会计准则变迁对永续债分类和发展的影响

王浩宇 薛爽 张为国

【摘要】十八届三中全会以来， 我国相关政府机关推出各项政策鼓励金融创新， 丰富了金融市场层次和产品， 其中包括在2013年推出的永续债。此后， 永续债备受资本市场欢迎， 发行数量与发行总额增长迅速， 发行人以央企和地方国企为主， 集中在金融业、 基础设施建筑业、 公用事业、 房地产业和制造业等。它们大都是高杠杆的行业， 除去金融业， 又都是重资产的行业。为适应资本市场的快速变化、 防控金融风险， 相关政府部门不断调整完善永续债相关会计准则， 尤其2019年财政部颁布的永续债新规即《永续债相关会计处理的规定》较为严格， 对永续债的分类和发展影响重大。本文对我国A股上市公司2013 ～ 2022年发行的永续债数据进行统计分析， 结果表明： 永续债新规出台前， 企业普遍将永续债归为权益工具； 永续债新规出台后， 绝大部分企业未据此对此前发行的永续债进行重新分类， 并且基本都通过调整合同条款将新发行的永续债归类为权益工具。在统计分析的基础上， 本文还选取两个典型案例进行对比分析， 进一步印证了上述结论。本文最后从全球视角对相关问题的深入思考表明： 我国存在与永续债相关的争议不足为怪， 不能不顾经济环境和政策的变化谈会计准则的变迁及其影响问题。

【关键词】永续债；会计准则；永续债新规；权益工具；金融负债

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）03-0003-12

一、 引言

兼具股权和债权特征的金融工具是在国际上发展迅猛， 但在准则制定和执行中又长期颇有争议的重大领域， 该类金融工具的一些基本概念、 原则和实操问题仍悬而未决。这一方面是由于现行会计准则在计量、 列报和披露方面对债务和权益两大类金融工具作出了许多截然不同的规定； 另一方面是由于会计准则及其概念框架虽然坚持负债和权益两分法， 但又难以严格按两分法来归类各种金融工具并进行确认、 计量、 列报和披露（张为国，2021）。这导致准则制定者难以就具体的技术问题提出广为接受的解决方案， 即使偶尔成功修订相关准则， 也总有其他准则制定者投票反对。规则导向倾向明显的会计准则使实务工作者难以在实操中就各种棘手的技术问题达成一致的解决方案， 也给金融工具发行人留有较大的出于特定目的构架合约或交易的空间， 导致产生的信息不可比， 决策有用性下降。自2006年起， 国际会计准则理事会（IASB）和美国财务会计准则委员会（FASB）曾共同展开全面修订相关准则的项目， IASB也曾将兼具股权和债权特征的金融工具纳入2012年开始的概念框架修订项目的重要议题， 但都以失败而告终。其后， IASB又展开新一轮全面修订相关准则的项目， 并在2018年颁布围绕兼具股权和债权特征的金融工具修订《国际会计准则第32号 —— 金融工具列报》（IAS 32）的讨论稿， 其中一个附录比较了20种国际上流行的兼具股权和债权特征的金融工具分别按IAS 32和IASB的三种修订思路而产生的相同、 相似及相异结果（IASB讨论稿）。但因各方普遍不支持， IASB也终止了这一项目。2008年西方主要国家发生史无前例的重大金融危机后， 各国普遍倾向“大而不能倒”， 鼓励和支持企业通过各种兼具股权和债权特征的金融工具进行融资， 以改善其资产负债结构， 提高其偿债能力和融资能力。这更使会计准则制定机构及其利益相关方难以就相关基本理论、 原则和具体技术问题达成共识。

我国金融市场起步较晚， 长期以来各种金融工具都相对较简单， 可转债是较早出现的兼具股权和债权特征的金融工具。1992年， 深宝安最早推出发行可转债的方案， 但并没有取得成功。1997年3月， 为拓展资金渠道， 国务院证券委员会颁发《可转换公司债券管理暂行办法》。此后， 南宁转债、 丝绸转债以及茂炼转债等先后成功发行。截至2022年末， 市场存续可转债490只， 可转债余额8379.73亿元， 发行总额排名前三的行业为银行业、 化工业和交通运输业。

2013年以来， 我国金融市场出现了两类广受关注的兼具股权和债权特征的金融工具。一类是可赎回、 可转换优先股。这类金融工具主要由民营的新经济体在初创时至首次公开募股（IPO）前发行， 目的是既能融到资金， 又能平衡发行人和各轮投资者间的风险报酬关系， 还可通过多层股权结构的设计确保主要发起人及技术专家在公司中的控制地位（张横峰和邱晨怡，2018；刘志鑫，2018；牛晓童和于培友，2019）。另一类是永续债①。它是一种无固定期限、 内含发行人赎回权、 投资人不能要求清偿但可按期取得利息的兼具股权和债权特征的金融工具②。在国际上， 永续债已经成为比较成熟的资本补充工具， 特别是在2008年西方主要国家发生金融危机之后， 被商业银行等企业普遍采用③。近年来， 我国债券市场发行总量已经跨入全球前列。党的十八届三中全会提出“鼓励金融创新， 丰富金融市场层次和产品”。在此背景下， 永续债在我国债券市场推出， 丰富了债券产品结构。2013年， 我国发行第一只永续债 —— 武汉地铁可续期公司债券。此后， 永续债发行总额增长迅速， 截至2022年6月末， 我国市场累计发行永续债3383只， 累计发行总额超过65000亿元（详见图1）。与前述可赎回、 可转换优先股主要由民营新经济体在IPO前发行不同， 永续债的发行主体主要是金融、 基础设施建筑业、 公用事业和房地产等行业的已上市公司， 其中大多数是国企。

金融工具的创新驱动了配套会计准则的变迁。永续债自进入我国资本市场以来， 相应的会计准则和具体会计处理规定也陆续出台并不断修订完善。2006年， 财政部颁布一整套与国际财务报告准则（IFRS）实质趋同的《企业会计准则》（Chinese Accounting Standards，CAS）， 但其中涉及金融负债和权益工具划分的《企业会计准则第37号 —— 金融工具列报》（CAS 37）并没有与永续债相关的内容。2014年， 财政部先后出台了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》和修订后的CAS 37， 其中包括有关优先股、 永续债等金融工具的会计规定， 以适应市场发展需要。2017年， 为实现我国企业会计准则与国际会计准则全面持续趋同， 财政部重新修订并发布了新的金融工具相关会计准则， 对包括优先股、 永续债在内的金融工具的划分標准、 原则作出了更明确的规定。2019年初， 财政部颁布《永续债相关会计处理的规定》（简称“永续债新规”）， 进一步明晰了永续债属“股”或“债”的区分标准。这些规定是适应资本市场需求变化的重要体现， 也对永续债条款的设计与发展产生了较大影响。

