货币、信贷与中央银行

赵先信

现代中央银行制度并不局限于中央银行自身，而是涉及金融监管、风险处置机制建设等许多方面。从我国情况看，后两者存在差距较大，需要立足建设现代中央银行制度，一体规划，统筹推进。包括加快改革和完善微观审慎监管制度，加快健全金融运行的法治基础；建立健全风险处置机制；继续大力深化金融市场化改革。

自由银行时期经由金属币可兑换机制自发调控货币和信贷。信用货币时代通过中央银行履行国家信用职能调控货币和信贷，中央银行制度是现代市场经济最重要的压舱石。全球金融危机对中央银行履行国家信用职能提出新的要求，中央银行的政策目标更加聚焦币值稳定和金融稳定，更加关注多重目标之间的逻辑关联；央行政策框架更加关注对信贷周期实施宏观审慎管理。过去20年来，我国经济经历了世界经济发展史上规模最大的信贷上行周期，人民银行不拘泥于传统框架，统筹货币和信贷实施跨周期管理，有效平滑了周期波动，稳定了经济和金融大盘，拓宽了宏观调控政策空间。当前以及未来比较长一段时期，我国经济仍将处于金融风险大规模释放期，稳增长、稳金融、促改革的任务极为艰巨。我国应立足于建立现代中央银行制度统筹整体金融改革，一体化推进金融监管改革，完善货币政策框架，强化中央银行制度压舱石作用。

从自由银行制度到中央银行制度

早期的银行制度被称为自由银行（free banking）制度，突出特点是没有中央银行。以1716—1845年间的苏格兰为例，当时实行金本位制，对银行业不设准入限制，任何一家银行都可以以自己持有的金、银等金属币为储备，针对贷款和商业票据等资产发行自己的银行券（bank notes），银行券作为银行的负债，本身不付息。银行的利润主要来自发放贷款、贴现票据等产生的利息收入。银行券发行后作为货币（纸币）进入流通环节，充当支付手段。一家或几家大的银行负责银行券跨行清算，类似银行间清算中心。不考虑发行银行之间的差异，流通中的银行券存量大致相当于现代意义上的货币供应量。

流通中银行券规模大小主要取决于两个因素：一是有效信贷需求的大小。银行券经由发放贷款和贴现商业票据投入流通，经由收回贷款和兑付到期商业票据实现回流，退出流通。银行券规模能够跟随真实信贷需求的变动做相应调整，实现有弹性的信用供给。二是银行持有的金属币储备规模。回流的银行券一经出示必须兑换为金属币，各银行能够发行的银行券规模最终受制于自己持有的金属币规模。发放贷款过多、过快必然导致银行券发行过多、过快，进而导致自身金属币储备的快速减少，甚至引发挤兑。自由银行制度下竞争激烈，客观上要求银行审慎克制。如果把流通中银行券存量理解为均衡的货币供应量，可以认为，正是金本位下的银行券无条件可兑换为信贷创造和货币发行设置了天然的调节阀。

毫无疑问，自由银行模式的出现是一场信用革命，是市场经济发展史和金融发展史上的真正里程碑。在此之前，相对于经济内生的信贷需求，在如何实现有弹性的信用供给而不失去约束方面一直没有破题。在贵金属货币时期，货币既是价值载体，也是支付手段。放贷人能够提供的信用仅限于其持有（同时也是借出）的贵金属币值。银行券出现以后金属币的支付功能转移到了纸币，流通中的货币价值能够远大于静止的金属币的价值，银行得以根据有效信贷需求从事信用供给，而不必机械地按照1︰1的比例受制于金属币的规模。理论上，银行的金属币存量只要能够满足纸币的最大兑付要求量即可。只要银行能够严格把握好信贷资产质量（银行自身的信用），拥有充足的储备（金属币的信用），其能够提供的信贷供给规模/银行券（纸币）就将取决于流通的银行券规模，从而更多释放经济中的有效信贷需求。银行券机制不仅诠释了信贷内生于经济以及信贷创造货币这样一些基本事实，也凸显了信贷-货币-信用三者之间的逻辑关联，凸显了金本位下可兑换机制在协调信贷和货币方面的关键作用。

尽管金本位下的单个银行似乎是稳定的，但自由银行体系作为整体有内在的不稳定性，并最终导致自由银行体系让位于央行-银行双层体系。银行的差异性决定了货币的异质性，受制于缺乏监管和信息透明度不够，单个银行的挤兑很容易演变成系统性挤兑。在缺乏最后贷款人机制的情况下，挤兑造成恐慌，扩展蔓延至更多银行，演变成系统性危机。银行危机又造成银行信贷能力的快速下降，大量银行券被集中赎回，回流到银行体系，形成信贷紧缩，加剧衰退和萧条。

