美国中央银行制度演进及启示

2023-05-17 18:28边卫红吕昊旻
清华金融评论 2023年5期
关键词:中央银行流动性货币政策

边卫红 吕昊旻

20世纪初美联储创建以来,历经大萧条、大通胀(20世纪60年代中期到80年代中期)、大缓和、大衰退(2007—2009年的国际金融危机)以及新冠疫情冲击,中央银行制度在环境持续变化的挑战中不断演进。本文梳理美国中央银行制度的发展历程,分析当前美国中央银行制度呈现的新特征,探索美联储职能转变的启示。

美国中央银行制度的演进

19世纪80年代至20世纪初:美联储成立之初以金融稳定为目标

19世纪80年代至20世纪初,美国先后发生五次因挤兑引发的商业银行大规模倒闭潮,进一步演化为金融危机。其中,1893年美国超过500家商业银行破产倒闭。周期性的金融危机推动美国联邦政府思考中央银行制度的建立。在此背景下,1913年美联储正式成立,其根本目标是维持金融稳定。

这一时期,货币政策对金融市场及宏观经济的作用并未被充分利用和体现,主要反映在:第一,成立之初的美联储尚未被赋予调整准备金的权力,未意识到公开市场操作的重要性。第二,为满足战争开支,美国财政部的政府债券被列为美联储再贴现的合格抵押品之一,大幅度刺激了美国货币存量快速增长。第三,美联储通过提高贴现率来应对不断上涨的通胀压力。然而贴现率越高,商业银行就越难以利用贴现窗口取得信贷,货币供给就越缺乏弹性,但贴现率是这一时期美联储最主要的货币政策操作工具。

20世纪30年代至70年代:实现充分就业是中央银行首要目标

大萧条时期,中央银行的地位和作用大幅提升,美联储在宏观经济调控中发挥重要作用。在货币政策工具方面,1935年《银行法》修订了《联邦储备法》第12A条,要求美联储在考虑“国家总体信贷状况”的情况下运用公开市场操作,而不是仅狭隘地关注短期流动性需求。在货币政策目标方面,大萧条时期高失业率引发美国经济社会动荡,美联储对金融稳定的关注度有所下降,维持充分就业成为宏观经济政策的首要目标。1946年《就业法》将促进就业作为美国联邦政府的总体目标。1951年美联储将物价稳定和充分就业设置为货币政策目标。

20世纪70年代至今:充分就业与稳定物价成为中央银行货币政策目标

二战后,美国经济持续增长,通胀风险也日益加剧,美联储开始主动调整货币政策,上调联邦基金利率,通过调节法定存款准备金率来控制货币供应量。1977年《联邦储备系统改革法》明确美联储的双重使命为最大就业与稳定物价。大缓和时期后(1980—2003年),美联储对通胀与就业两个目标的平衡性有所提高(图1)。为实现充分就业与稳定物价双目标,美联储货币政策工具更加丰富。1979—1987年,以弗里德曼为代表的货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大,调整货币供应的主要工具是通过调整非借入准备金率,使货币总量控制在合理范围内。1987—2002年,美联储货币政策重新以真实利率作为中介目标,货币政策工具相应出现调整。2008年国际金融危机爆发,美联储集中运用公开市场操作,迅速下调有效联邦基金利率(Effective Federal Funds Rate,简称EFFR)。此后,为进一步释放市场流动性,美联储进行一系列货币政策工具创新,开启量化宽松之路。

美国中央银行制度呈现的新特征

锚定平均通货膨胀目标制

2020年以来,美联储通胀目标由绝对通胀目标制转变为弹性平均通胀目标制。在锚定长期通胀目标的前提下,提高对通胀的容忍度。2000—2012年,由于美联储关注到日本通缩造成的巨大经济压力以及日本政策利率接近零界限对货币政策的限制,相比于通胀风险,美联储更加担忧通缩风險。2012年,美联储首次发布《长期目标和货币政策战略声明》,明确宣布2%的“对称式通胀目标”。2020年8月,美联储主席鲍威尔宣布对货币政策框架进行调整,提出灵活的“平均通胀目标制”新型货币政策框架,允许阶段性的通胀在2%之上,允许通胀阶段性“超调”。与“对称式通胀目标”相同的是,“平均通胀目标”也是2%的物价上涨目标,不同的是后者允许“一段时间内”物价涨幅超出2%,因为更高的通胀率能用来抵消“一段时间内”通胀率低于2%的时期。