我国学术界与实务界已对永续债问题展开了诸多讨论与研究， 关注点是兼具“股性”和“债性”的永续债应归类为权益工具还是金融负债。现有文献（如：范勋，2018；田明静，2022）普遍认为永续债是发行人和投资方诉求的混合物： 发行人希望此类工具“股性”更强， 以使其对自身的负债比例、 偿债指标和融资能力的影响最小； 而投资方希望此类工具“债性”更强， 即更具还本付息的刚性， 既有长期投资价值， 又不具有较高的发行人违约风险。虽然永续债相关会计处理规定逐渐完善， 但这种工具属“股”还是属“债”的判断标准仍不够明晰， 存在企业根据实际情况进行灵活判断， 针对准则具体条款构架合约或交易的空间。进一步， 学者们又探讨了永续债不同会计处理方式潜在的经济后果， 如导致公司财务和税务风险上升（刘斌，2022）和资本弱化（陈斌和张仕奇，2022）等。综观已有文献， 现有研究主要从静态视角分析企业永续债会计处理规范及可能存在的经济后果， 鲜有文献从动态视角全面分析相关会计准则变化如何影响企业永续债的分类和发展， 如永续债新规出台后现存永续债归“股”或“债”？是新老划断还是追溯调整？企业是否会按照永续债新规调整新发行永续债的具体合约条款， 从而达到满足改善自身资产负债结构、 提高自身偿债能力和融资能力的需求？永续债新规颁布不久， 刘郁和姜丹（2019）曾试图回答以上问题， 预测了永续债归类和发展的两种可能： （1）永续债新规从严执行， 新老永续债更多被归为债， 发债主体资产负债率攀升； （2）永续债新规新老划断， 存量永续债归类不变或绝大多数仍归为股， 而新发行永续债有更大比例归为债。但尚无大样本数据对上述预测进行检验。

本文以2013年初至2022年6月末期间（简称“2013 ～ 2022年”， 除特别说明外）我国A股市场发行上市的永续债为样本进行动态分析。首先， 从永续债发行概况、 发行人产权性质、 行业属性等角度进行描述性统计分析； 其次， 概述永续债相关会计准则的变迁； 再次， 详细分析会计准则变迁对A股市场永续债分类和发展的影响； 然后， 通过典型案例， 细致地剖析会计准则变化对企业永续债发行行为的影响； 最后， 从全球视角报告我们对永续债等兼具股权和债权特征金融工具相关会计理论、 原则和实操及其经济后果的深入思考， 表明我国存在与永续债相关的争议不足为怪， 对永续债自身及相关会计准则的各种探索依然有其会计和经济上的重大意义。

二、 上市公司永续债发行概况

（一）永续债发行数量和发行总额

作为一种兼具股权与债权特征的金融工具， 永续债自在我国出现以来， 备受资本市场欢迎。本部分对我国A股上市公司永续债发行数量和规模作全面深入的分析。图2展示了上市公司2013 ～ 2022年永续债发行数量及其占公司信用债发行总数的比重， 数据主要来源于Wind数据库（下同，除特别说明外）。从图2中可以看出， 统计期间上市公司发行永续债只数及其占公司信用债发行总数的比重整体呈上升趋势， 2020年最高达到143只、 占全部信用债发行总数的5.11%。图3展示了上市公司2013 ～ 2022年发行的永续债总额及其占公司信用债发行总额的比重。从图3可以看出， 统计期间上市公司发行永续债总额及其占公司信用债发行总额的比重整体也呈上升趋势， 其中2019 ～ 2021年每年发行总额均突破6000亿元， 2020年永续债发行总额最高， 接近8000亿元， 占全部信用债发行总额的13.29%。

综合图2和图3的数据可知： （1）作为重要信用债类之一的永续债已逐渐成为上市公司广泛采用的金融工具； （2）自2019年开始， 上市公司永续债发行数量趋于稳定， 但单只债券发行总额明显提高（2013 ～ 2018年平均单只永续债发行金额为14.74亿元， 而2019 ～ 2022年平均单只永续债发行金额上升至21.82亿元， 增幅超过48%）； （3）相比2019和2020年， 2021年上市公司永续债发行数量与发行总额略有下降， 这一方面可能源于2019和2020年企业已经发行了充裕的永续债， 短期内不缺流动资金； 另一方面， 2020年证监会推出《上市公司证券发行管理办法》， 放宽了定向增发股票的要求。在此背景下， 一些公司转而采用定向增发股票的方式进行融资， A股发行永续债的上市公司在2021年通过增发股票筹资额达1069.84亿元， 相比2020年增加了41.29%， 相比2019年增加了58.87%。其结果是间接降低了对永续债融资的需求。最后， 2020 ～ 2022年经济增长趋缓， 企业资金需求和投资者投资热情都下降， 这对永续债发展也有负面影响。

（二）永续债发行人产权性质

诚如前述， 可赎回和可转换优先股主要由民营新经济体在IPO前發行。相对而言， 由金融、 基础设施建筑业、 公用事业、 房地产等行业的央企和地方国企发行的永续债明显多于民企。这主要有两大原因： （1）永续债兼具股权与债权的双重属性， 又有无固定期限、 投资者不能要求发行人赎回等特征， 实际投资风险相对较高， 所以对发行人资质要求较高。而央企或地方国企资质较好， 且有政府的信用背书， 永续债发行难度较低， 也更易于吸引投资者。（2）国企如何有效控制和降低杠杆率已成为政府部门、 媒体和社会公众关注的重点④， 在去杠杆压力之下， 权益型永续债可能成为这些企业增加流动资金、 降低杠杆率的理想融资方式。