19世纪中叶金融危机频繁爆发，并且由于国际资本的扩张越来越具有传染性和国际性，迫切需要通过一种最后贷款人机制来稳定整个银行体系，中央银行由此产生。表1列示了20世纪之前设立的主要中央银行名单，这些中央银行基本上由商业银行演变而来，且主要源于私人银行。尽管彼时的中央银行在定位和概念上有别于此后出现的中央银行，但总体上看都逐渐具备了三项央行基本职能：发行的银行，垄断货币（基础货币）发行权；银行的银行，作为最后贷款人；政府的银行，帮助政府融资和代理国库。值得注意的是，早期的中央银行或许意识到自己接手的是金本位可兑换机制的角色，但对于如何通过有效的央行管理扮演好国家信用代理人的角色，稳定币值和金融系统，未必心中有数，这构成了中央银行制度持续完善的主线。

央行-银行双层体系下的货币、信贷与宏观调控

央行-银行双层体系取代自由银行体系带来巨大变化。银行通过信贷业务创造货币，银行货币全部转变成同质的法定货币，法定货币的币值不再与具体银行挂钩，不再取决于具体银行的资产质量和持有的金属币储备，而是统一挂钩政府信用，改由中央银行管理。

银行货币转变为法定货币是中央银行通过重构储备机制，形成新的流动性供给体系完成的。中央银行制度下，央行的存款准备金（基础货币）统一取代了各家银行的金属币储备，中央银行作为总清算行，从源头上掌控了对银行的存款准备金供应，辅之以对银行的存款准备金比例要求，最终形成了完整的流动性供给体系：银行在央行开户，用央行發行的基础货币，即在央行的存款准备金彼此结算；家庭和企业在银行开户，用持有的货币和银行存款彼此结算。货币不再兑换金属币。央行通过操控基础货币影响整体货币供应量和信贷活动，进一步影响投资和消费，促进实现稳定物价和充分就业等政策目标。通常所说的货币政策传导机制指的就是从基础货币投放到宏观经济结果的这一系列路径和过程，凯恩斯学派所谓的流动性偏好是理解该机制的核心概念，通过调控货币来影响信贷是其基本框架。

与自由银行时期危机频发相比，在稳定金融和经济方面，中央银行有成功，也有经验教训。其中一些方面是影响中央银行宏观调控效果，制约其有效履行政府信用职责的重要原因，也对中央银行制度的后续发展影响深远，值得深刻总结。

首先是中央银行要有中立或独立的职责定位。如前所述，信贷过程内生于经济，信贷创造货币而不是相反。改变或调整货币条件能够影响信贷需求，但仅在短期均衡意义上是成立的。例如，当经济增长低于潜在增长率或传导机制存在显著的结构性障碍时，适当的货币扩张有助于校正短期失衡。反之，当经济高于潜在增长率时，适当的货币紧缩同样也必不可少。但是，如果不顾实际人为增加货币供应刺激信贷需求，不但达不到预期效果，反而会导致新的更大失衡。20世纪80年代之前，凯恩斯主义主张通过扩张货币、压低利率来刺激总需求，追求充分就业目标，最终不仅没有实现通胀与就业的此消彼长，反而出现了通胀和失业率双高的“滞胀”僵局。预测、模拟并提供一个尽可能贴近自然率的利率和总量组合，而不是规定、制造一个一厢情愿的利率和总量组合，应该成为央行货币政策的根本定位。

其次是跨周期调控。货币政策实际上不仅面对经济周期（business cycle），同时也面对信贷周期（credit cycle）。短期的经济均衡建立在更长周期的信贷均衡之上。信贷周期内生于经济体系，依托具体的投资活动长短不一，比如存货投资周期（基钦周期，持续3—4年），设备投资周期（朱格拉周期，持续8—10年），房地产周期（库兹涅兹周期，平均20年左右）。但总体上信贷周期长于经济周期。较短的经济周期运行在更长的信贷周期之上。面对两种周期的叠加和交互（想象一下海浪和下面的洋流同时运动的场景），基于短期流动性传导效应的货币调控必然顾此失彼，捉襟见肘。

例如，以一般物价水平和资产价格为例，经常出现的情况是，资产价格快速膨胀甚至出现资产泡沫，而一般物价水平保持稳定。这正是美国“次贷”危机爆发前十多年出现的情况。此时如果针对资产价格收紧货币政策，必然导致经济衰退。如果漠视资产价格，只把注意力集中在稳定一般物价水平和经济增长上，则意味着信贷周期积累更长久、规模更大的失衡，并最终迎来信贷危机。

