期权收益的可预测性

战昕彤 王雅婧

传统的期权定价理论认为个股期权是冗余的，因此在去除股票价格变动的影响之后，个股期权的收益率是不可预测的。论文《期权收益的可预测性》（Option Return Predictability）创新性地使用股票特征值对delta中性期权收益率进行预测，挑战了现有的资产定价模型，加深了学术界对个股期权市场运作方式的理解。

期权是衍生品以及金融市场中重要的组成部分，具有低交易成本、高杠杆等特点和独特的价格发现功能。基于1973年提出的布莱克—斯克尔斯模型（Black-Scholes模型），传统的期权定价理论认为个股期权是冗余的，因此在去除股票价格变动的影响之后，个股期权的收益率是不可预测的，且其均值为零。而目前期权定价模型则证明个股期权是非冗余的，实证结果亦发现个股期权的收益会受到随机波动率和跳跃风险等因素的影响。既然期权收益率会受到不同因素的影响，那么期权收益是否会受到公司层面股票特征的影响呢？近年来，很多学者使用公司层面股票特征对股票横截面收益的可预测性进行了大量研究，但关于公司层面股票特征在期权市场横截面收益应用的相关研究却非常少。

复旦大学管理学院李达三金融学讲席教授战昕彤与其合作者［多伦多大学罗特曼管理学院金融学讲席教授韩冰、香港理工大学会计与金融学院教授曹杰和嘉信达资管首席执行官（CEO）童庆博士］共同撰写的论文《期权收益的可预测性》（Option Return Predictability）（以下简称“论文”），从公司层面标的股票的多种特征值出发，创新性地应用股票市场的实证研究方法对个股期权收益率的异象进行探究。论文发现了大量由标的公司特征值（如股票价格）带来的期权超额收益率，并设计了相应的交易策略。这些发现不仅有助于理解期权定价模型与实务，还对重新定义期权市场的有效性有着重要意义。该论文于2022年3月发表在国际金融学顶级期刊《金融研究评论》（Review of Financial Studies）上。

论文使用了1996年1月到2016年4月的美国个股期权数据，最终样本包括186220只个股看涨和看跌期权的月度观测值。期权作为标的股票的衍生产品，其价格受到股票价格的影响。为了准确衡量期权的收益率，论文首先构造德尔塔（delta）中性期权的收益率，以剔除股票价格变化的影响。Delta中性的期权头寸包括期权和标的股票；以看涨期权为例，delta中性的期权头寸做空（卖出）一单位看涨期权，同时做多（买入）delta单位的标的股票。从经济意义上来看，delta中性的期权组合的收益率越高，则期权相对于其标的资产越贵。在剔除股票价格变化的影响后，Delta中性期权收益率对标的股票价格变动的敏感度降低，在统计上更接近正态分布。而原始期权的收益率在统计上显示出有偏和厚尾的特点，因此delta对冲期权收益率更适用于研究个股期权的定价问题。

论文的核心问题是研究delta中性期权收益率与股票特征之间的关系。作者对一系列股票特征进行探索后发现，股票价格、利润率、盈利能力、现金持有量、现金流方差、新股发行量、外部融资总量、破产风险和分析师预测的离散度8个方面的特征能够预测delta中性期权收益。具体体现为：当标的股票的现金流方差大、现金持有量高、新股发行量高、外部融资总量大、分析师预测的离散度高以及股票价格低、利润率低和盈利能力低时，其看涨期权的价格更高，故卖出看涨期权，构造delta中性的期权组合，能够获得更高的收益率。基于这一实证发现，作者进一步设计了10个基于delta中性的期权组合的多空交易策略，其夏普比率在0.63到2.00之间。

此外，根据上述标的股票特征构建的期权投资组合策略的盈利能力在不同的子时期（投资者情绪高涨和低落时期）、不同的市场条件（熊市和牛市）以及不同的宏观环境（经济衰退期和扩张期）下，都有着稳健的盈利能力。例如，在2008—2009年的次贷危机期间，期权交易策略的盈利能力并没有减弱。在考虑真实的期权交易成本和卖出期权的保证金要求后，期权投资组合策略的收益能力仍然显著。此外，股票风险因子对期权投资组合策略的盈利能力没有影响，说明论文构建的delta对冲期权交易策略的收益与股票市场异象无关。

接下来，论文对所发现的delta对冲期权交易策略提出了一系列解释，并进行了相应的实证检验。由于投资者具有博彩性偏好、过度乐观的特点以及股票市场存在卖空约束，具备博彩性特征的股票往往因容易受到追捧而被高估。其中，杠杆受限或者过度自信的投资者可能更喜欢用股票期权而不是标的股票进行投机，这可能会导致期权相对其标的股票在价格上进一步被高估。为了探索这一作用机制，作者从方差风险溢价、跳跃风险和投资者博彩性偏好等多个方向探索其对论文实证结果的影响。结果表明：这几个机制只能部分解释论文所发现的期权收益可预测性。

这些无法解释的可预测性透露出两种潜在的可能性：傳统定价模型存在缺陷或者个股期权市场并非之前认为的那样有效。但作者认为，这一异常现象可能与传统定价模型中的缺陷关系较小，与市场的低效和摩擦更相关，其中一个原因可能是期权市场没有足够的横截面套利活动。更具体地说，监管机构对套利限制所造成的交易摩擦可能阻碍了delta对冲期权的套利行为，因此错误定价无法被纠正。因此，在消除交易摩擦前，这种免费的午餐即期权市场的无风险收益将一直存在。

那么基于交易摩擦能否解释论文所发现的期权收益可预测性呢？作者最后提出了期权市场的两个定价因子：异质性波动率因子和流动性因子。论文将10个多空交易策略的收益率对这两个因子在时间序列上进行回归之后，其收益率将被削弱近80%，其中的9个策略在统计意义上不再显著。这也表明，尽管作者所提出的期权投资组合的收益率并不能被传统的股票市场因子所解释，但可以通过基于市场摩擦的期权市场因子从多维度进行降维。

综上所述，该论文创新性地使用股票特征值对delta中性期权收益率进行预测，挑战了现有的资产定价模型，加深了学术界对个股期权市场运作方式的理解。当期权非冗余资产时，对于期权定价的影响因素的研究是十分复杂的，未来学者们仍须对论文发现的异常收益率存在的具体原因进行深入且更全面的探究分析。论文所发现的期权收益可预测性不仅能帮助学术界更好地理解期权市场的理论模型与市场有效性，同时也在投资行业引起了从业者和研究人员的关注。例如，著名期权交易量化分析师、《波动率交易和期权交易：定价和波动率策略和技巧》（Volatility Trading and Option Trading： Pricing and Volatility Strategies and Techniques）的作者尤安·辛克莱（Euan Sinclair），在给该论文作者的祝贺邮件中写道：“我只是想说，您的新论文给我留下了深刻的印象。几年来我一直相信，期权交易的下一个前沿是使用（您研究中提到的）这样的因子。”

（战昕彤为复旦大学管理学院李达三讲席教授、博士生导师，王雅婧为香港理工大学会计与金融学院博士生。原论文《期权收益的可预测性》（Option Return Predictability）由战昕彤与多伦多大学罗特曼管理学院金融学教授韩冰、香港理工大学会计与金融学院教授曹杰和嘉信达资管CEO童庆共同撰写，于2022年3月发表在国际金融学顶级期刊《金融研究评论》（Review of Financial Studies）上。本文编辑/孙世选）