表1展示了央企、 地方国企和民企发行永续债的概况和走势。

从表1可以看出， 2013 ～ 2022年， 央企发行永续债只数合计占52%， 发行金额合计占64%； 地方国企发行只数合计占38%， 发行金额合计占24%； 民企发行只数合计占10%， 发行金额合计占12%。可以看出， 无论发行只数还是发行金额， 央企和地方国企的规模均高于民企。其中： 2018 ～ 2021年， 地方国企和民企的永续债发行数量趋于稳定； 2018 ～ 2020年央企的永续债发行数量、 发行总额增长迅速， 但在2021年和2022年发行总额明显下降。这一方面是因为这些企业股权再融资规模扩大， 另一方面是因为国务院国资委在2021年12月明确提出， 央企要在2022年严控债务风险、 强化资产负债率约束以及有序压减永续债规模⑤。

（三）永续债发行人行业类别

《银行间债券市场债务金融工具产品手册》（2015）中提到， 永续债适合资本支出较大、 杠杆率较高但整体资质良好的企业， 特别是电力、 交通运输、 市政建设等关系到国计民生的企业， 這些企业可以通过发行永续债改善资产负债结构。

图4展示了按发行人行业分类的上市公司永续债发行数量与发行总额情况。如图所示， 2013 ～ 2022年， 金融业（如中国银行、工商银行、农业银行等）、 基础设施建筑业（如中国中铁、中国铁建、中国交建等）、 公用事业（如大唐发电、华电国际、华能国际等）、 制造业（如金隅集团、京东方、中集集团）和房地产业（如保利地产、首开股份、华发股份）在永续债发行数量和发行总量上行业排名前五。

考虑到金融业与房地产业始终是国家重点关注的行业， 本文对这两个行业永续债发行情况作进一步分析。第一， 对于金融业来说， 永续债是补充一级资本的重要金融工具。2013 ～ 2022年， 金融类上市公司共计发行永续债117只， 发行总额为18941亿元， 涉及上市公司43家， 排名前二的金融业子行业类别为银行业和证券业。其中： 发行永续债的银行类上市公司28家， 发行只数占金融行业总数的50.43%， 发行总额占金融行业总额的89.67%； 发行永续债的证券类上市公司14家， 发行只数占金融行业总数的44.44%， 发行总额占金融行业总额的10.04%。银行类上市公司永续债发行总额占整个金融业发行总额的比例高达90%， 一方面是由于在难以通过经营利润进行内生性资本补充的情况下， 相关政府监管部门允许用永续债这种外源性资本来补充一级资本， 因而被愈来愈多的银行使用⑥； 另一方面是由于上市银行的规模普遍远大于上市证券公司。

第二， 房地产业具有高杠杆、 高融资需求的特性， 该行业企业发行永续债有助于降低负债比例， 特别是弥补流动资本的不足。2013 ～ 2022年， 房地产业共计发行永续债39只， 发行总额为483亿元， 涉及上市公司14家。其中： 央企地产公司4家， 发行只数占房地产业总数的33.33%， 发行总额占房地产业总额的36.50%； 地方国有地产公司7家， 发行只数占房地产业总数的56.41%， 发行总额占房地产业总额的51.07%； 民企地产公司3家， 发行只数占房地产业总数的10.26%， 发行总额占房地产业总额的12.43%。城乡建设部、 人民银行于2020年8月召开房地产企业座谈会， 明确了房地产企业资金监测和融资管理新规， 提出了“三道红线”， 即剔除预收款后的资产负债率低于70%、 净资产负债率低于100%、 现金短债比大于1.0倍， 用以收紧房企融资、 控制房地产业有息债务增长。在此政策背景下， 发行可归为“股”的永续债恰好可使房地产业既能补充流动资本， 又不触碰以上“三道红线”。

（四）永续债续期情况

为理解永续债更具“股性”还是“债性”， 从而成为发行人稳定的资金来源， 下面对其续期情况进行统计分析。A股上市公司在2013 ～ 2022年发行的593只永续债中， 在第一个行权节点到期的共计205只， 这些公司选择在第一个行权节点赎回其中198只永续债， 其余7只永续债续期， 这说明绝大部分永续债与“普通”债券更为相似， 实际不会“真永续”。接下来， 进一步分析续期的7只永续债的基本情况， 结果如表2所示。

从表2可以看出： 选择续期的7只永续债发行时间集中在2015 ～ 2017年， 清偿顺序均为“普通”， 发行人都将它们确认为权益工具； 此外， 7只永续债中的6只在利率跳升机制影响下于第一个行权节点结束后发生利率跳升， 而永续债“16桑德MTN003”⑦虽然设置了利率跳升机制， 即从第6个计息年度开始将票面利率调整为“当期基准利率加上初始利差再加上300个基点”， 但实际上并未发生利率跳升。观察发行人的产权性质， 发现这7只永续债由4家国有上市公司发行， 行业集中在制造业、 交通运输业以及公用事业。

从统计结果可以看出， 股权性永续债是企业调节自身财务结构、 提高偿债能力和现金流水平的重要金融工具。绝大多数永续债在到期后均未续期（达198只）， 发行企业可通过永续债“以旧换新”， 达到既不提高债务融资成本， 又可继续缓解企业短期流动性压力的效果； 而永续债续期会导致票面利率上升， 提高企业的债务资本成本。例如， 国投电力（600886）在2018年发行了3只永续债， 分别为18电力Y1、 18电力Y2和18电力Y3， 发行金额合计40亿元， 均确认为权益工具， 债券期间为3+N， 第一个行权节点为2021年。2021年国投电力采用“以旧换新”方式进行置换， 一方面赎回2018年发行的三只永续债， 另一方面在同年又发行了三只新永续债， 分别为21电力Y1、 21电力Y2和21电力Y3， 发行金额合计同样为40亿元， 债券期间也为3+N， 同样均确认为权益工具。国投电力的情况是否具有普遍性呢？本文对上述198只永续债发行人在永续债到期赎回当年是否再次发行同等或更高金额的永续债“以旧换新”进行分析， 结果发现： 198只永续债中有69只（占35%）的发行公司在第一个行权节点到期赎回后， 发行了同等或更高金额的永续债“以旧换新”。这69只永续债中央企占54%， 地方国企占43%， 民企占3%。排名前三的行业类型为公用事业、 基础设施建筑业以及金融业。需要说明的是， 实务中永续债“以旧换新”的比例可能高于35%， 因为企业可能选择在“旧”的永续债到期前一年或后一年发行“新”的永续债。“新”“旧”债间虽存在一定时间差， 但仍能达到与续期差不多的效果， 使永续债成为一种较稳定的资金来源， 用以改善财务结构、 提高偿债能力和现金流水平， 而融资成本与续期相比却较低。