图1对比了1970—2013年间美国的金融周期和经济周期，其间共发生了六次金融危机，凸显了传统货币政策在处理多周期、跨周期问题上所处的困境。另外，更重要的是，与危机发生前中央银行面对资产泡沫的矛盾心态相比，危机发生后，中央银行往往除了救助之外别无选择，只能进行所谓的逆风调节（leaning aginst the wind）。央行行动的非对称性不仅无助于稳定经济和金融，还有可能将货币政策推出正常货币政策空间。这正是美国“次贷”之后欧美主要央行纷纷实施零利率、负利率等非传统（unconventional）政策的直接背景。

最后是风险管理。如前所述，央行-银行双层体系取代自由银行体系，货币信用从之前与单一银行的信用挂钩，改为统一与政府信用挂钩，加之央行充当最后贷款人或者最后做市商，在促进稳定金融体系的同时，也面临潜在的道德风险，集中表现为“大到不能倒”现象。仍然以美国“次贷”危机为例，与历史上的金融危机相比，“次贷”危机突出表现为大银行、大机构危机，这类机构体量巨大，关联复杂，系统性风险非同一般。通过加强事前监管和有序处置防控系统性风险，业已成为现代央行制度建设需要解决的紧迫难题。

演进中的现代中央银行制度

总体看，围绕中央银行制度形成的共识正在强化其如下特征：职责定位更加明确和中立，即代表和履行国家信用职能，稳定币值和金融体系，平滑经济和金融波动；央行的宏观调控框架同时考虑货币和信贷两个维度，实施跨周期管理；强化微观监管，着力解决大到不能倒问题，防控道德风险。

首先是央行职责定位更加突出独立性。信用货币的信用主要体现为央行的信用，央行信用或者可信度，又与其独立性直接相关。这里的独立性并非独立王国中的“独立”，而是指拥有“权由法授，权责法定”意义上明确定义的职责定位、政策目标和政策工具。以职责定位为例，从国际中央银行制度演变历史看，最初中央银行的主要任务是向政府融资，后来转为专门管理货币，并逐步建立起通过调节货币和利率维护币值稳定的现代中央银行制度。明确、适当的职责定位有助于科学、合理界定政府与市场的边界，建立防火墙。在政策目标方面，更加聚焦币值稳定。从各银行的实践看，不论单一目标还是多重目标，都包括币值稳定，然后是金融稳定，通过币值稳定和金融稳定实现经济稳定，进而追求增长和就业等目标。政策工具方面，允许中央银行从专业角度持续选择、使用和创新工具手段，实现政策目标。“次贷”危机之后，欧美主要国家和地区央行的货币政策操作从最初针对危机的量化宽松进入非常规货币政策阶段，就是典型实例。

其次是宏观调控对象从货币扩展至信贷，政策框架从传统的货币政策扩展至包括宏观审慎政策。宏观审慎政策集中体现了政策和实践对“次贷”危机的总结和反思，是央行宏观调控实践的新发展。宏观审慎政策通过新的政策工具如逆周期资本要求、杠杆率要求等，提前应对信贷扩张，与货币政策配合，平滑信贷周期，形成和加强跨周期调控能力，促进金融稳定和经济稳定。

最后是更加注重微观审慎监管和风险处置机制建设。现代央行制度的有效运作有赖于有效的金融监管环境和有序的风险处置机制。微观审慎监管，包括资本充足监管、公司治理监管、投资者保护等核心环节，是平衡风险激励约束、防止公司治理失败、维护资本市场健康发展的微观基础，是维护货币和信贷正常秩序的制度环境。建立风险处置机制是实现有序退出、强化市场纪律约束、防范道德风险的重要依托。

我国中央银行制度的成功實践

我国建设现代中央银行制度始于1984年人民银行专门行使中央银行职能。此后伴随着改革开放，我国金融体系依次经历了商业银行从中央银行分设、商业银行和保险业体系持续发展和完善、资本市场持续深化、金融市场全面发展等关键阶段，并依次完成了证券业、保险业、银行业监管职能分设，实行分业经营、分业监管。中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。

自1984年至今，结合国际现代央行经验和我国政策实践，我国建设现代中央银行制度的实践完全可以用成功两个字来评价。对照职责定位、政策目标定位和宏观调控框架定位，我国中央银行制度既遵循和借鉴了国际中央银行的一般经验，也坚持了立足中国国情，成功走出了一条具有中国特色的现代央行之路，值得不断总结和提炼。

在职责定位方面，我国央行制度贯彻了独立性原则，同时体现了实际操作的灵活性。判断央行独立性，关键在于看围绕建立防火墙机制，是否有对应的法律法规作为保障，是否在财政和央行之间以及政府和市场之间建立起有效防火墙。1995年出台、2003年修订的《中国人民银行法》第二十九条明确规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。第三十条亦明确规定，中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，不得向任何单位和个人提供担保。类似规定至关重要。结合我国国情，人民银行作为国务院组成部门融入国家整体治理体系，有助于更好地行使职能。