泰勒规则指示性作用减弱,货币政策操作呈现相机抉择特征

2008年国际金融危机后,泰勒规则受到一定冲击,联邦基金利率调整与理论预期值的吻合度明显下降,呈现阶段性失效。在此背景下,美联储对泰勒规则相关系数进行多次修正,提高泰勒规则更准确的解释和预测力(表1)。2020年新冠疫情暴发,叠加地缘政治危机的影响,美国通胀大幅走高。如按泰勒规则计算,美联储的加息周期应当在2021年开启。但在新货币政策框架下,美联储对通胀的容忍度提高,加之疫情后美国经济复苏并不稳定,进一步模糊了美联储进行利率调整的临界点,泰勒规则指示性作用明显减弱。同时,外部环境和供给端的不确定性,导致美国通胀回落的速度难以判断,美联储货币政策操作更多呈现“相机抉择”特征,导致其在本轮加息周期中的决策透明度和可预测性有所降低。

货币市场基金在货币政策传导中发挥关键作用

2008年全球金融危机后,美联储量化宽松政策促使商业银行超额准备金规模飙升,美国利率调控体系由量化宽松前准备金相对稀缺的利率走廊模式转向量化宽松后准备金充裕的模式。由于市场流动性较为宽裕,商业银行拆入资金存入美联储获取超额存款准备金利率(IOER)的套利交易大行其道,使得联邦基金利率长期低于IOER,无法真正成为“利率下限”。在此背景下,美联储设置隔夜逆回购工具,将隔夜逆回购协议便利(Overnight Reverse Repo Facility,简称ON RRP)利率作为实际利率下限,以强化美联储在流动性泛滥环境下的利率调控能力。货币市场基金作为隔夜逆回购工具主要交易对手方以及重要的资金借出方,成为夯实利率走廊下限的重要组成部分,在美国货币政策传导中发挥着重要作用。

在准备金盈余背景下,商业银行减少在联邦基金市场的融资需求,导致联邦基金市场交易量逐渐萎缩,而回购市场交易量快速增长,截至2021年底,美国回购市场规模超过4.4万亿美元。作为回购市场中主要的资金提供者,货币市场基金成为美元流动性传导的重要枢纽,其资金流变化直接反映和影响美元流动性。个人投资者美国货币市场基金最主要的负债来源,企业也将其多余的资金投资于货币市场基金。货币市場基金将这类资金通过回购市场等流向经纪交易商,并通过经纪交易商投资于对冲基金、抵押型房地产信托投资基金、联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks,简称FHLBs)和政府支持企业(Government-Sponsored Enterprise,简称GSEs)等机构投资者(图2)。在该机制下,投资者手中的美元经由货币市场基金流向银行、交易商以及机构投资者等,最终流向借款人,完成美元流动性的传导。

创新工具成为危机时期流动性救助的重要手段

在危机时期,为应对金融市场的冲击,美联储开启多种创新工具,通过扩大交易对手和抵押品范围、增加规模、拉长期限,向特定领域提供定向流动性。

一是创新工具对象覆盖商业银行、金融市场、实体经济。具体包括:商业银行超储管理工具——隔夜逆回购协议便利(ON RRP)、定期存款便利(Term Deposit Facility,简称TDF);金融市场流动性支持便利——一级交易商融资便利(Primary Dealer Credit Facility,简称PDCF)、货币/共同基金融资便利(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,简称MMLF)、商业票据融资便利(Commercial Paper Funding Facility,简称CPFF);实体经济信用支持便利——一级市场公司信贷融资便利(Primary Market Corporate Credit Facility,简称PMCFF)、二级市场公司信贷融资便利(Secondary Market Corporate Credit Facility,简称SMCCF)、定期资产支持证券贷款便利(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,简称TALF)等(图3)。

二是创新工具使用规模巨大。2020年3月新冠疫情暴发后,美联储推出最高2.3万亿美元贷款计划,为金融市场紧急注入巨额流动性。从结构看,针对企业和家庭的纾困贷款规模最大。其中,通过主街贷款计划、一级和二级市场公司信贷工具以及定期资产支持证券贷款工具为企业和家庭提供1.45万亿美元的纾困贷款,通过市政流动性工具为地方政府提供0.5万亿美元的信贷支持。