三、 我国永续债相关会计准则变迁

2013年11月， 武汉地铁集团有限公司发行了国内首只永续债券“13武汉地铁可续期债（1380346.IB）”。2013年12月， “13国电MTN001（101352013.IB）”登陆市场。它们为后续永续债设计提供了样板。从2014年开始， 永续债在资本市场中逐渐形成规模， 自然需要配套的会计处理方法， 永续债的发展推动了相关会计准则的出现与不断完善。相关准则的变迁可分成四个阶段， 要点如下：

（一）第一阶段

2006年， 财政部颁发了整套与IFRS实质趋同的中国企业会计准则， 与金融工具分类、 计量、 列报和披露相关的主要是两个准则， 即《企业会计准则第22号 —— 金融工具确认和计量》（CAS 22）和CAS 37。后一个准则中相当多的内容涉及兼具股权和债权特征的金融工具划为股还是债的会计原则， 但并没有与永续债相关的内容， 因为当时我国实务中并无此类金融工具。

（二）第二阶段

2013年， 我国上市公司开始通过永续债融资。此外， 为深化金融体制改革， 支持实体经济发展， 国务院于2014年1月发布成文于2013年11月的《关于开展优先股试点的指导意见》。此文件一方面有利于进一步深化企业股份制改革， 为发行人提供灵活的直接金融工具， 优化企业财务结构， 推动企业兼并重组； 另一方面有利于丰富证券品种， 为投资人提供多元化的投资渠道， 提高直接融资比重， 促进资本市场稳定发展。为规范优先股、 永续债等金融工具的会计处理， 财政部于2014年3月颁布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》。同年6月财政部又颁布了修订后的CAS 37， 在确认方面， 明确企业应根据所发行金融工具的合同條款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式， 确认金融工具为权益工具还是金融负债； 区分关键在于能否无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行约定义务。在列报方面， 要求在“其他权益工具”项目和“应付债券”项目下增设“优先股”和“永续债”两个子项目， 分别反映分类为权益工具和金融负债的账面价值。在附注中增加单独附注项目， 披露发行在外的相关权益工具或金融负债的详细情况。

（三）第三阶段

为保持与IFRS的持续实质趋同， 也为了适应我国金融市场发展的需要， 财政部于2017年先后根据IASB新制定或修订的金融工具分类、 计量和列报准则， 颁发修订后的CAS 22、 CAS 37。2018年， 财政部还颁发了CAS 37应用指南， 该指南明确了企业应如何根据能否无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务， 从而区分永续债、 优先股等工具的“股性”和“债性”。譬如： （1）破产清算时的清偿顺序等同于其他债务， 可能会导致该永续债被分类为金融负债； （2）相关合同可能包含利率跳升等特征， 往往可能构成发行人交付现金或其他金融资产的间接义务。

（四）第四阶段

2019年1月财政部印发永续债新规， 对永续债“股”或“债”归类的原则予以整合细化， 规定发行人应根据CAS 37， 同时考虑到期日、 清偿顺序、 利率跳升和间接义务等因素对永续债进行分类。根据永续债新规， 归类为权益工具的条件更严格， 如： （1）在到期日方面， 需要满足无固定到期日， 且持有方无权要求发行人赎回该永续债或清算， 或者赎回时间仅约定为发行人清算日且取决于发行人； （2）在清偿顺序方面， 永续债劣后于发行人发行的“普通”债券和其他债务， 否则应审慎考虑； （3）在利率跳升和间接义务方面， 封顶利率未超过同期同行业同类型工具的平均利率水平。

综上所述， 本文认为， 永续债相关会计准则的不断完善主要是为了满足如下三方面的需要： 一是金融创新。金融工具的创新对会计准则的发展与完善提出了更高的要求， 市场发展牵引准则变迁。二是防范金融风险。本文第二部分以大量数据表明， 近十年来我国不同行业、 不同产权背景的企业发行永续债的只数和金额不断增加， 企业在拓展融资渠道、 改善资产负债结构、 提升偿债能力的同时也要防范金融风险。相关会计准则的变迁满足了这种发展的需要。三是与IFRS持续实质趋同。自2009年起， IASB制定了新的金融工具会计准则即《国际财务报告准则第9号 —— 金融工具（IFRS 9）， 也数次不同程度地修订了IAS 32、 《国际财务报告准则第7号 —— 金融工具： 披露》。永续债相关会计准则的变迁也旨在使CAS与IASB新制定和修订的相关IFRS持续趋同。

四、 永续债新规的影响分析

财政部永续债新规一经发布， 便立即引起社会各界的广泛关注与讨论， 其焦点包括： 一是企业应否据此追溯调整此前发行的永续债的“股”或“债”的分类； 二是企业应否严格据此设定新发行的永续债的发行条款。例如， 刘郁和姜丹（2019）对永续债新规的执行作了两种估计： 一是新老划断， 即不追溯调整该新规颁发前已发行的永续债的“股”或“债”的分类， 而新发行的永续债须严格按永续债新规设计； 二是新老都严格执行， 即已发行和将发行的永续债都严格执行永续债新规， “股”可能变成“债”。若果真如此， 发行人的资产负债率将更高， 并进而产生一系列经济后果， 如因触发约束性条款而迫使发行人提前赎回永续债， 影响发行人再融资能力， 使得发行人发行动力弱化， 新增永续债规模下滑等。那么， 永续债新规的执行结果如何呢？下面根据实际数据从四个角度进行分析。

（一）永续债新规对初始“股”“债”归类的影响

2013 ～ 2022年我国A股上市公司发行的永续债共计593只。为准确判断上市公司对永续债“股”或“债”归类情况及永续债新规执行后是否发生“股”或“债”归类的调整， 本文结合Wind数据库和公司年报进行了一一确认。在这593只永续债中， 4家上市公司的8只永续债在初始发行时即被划分为金融负债（见表3）， 且在统计期间未发生“股”或“债”归类的调整； 其余585只永续债在初始发行时被划分为权益工具， 其中584只永续债在统计期间未发生“股”或“债”归类的调整， 1只永续债在统计期间从权益工具被重新划分为金融负债， 这只永续债是新城控股于2018年12月发行的“18新城控股MTN001”。该永续债在发行当年被归类为权益工具， 但新城控股在2019年底与该永续债的投资者签订了《战略合作备忘录》， 明确表示在投资期间不发生利息递延支付且将在该债券发行3年后行使赎回权利， 并进而将其重分类为金融负债。对此特例， 将在后文作进一步分析。