在政策目标方面，我国央行不仅定位精准，所体现的理论框架和制度自觉甚至可以说是超前的。同样是1995年出台、2003年修订的《中国人民银行法》第三条亦明确规定，货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。稳定币值是信用货币条件下央行产生和存在的直接原因，也是其代理国家信用的初心和使命。平衡货币和信贷增长，关键的调节阀是币值稳定。在金本位时代如此，在信用货币时代尤其如此。国际经验一再表明，币值稳定了宏观调控未必成功，但币值不稳定宏观调控必定失败。另外，从实际情况看，特别是结合在财政和央行之间建立防火墙的需要，上述目标定位可谓意义重大。20世纪八九十年代我国出现过几轮严重通货膨胀，党中央要求人民银行坚决维护币值稳定，明确财政赤字不得向央行透支，带来了近30年我国货币金融环境的长期基本稳定。

在宏观调控框架方面，我国央行较早提出和实践货币政策与宏观审慎政策双支柱框架，成功实施跨周期调控。借鉴“次贷”危机后的国际金融改革，针对国内长周期信贷扩张，2011年，中国人民银行开始实施差别准备金动态调整机制，引导信贷回归常态，防范信贷过快增长可能引发的风险。加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。货币政策方面，坚持稳中求进，总量政策与结构政策相结合，精准滴灌，做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期。双支柱框架统筹货币和信贷调控，是跨周期调控的成功实践，是中国特色的央行创新，极大丰富了现代银行制度的内涵。

从实际效果看，通过成功开展宏观调控做实做大国家信用，我国现代中央银行制度成功发挥了压舱石作用。我国的利率、汇率、经济增长率、失业率等宏观变量处于比较合理、协调、稳定区间。进入新常态以来，我国经济年均实际增速亦处于合理区间，远高于同期世界经济平均增速。精准拆弹推动金融风险整体收敛，守住了不发生系统性金融风险的底线。货币稳、金融稳促进经济稳，有望形成良性循环。

夯实中国现代央行制度基础任重道远

现代中央銀行制度并不局限于中央银行自身，而是涉及金融监管、风险处置机制建设等许多方面。从我国情况看，后两者存在差距较大，需要立足建设现代中央银行制度，一体规划，统筹推进。

第一，加快改革和完善微观审慎监管制度，加快健全金融运行的法治基础。资本充足监管、公司治理监管、金融消费者和投资者保护是主要内容。根据中国人民银行金融稳定报告，我国高风险金融机构高峰时达到600余家，多为中小商业银行。我国金融机构风险不是通常所说的大到不能倒，而是集中在中小金融机构群体，这一点值得高度关注。建设中国特色社会主义市场经济，将本求利、有多大本钱做多大生意这些基本的金融伦理和金融规范必须得到遵守，虚假注资、非法干预金融机构的潜规则必须得到遏制，无证驾驶、逃避监管之风必须彻底刹住，把投资者正当权益放在融资人利益之后的短视惯性必须尽快扭转，这就要求金融监管改革坚持问题导向，走出类似机构监管、功能监管、行为监管这些令人眼花缭乱的概念，直面问题，解决问题，加快建设良好法治环境。

第二，建立健全风险处置机制。有生就有死，有涨就有落，有赚就有赔。金融市场允许失败也接受失败，关键是形成快速有序的风险处置和出清机制，防止出现大到不能倒，避免形成风险传染或者风险搁置，危及金融稳定。其中明确和夯实责任体系是关键，包括处置责任、财务责任、法律责任和监管责任等。只有建立常态化的风险处置机制，才能识别和区分真正且恰当的救助需要，中央银行才能做到仅出于防范风险传染的需要向金融体系提供流动性支持，才能平衡救助机制导致的潜在道德风险。我国《金融稳定法》已经通过了全国人大第一次审议，应推动尽快出台并落地实施。

第三，继续大力深化金融市场化改革。金融体系的市场化很大程度上体现为直接融资的长足发展。我国金融体系一直以来以银行间接融资为主。与直接融资占主导情况下的回购融资相比，银行体系通过信贷活动创造货币是一种粗放的货币供给方式。当经济处于长信贷周期时，银行的债务创造过程会导致银行体系资产负债表和货币供应量规模快速膨胀，宏观杠杆率高企，最终交由国家信用来平衡，加大央行端对冲风险的压力，积聚周期风险。央行制度建设应致力于改变这种状况，通过持续改革推动我国金融体系走向市场化，一体化推进健全微观审慎监管，加强投资者保护，为改革提供配套环境。

（赵先信为中国中信金融控股有限公司风险合规部总经理，人民银行宏观审慎管理局原副局长。本文编辑/秦婷）