，尤其是在中国深度融入金融经贸全球化的今天。

尤为关键的是，恐慌情绪易于传染。在高度不确定性的环境下，避险是本能行为，不仅发生在A股，也发生在欧洲和日本等主要股票市场。当单月VIX大涨50%或者陆股通净流出时，A股基本上会收跌。但是，VIX是经济金融危机的“副产品”，高度不可预测。

其中，基本面渠道尤其应该引起重视。股市投资者的另一大关注点是景气度和盈利，其中代表指标是PMI指数。随着中国经济深度融入全球化，外需是中国总需求的重要组成部分。虽然中国PMI指数波动较低，但是整体走势与美国制造业PMI趋同10。

从彭博统计的标普500指数未来12个月EPS一致预期和美国制造业PMI关系看，只有PMI指数触底，美股EPS下调才可能停止。此外，PMI指数下行期间，股市投资者如鲠在喉，美股VIX指数一般会有所上升，但是不一定引发流动性危机的“熊市”。

鲜有人能准确判断美国经济下行尾部会否引发大危机。另一方面，由于美国处于全球产业链的中心，不少美股上市公司是行业龙头，中国深度嵌入的产业只能以美股“马首是瞻”。典型的例子就是半导体行业。费城半导体指数涵盖了在美上市的30家最大半导体公司，基本上代表了全球半导体行业景气度。如果整个半导体行业承压下行，国内半导体企业股价很难走出“独立行情”。

两种值得讨论的情形

2023年美股下跌分两种情形，一是阶段性技术调整，呈现“N”型走势。关键是底部出现时点。参考2020年政策底、经济底和市场底经验，美股不确定性越早落地，A股越有机会凭借国内经济复苏领先优势走出独立行情。

尽管当前可得数据提高了美国经济实现“不着陆”或者“软着陆”的概率，但是可持续性有待观察，而且美股依然处于通胀高位和经济下行的“戴维斯双杀”困局中。

二是美股陷入“熊市”危机，连续两年明显收跌。美股历史上出现四次连续两年以上收跌，无一不是撞上了严重的经济事件。概率虽低，但是A股遇上后难言独立行情。

2023年海外不确定性依然较大，市场参与者保持适度谨慎和灵活性，做好预案。