（二）永续债新规对债券清偿顺序的影响

永续债新规对归为权益工具的条件更严格， 尤其是体现在清偿顺序方面， 明确要求归为权益工具的永续债应劣后于发行人发行的“普通”债券和其他债务， 否则应审慎考虑。基于此， 本文在区分债券清偿顺序后对2013 ～ 2022年我国A股上市公司发行的永续债进行统计， 表4报告了“次级”永续债占比和永续债清偿顺序的变化情况。结果显示： 永续债新规实施之前发行的永续债绝大多数清偿顺序为“普通”， 极少部分清偿顺序为“次级”（2013 ～ 2018年， “次级”占比均值为5.5%）。这说明按永续债新规， 2019年之前发行的永续债“债”性更强。永续债新规实施后， 新发行永续债更倾向于将清偿顺序确定为“次级”（2019 ～ 2021年， “次级”占比均值为62.75%）， 并呈现快速上升趋势， 这说明多数上市公司选择严格遵循永续债新规， 以符合确认为权益工具的条件。

从表4可以看出， 永续债新规推行后， 仍有部分上市公司将永续债的清偿顺序设定为“普通”。为厘清这些公司这么做的原因及其对永续债归为“股”或“债”的影响， 本文进一步按产权性质和行业类别观察永续债清偿顺序变化， 试图探究不同产权性质和行业类别企业对永续债新规的遵从度是否有差异， 或永续债新规对哪类产权类型或行业类别的企业影响较大？

表5展示了按产权性质观察， 央企、 地方国企和民企永续债清偿顺序“次级”占比的变化情况。从表5中可以看出， 永续债新规推行后， 央企和民企将永续债清偿顺序设定为“次级”的比例明显增高， 地方国企也提高了“次级”永续债发行比例， 但增长幅度低于央企和民企。

表6展示了按行业类别观察， 永续债发行数量占比前五大行业的永续债清偿顺序为“次级”的占比情况。之所以采用前五大行业数据， 是因为这些行业永续债发行数量占所有行业发行总量的84.49%， 发行金额占所有行业发行总金额的95.62%， 具有非常好的代表性。从表6中可以看出， 金融行业普遍将永续债清偿顺序设定为“次级”， 永续债新规推行后， 基础设施建筑业、 公用事业和制造业将永续债清偿顺序设定为“次级”的比例明显提高， 房地产业也提高了“次级”永续债发行比例， 但增长幅度低于前五大行业中的其他行业。

（三）永续债新规对利率跳升幅度的影响

利率跳升方面， 永续债新规明确指出： 永续债合同规定没有固定到期日， 同时规定了未来赎回时间、 发行人有权自主决定是否赎回且如果发行人决定不赎回则“利率跳升”的， 通常并不形成发行人支付现金或其他金融资产的合同义务。但若“利率跳升”不封顶或封顶的利率超过同期同行业同类型工具的平均利率水平， 则发行人可能会在此显著不利的条件下选择赎回， 从而间接形成合同义务。一般情况下， 发行人会选择将“利率跳升”设置为300基点， 个别发行人会设置为200基点、 400基点等， 通常“利率跳升”设置越高， 对投资者保护程度就越大， 但过高的“利率跳升”水平可能导致永续债票面利率超过同期同业同型工具平均利率水平， 使其更应当划分为金融负债。

根据以上规定， 本文对2013 ～ 2022年我国A股上市公司发行的永续债“利率跳升”幅度情况进行了统计（见表7）， 发现其中64只永续债未在发行条款中设定“利率跳升”机制， 特别以银行类上市公司居多， 达59只， 这是由于我国银行监管部门不允许银行发行的永续债有“利率跳升”的条款⑧。表7的结果显示： 永续债新规推行之前企业发行的永续债“利率跳升”幅度分布在200 ～ 500基点之间， 其中有1只永续债（15黑牡丹MTN001）“利率跳升”幅度为400基点， 8只永续债（17阳光城MTN003、17蓝光MTN001、18蓝光MTN001、18中南建设MTN001、18阳光城MTN001、18光明房产MTN001、18中铝MTN002、18光明房产MTN002）“利率跳升”幅度高达500基点。值得关注的一点是， 这9只永续债来自6家上市公司， 其中5家为房地产业， 1家为制造业。这说明若按永续债新规有关“利率跳升”的规定， 2019年之前仅有小部分上市公司发行的永续债“债性”更强。永续债新规实施后， 新发行永续债倾向于将“利率跳升”幅度设定在300基点， 这一点在2021 ～ 2022年尤为明显， 该期间上市公司发行的所有永续债均将“利率跳升”幅度设定为300基点， 这也说明上市公司几乎都选择严格遵循永续债新规， 以满足将永续债确认为权益工具的条件。

以上分析也表明， 永续债新规反映了当时实务“利率跳升”普遍设为300基点这一事实； 新规执行后， 利率跳升更加向300基点收敛。由此可见， 实务与会计准则互动明显。

（四）永续债新规对赎回期限及其他发行条款的影响

永续债新规规定， 永续债合同未规定固定到期日， 且同时规定了未来赎回时间（初始期限）的， 当该初始期限不是发行人清算日且发行人能自主决定是否赎回永续债时， 发行人应当谨慎分析自身是否能无条件地自主决定不行使赎回权。若不能， 通常表明发行人有交付现金或其他金融資产的合同义务， 应将永续债确认为金融负债。

持有人救济、 事先约束和交叉保护等是常见的永续债承诺类条款， 它们通常对公司生产经营重大事项、 影响公司偿债能力的行为或指标进行约束和规范， 列示触发事项， 规定处理程序， 用以在发债主体出现风险时保障投资者权益。此类条款的存在会导致发行人不能无条件地自主决定不行使赎回权， 使得永续债“债性”更强。另外， 为增强债券存续期间的赎回自主权， 永续债发行人也会在发行条款中嵌入“有条件赎回”条款， 比如“发行人只有在满足以下两种情况时， 才可以赎回本期永续债： （1）发行人因税务政策变更进行赎回； （2）发行人因会计准则变更进行赎回。除以上两种情况外， 发行人没有权利也没有义务赎回本期债券”。此条款说明在初始期限不是发行人清算日时， 发行人完全能自主决定是否赎回永续债， 即增强了这类永续债的“股性”。