三是中央银行流动性互换(Central Bank Liquidity Swaps,简称CBLS)向全球市场提供美元流动性。疫情期间,美联储与加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲央行和瑞士国家银行一致下调美元流动性互换价格,通过长期美元流动性互换安排加强流动性供应。同时,美联储与澳大利亚央行、巴西央行等9家海外央行建立临时美元流动性互换机制。此外,美联储建立针对海外央行和其他国际货币机构(Foreign and International Monetary Authorities,简称FIMA)的临时回购协议工具(FIMA回购工具),以支持包括美国国债市场在内的全球金融市场的平稳运行。2020年3月至5月,美联储的央行流动性互换规模由0.48亿美元攀升至4489.46亿美元。

启示

2008年金融危机以来,美联储货币政策框架调整及创新工具推出,无疑对全球金融市场,尤其是新兴经济体金融稳定带来影响。

美联储货币决策可预测性降低,警惕货币政策外溢效应。疫情后美联储激进加息,更多体现相机抉择的货币政策规则,导致美联储加息周期中的决策透明度和可预测性有所降低。而美元作为国际储备货币,内生决定了美联储货币政策产生巨大的外溢效应。美联储激进加息大幅推高全球美元融资成本,加剧国际资本无序流动,导致部分美欧银行破产倒闭或被收购,加重新兴市场的债务负担。后续美联储货币政策路径仍具不确定性,货币政策转向宽松仍需时日,应当警惕美联储货币政策带来负面溢出效应。

基准利率改革推动离岸美元定价权回归在岸,美联储货币政策传导效率提高。基准利率改革后,离岸美元市场中金融产品的定价基准由美元伦敦银行同业拆借利率(London Inter Bank Offered Rate,简称LIBOR)转换为有担保隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate,简称SOFR)。美联储通过买卖国债等公开市场操作,进行美元流动性的投放和回收,直接影响境内SOFR走势,有利于货币政策更有效、更快地通过利率、信贷等传导渠道,影响产出、通胀等目标。随着美元LIBOR向SOFR转换,市场运用SOFR定价的能力增强和挂钩SOFR金融产品规模扩大,离岸美元定价权逐步回归美国本土,离岸美元市场与在岸市场的信息传导存在的时滞性、不对称性问题逐步缓解。在此背景下,离岸市场和在岸市场定价基础逐渐统一,缩小离岸市场与在岸市场利差,市场利率波动的一致性增强。离岸市场利率变化及金融资产价格波动对美联储货币政策的倒逼作用将进一步减弱。

危机救助时期美联储救助导致角色转变,货币政策独立性受到削弱。危机时期,美联储运用创新工具直接为资本市场注入流动性,促使中央银行角色由“最后贷款人”转变为“最后交易商”。在此过程中,特定的市场得到流动性救助,导致央行救助具有显著的信贷分配效应,货币政策独立性会受到损害。中央银行资产负债表扩张形成低利率环境,银行净息差收窄,私人部门投资资金难以从实体经济中获益而被挤出,流向金融市场,经济“脱实向虚”进一步限制央行货币政策的调控效力,并削弱货币政策目标变量与货币总量之间的联系,进而对央行信誉产生负面影响。同时,美联储大幅扩张资产负债表时,不可避免地吸收部分“垃圾资产”,可能无法通过市场化进行处置,由此造成资金损失。

财政赤字化推高政府债务,损害中央银行信誉和美元币信。财政赤字货币化的本质是预算软约束,其对美国财政纪律、美联储的独立性和美元信用产生的负面影响不可估量。一旦美国货币发行发挥弥补财政赤字的功能,美国政府债务就会出现急剧增长,会进一步导致美元贬值。美国的财政赤字和公共债务问题由来已久,疫情后“双赤字”问题更加恶化。截至2023年2月11日,美国债务总和已超过31.54万亿美元,美债/美国GDP比率达到120%以上,超过二战期间的水平。美国财政赤字更是大幅飙升。2023年一季度,美国财政赤字高达6790亿美元,同比激增134%。巨额财政赤字和政府债务促使美元币信不断下降,并进一步削弱美联储信誉。

(边卫红为中国银行研究院国际金融团队主管、中国人民大学国际货币所特约研究员,吕昊旻、初晓为中国银行博士后工作站博士后。本文编辑/王茅)

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