为合理判断永续债新规是否会对上市公司永续债发行条款设定产生影响， 本文选择在2019年前后均发行过永续债的上市公司作为分析对象， 识别此类上市公司在2019年前后发行的永续债的持有人救济、 事先约束、 交叉保护和有条件赎回条款的变化情况。图5报告了永续债发行条款的变化情况： 永续债新规执行后， 嵌入持有人救济、 事前约束和交叉保护条款的永续债数量显著下降， 同时出现了嵌入有条件赎回条款的永续债， 且数量显著上升。这说明， 永续债新规促使上市公司在债券发行过程中通过条款的设定增强“股性”， 降低“债性”。

五、 案例分析

为了更真切地理解永续债新规对永续债分类和发展的影响， 本文选择两个上市公司进一步深入分析。

（一）案例选择

本文基于如下三个因素选择首创环保和新城控股为本部分案例分析的对象： 第一， 选择国企（首创环保）和民企（新城控股）各一家， 用以观察不同产权性质公司是否在应用永续债新规时存在差异。第二， 首创环保属于公用事业， 新城控股属于房地产业。这样， 可以观察不同行业是否在应用永续债新规时存在差异。第三， 首创环保并未对永续债新规生效前发行的永续债进行重分类处理， 新城控股在永续债新规出台后对永续债新规生效前发行的永续债进行了重分类调整。诚如前述， 永续债新规实施后， 除去极个别公司， 绝大多数公司并没有进行追溯调整， 即没有将之前定性为权益工具的永续债重分类为债务工具。我们选择作追溯调整和不作追溯调整的公司各一家， 是希望进一步理解它们的背景及进行追溯调整的原因。

（二）案例公司概况

1. 首创环保公司概况。首创环保（600008）是由北京首都创业集团有限公司控股的地方国企， 1999年成立， 2000年在我国A股市场上市。其主营业务包括固定废料处理、 污水处理、 水务建设、 供水处理以及水环境综合治理， 按证监会的行业分类标准， 归属于电力、 热力、 燃气及水生产和供应业， 即本文简称的公用事业。该行业属于关系国计民生的基础行业， 资本支出较多、 负债率较高， 但整体资质良好。发行权益型永续债有助于行业内公司增加经营活动现金流、 改善资产负债结构。

2. 新城控股公司概况。新城控股（601155）是由富域发展集团有限公司控股的民企， 1996年成立， 2015年在我国A股市场上市。主营业务为房地产开发与销售， 归属于房地产业。房地产业具有高杠杆、 高融资需求的特性， 新城控股自2016年以来， 资产负债率长期居于80%以上， 发行永续债有助于弥补其流动资本不足， 缓解资金压力， 改善资产负债结构。

（三）案例公司发行永续债概况

1. 首创环保发行永续债概况。由表8可见， 首创环保自2015年11月起连续发行了11只永续债， 其中在永续债新规出台之前发行了4只， 出台之后发行了7只， 发行总额达150亿元。债券期限包括2+N、 3+N和5+N三种， 平均票面利率为4.31%， 信用评级一直保持在AAA级。截至2022年6月末， 永续债新规出台之前发行的4只永续债均于第一个行权节点赎回， 未发生续期和票面利率跳升。

首创环保在永续债新规出台之前发行的4只永续债的償付顺序均为“普通”。主要发行条款包括： （1）关于赎回， 发行文件约定： 发行人有权选择在本期债券第3个和其后每个付息日按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息）赎回本期债券。（2）关于续期， 发行文件约定： 于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续， 并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期。（3）关于票面利率及其跳升机制， 发行文件约定： 采用固定利率方式。在前3个计息年度内保持不变。自第3个计息年度起， 每3年重置一次票面利率。此后每3年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定。（4）关于持有人救济， 发行文件约定： 如果发生强制付息事件时发行人仍未付息， 或发行人违反利息递延下的限制事项， 本期债券的主承销商和联席主承销商将召集持有人会议， 由持有人会议达成相关决议。（5）关于利息递延权， 发行文件约定： 除非发生强制付息事件， 本期债券的每个付息日， 发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付， 且不受任何递延支付利息次数的限制。

永续债新规出台后， 首创环保将此后发行的7只永续债的偿付顺序均改为“次级”， 并在主要发行条款中增加了“有条件赎回”条款， 也即发行人“赎回选择权”条款， 具体有两条： （1）发行人在税务政策变更时的赎回权， 即因法律法规及其司法解释的改变或修正， 发行人不得不为本期债券的存续支付额外税费， 且发行人在采取合理的方式后仍然不能避免该税款缴纳或补缴责任的时候， 发行人有权赎回本期债券。（2）发行人在会计准则变更时的赎回权， 即除去以上两种情况， 发行人没有权利也没有义务赎回本期债券。根据相关会计准则， 发行人将这些永续债均计入权益。

2. 新城控股发行永续债概况。新城控股仅在2018年12月发行过1只永续债 —— “18新城控股MTN001”， 金额为10亿元， 债券期限为3+N， 票面利率为7%。永续债新规生效后， 新城控股于2019年末与该债券投资者签订《战略合作备忘录》， 明确在投资期间不发生利息递延支付且将在该票据发行3年后行使赎回权利， 并据此将其重分类至应付债券， 并于2021年12月到期赎回。

新城控股发行的永续债“18新城控股MTN001”偿付顺序为“普通”， 主要发行条款包括调整票面利率、 赎回、 延期、 控制权变更、 事先约束、 利息递延权以及持有人救济， 其中除去控制权变更和事先约束条款的其他条款与首创环保等大部分公司发行的永续债基本一致。

与首创环保等大部分公司发行的永续债不同， 新城控股增加了控制权变更和事先约束条款， 具体如下： （1）关于控制权变更， 发行文件约定： 按照公司法等相关法律法规规定， 结合企业实际情况， 根据发行人律师认定和发行人在募集说明书中的确认， 发行人的控股股东为富域发展集团有限公司， 实际控制人为王振华。在本期债务金融工具存续期内， 若控股股东发生变更或实际控制人发生变更， 则触发投资者保护机制。（2）关于事先约束， 发行文件约定： 发行人在本期债务金融工具存续期间应当确保经审计的年度合并财务报表调整预收账款后的资产负债率不超过83%。发行人及主承销商应按年度监测， 未满足上述财务指标承诺同样会触发投资者保护机制。从这一点也可以看出民企相比国企发债难度更高， 资本市场更关注民企控股股东会否变更， 长期经营是否稳定、 现金流是否可持续⑨。

（四）永续债新规对案例公司永续债“股”或“债”认定的影响

1. 对首创环保永续债“股”或“债”归类的影响。永续债新规出台之前， 首创环保将发行的4只永续债均确认为权益工具， 列示于年报中“其他权益工具 —— 永续债”科目。首创环保认为， 将上述4只永续债确认为权益工具， 同时这些工具的利息支出或股利分配都作为公司的利润分配， 其回购、 注销等作为权益的变动处理， 主要理由为： （1）已发行永续债无固定到期日， 且发行人有续期选择权； （2）如果发行人选择延长债券期限， 则从第 2 个计息周期开始， 其后每个计息周期以当期基准利率加上初始利差再加 300 个基点重置一次票面利率， 若发行人不行使续期选择权则全额到期兑付； （3）公司有延期支付利息权， 即除非发生强制付息事件（如向普通股股东分红或减少注册资本）， 该债券的每个付息日， 发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付， 且不受任何递延支付利息次数的限制。

本案例中永续债归类的争议点为： 首创环保在永续债新规实施前发行的4只永续债“股性”还是“债性”更强？在永续债新规实施后， 这些永续债是否仍旧符合权益工具的确认条件？若不符合， 首创环保是否应将这些永续债重分类至金融负债？

根据2018年出台的CAS 37应用指南， 持有人救济条款的存在可能间接地形成合同义务， 导致首创环保无法无条件地自主决定不行使赎回权， 相关永续债应分类为金融负债。另外， 上述文件还规定， 如果在破产清算时的清偿顺序等同于其他债务， 可能会导致该永续债被分类为金融负债。永续债新规之前首创环保发行的永续债清偿顺序均为“普通”， 此清偿顺序导致持有方对发行人有承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期， 因而应分类为金融负债。但事实上首创环保并没这样做。

根据永续债新规中关于到期日的规定， 持有人救济条款的存在可能使得首创环保不能自主决定是否赎回永续债， 即这类永续债应当分类为金融负债； 根据永续债新规关于清偿顺序的规定， 首创环保在2019年之前发行的永续债清偿顺序均为“普通”， 应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行人有承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期。

综上分析， 首创环保在2019年之前发行的4只永续债 “股性”显著弱于“债性”， 确认为金融负债可能更合适。那么， 首创环保是否按永续债新规将2019年之前发行的永续债重分类为金融负债， 是否按永续债新规设定2019年之后发行的永续债条款， 使这些永续债“股性”强于“债性”呢？

首先， 根据首创环保的年报信息， 从会计确认的角度看， 永续债新规生效之后， 首创環保仍然将2019年之前发行的永续债计入权益， 未做重分类调整。从信息披露角度看： 2019年之前， 首创环保在财务报表附注中其他权益工具部分， 简要披露了当期及过往发行的每只权益型永续债的发行总量、 债券期限、 票面利率等信息； 2019年之后， 首创环保仅在财务报表附注其他权益工具部分简要披露了当期发行的权益型永续债相关信息， 但未解释是否对前期发行且尚存续的永续债进行重分类。

其次， 首创环保将2019年之后发行的永续债归类为权益工具， 理由包括按永续债新规对这些新发的永续债作了两个条款的调整： 一是清偿顺序改为“次级”， 即永续债在发行人破产清算时的清偿顺序劣后于“普通”债券和其他债务； 二是在发行文件中嵌入了“有条件赎回”条款， 增强了永续债存续期间的赎回自主决定权。

2. 对新城控股永续债“股”或“债”归类的影响。结合永续债新规及其出台前会计准则的规定， 新城控股发行的永续债“18新城控股MTN001”与首创环保在2019年之前发行的永续债类似， 在新规之下“股性”显著弱于“债性”， 将永续债确认为金融负债同样更符合会计准则的规定。

如前所述， 永续债新规生效后， 首创环保未将此前发行的永续债由权益工具重分类为债务工具。与首创环保不同的是， 新城控股在2019年将永续债新规出台前发行的永续债“18新城控股MTN001”从权益工具重分类至金融负债， 原因有二： （1）企业自由现金流量增加⑩。2019年7月， 新城控股出售了所持的部分其他公司股权及债权。交易完成后， 新城控股新增净现金约150亿元， 另外可减少当年度后续开发成本及费用支出约30亿元。这不仅增加了公司货币资金， 改善了公司资产负债结构， 而且提高了公司流动比率， 增强了公司偿债能力。（2）投资风险上升， 触发永续债发行文件中的相关条款?。一方面， 新城控股实际控制人、 董事长王振华因个人原因被刑事拘留， 存在实际控制人变更的风险。另一方面， 市场中对新城控股股权质押违约、 债务危机、 内幕交易等质疑声不断。为降低投资风险， 持有人可能要求新城控股在发行3年后立即行使赎回权利， 这表明发行人具有交付现金或其他金融资产的合同义务， 不再满足权益工具的条件， 所以按照会计准则应将永续债重分类至金融负债。

（五）案例总结

根据上述案例分析， 可以得出如下结论：

第一， 作为地方国企的首创环保采取了新老划断的方式： 永续债新规之前已发行的永续债仍确认为权益， 不做调整； 永续债新规之后通过增强新发行永续债条款的 “股性”， 使其更加符合权益工具的准则要求。2019年首创环保资产总额798.72亿元， 负债总额516.58亿元， 资产负债率为64.68%， 截至2019年首创环保尚存续永续债合计50亿元。假如首创环保在2019年对前期发行的50亿元永续债从权益工具重分类至金融负债， 则公司负债总额将增加至566.58亿元， 资产负债率将由模拟调整前的64.68%上升至模拟调整后的70.94%。类似地， 首创环保2020年资产负债率将由模拟调整前的64.81%上升至模拟调整后的67.79%。由此可见， 重分类对公司资产负债率影响较大， 新老划断对企业来说是更优的选择。

第二， 作为民企的新城控股实际控制人兼董事长因个人原因被刑事拘留， 存在实际控制人变更的风险。公司还可能存在股权质押违约、 债务危机、 内幕交易等。为降低投资风险， 持有人可能要求公司在发行3年后立即行使赎回权利， 使发行人具有交付现金或其他金融资产的合同义务， 不再满足权益工具的要求， 所以按照会计准则应将永续债重分类至金融负债。

第三， 对比首创环保的策略性条款设定行为和新城控股的重分类行为可以看出： 企业若发行永续债并将其确认为权益工具对企业自身的经营稳定性、 财务状况要求较高； 如果企业发行的永续债不能通过条款设定将其确认为权益工具， 企业会选择不再发行永续债， 而发行其他类型债券， 这是因为其他类型债券的成本可能低于永续债。换言之， 可归为“股”的永续债与应归为“债”的永续债和其他债券的选择， 一方面体现为“股”或“债”的选择， 会在相当程度上影响企业的资产负债结构、 融资能力、 偿债能力等； 另一方面体现为融资成本的选择。

六、 全球视角的几点深入思考

本文研究了我国会计准则变迁对永续债分类和发展的影响。由于我国现在执行的是与IFRS持续实质趋同的会计准则， 所以， 若从国际会计准则和全球经济发展的视角去观察和深入思考相关问题， 可以得出如下启示：

首先， 有关企业金融工具“股”或“债”的理论、 准则和实操争论源于会计准则制定者始终坚持负债和权益两分类法， 且不直接定义权益， 而将权益定义为资产减负债的剩余额。由此导致负债和权益的会计准则存在如表9所示的三方面的重大差别（详见张为国，2021）。

上述差异下， 对兼具股权和债权属性的金融工具不同的会计处理可能带来冰火两重天的财务结果， 即归为“股”或“债”， 对发行企业的资产负债结构、 融资能力、 偿债能力等的影响差异相当大。由此还会产生一系列重大经济后果， 包括企业能否健康发展、 持续经营， 能否继续支持宏观经济发展， 抑或导致系统性的宏观经济风险等。

其次， 尽管会计准则制定者始终坚持负债和权益两分法， 但实际上会计准则制定者又一直难以严格区分“股”或“债”， 使得准则制定者一直难以解决兼具股权和债权特征金融工具究竟应归为“股”还是“债”的问题， 相关准则规定一直给人概念不清晰、 原则不统一、 规则导向倾向明显的印象。实务中又难以根据这样的准则作出不断推陈出新的复合性金融工具归为“股”还是“债”的判断， 为投资者和其他使用者提供的信息也可能因此而缺乏可比性和决策有用性。

再次， 会计理论、 会计准则和会计实务仍基于已沿用五百多年的复式记账这一基本公理或假设， 资产负债表和利润表这两张基本财务报表间存在紧密的勾稽关系。因此， “股”或“债”的归类不仅会影响资产负债表， 而且会影响利润表。若永续债作“债”处理， 发行人承担的基本义务是还本付息， 因此可按摊余成本法核算。若永续债作“股”处理， 对发行人的资产负债结构、 偿债能力和融资能力会产生较大的影响， 但对其融资成本的影响基本相同。相反， 可赎回、 可转换优先股虽同为兼具股权和债权特征的金融工具， 但因为这种工具只能作为负债处理， 且应按公允价值计量， 公允价值变动应计入利润表， 其对资产负债表和利润表的影响更为显著。这样的会计准则规定会给投资者留下发行企业搞得越好亏损越多、 搞得越差盈利越多的错觉。因此， 当成功IPO并上市前， 发行这种金融工具的企业往往会通过提供另类业绩指标的方式为投资者提供补充信息， 以消除投资者可能的误解， 以利于他们做出明智的投资决策。

最后， 兼具股权和债权特征金融工具的发展和相关会计准则之争也与宏观经济环境的变化直接相关。2008年西方主要国家发生了史无前例的严重金融危机。危机初期， 相关国家政府和整个社会仍基本信奉“物竞天择、 适者生存”的市场原则， 雷曼等著名的大金融机构纷纷破产倒闭。但其后， 相关国家政府和整个社会的观念开始更倾向于“大而不能倒”， 并据此出台了各种措施， 解救处于沉重危机中的大金融机构， 甚至大制造业企业， 以减缓系统性风险的爆发。这样的政策措施一直持续到现在。一方面政府不断通过增加财政赤字和货币供应来确保宏观经济的稳定和发展； 另一方面， 鼓励或支持采用更多兼具股权或债权特征的金融工具来帮助相关企业解困， 或使它们在“不倒”的前提下赢得重生。

在上述宏观经济环境和政策背景下， 会计准则制定机构变得更难以解决与兼具股权和债权特征金融工具相关的问题。如上述金融危机发生初期， IASB两次小范围修订IAS 32， 但两次都有理事投反对票。其后， 又有更多利益相关者提出相似问题， 希望IASB予以解决， 但无论IASB内部还是各利益相关方的意见分歧都较大， 相关问题一直悬而未决， 非控股股东回售权就是一个典型的例子。

此外， IASB曾展开三个大的项目， 以解决与兼具股权和债权特征金融工具相关的基本概念、 原则和具体规定问题， 但都以失败告终。这三个项目是： 2006 ～ 2010年IASB与FASB共同展开的兼具股权和债权特征金融工具项目； IASB在2012 ～ 2018年展开的概念框架修订项目； IASB在2015 ～ 2019年展开的新一轮兼具股权和债权特征金融工具项目。在推进这三个项目时， IASB和FASB都一再讨论过永续债之类金融工具的会计准则应否改以及如何改的问题。其中2015 ～ 2019年展開的项目所提出的两个基本分类标准之一是“时间特征”， 也提出了通过列报和披露提供更多金融工具偿还顺序相关的信息。这两方面建议的支持度都较高。可惜， 因人们对IASB最终颁发的讨论稿总体持否定态度， 整个项目终止。

以上从全球视角对兼具股权和债权特征金融工具相关概念、 准则和具体规定的深入思考表明， 我国存在与永续债相关的争议不足为怪， 永续债自身及相关会计准则的各种探索依然有会计和经济上的重大意义， 也不能不顾经济环境和政策的变化谈会计准则的变迁及其影响问题。

七、 研究结论

基于以上分析， 本文得出如下结论：

第一， 永续债自进入我国资本市场以来， 备受上市公司欢迎， 成为公司改善资产负债结构、 提高偿债能力和融资能力的重要金融工具。本文分析发现， 上市公司普遍倾向于将永续债计入权益工具。上市公司虽然将永续债计入权益工具， 但这些债券的发行条款仍然存在较强的“债性”， 实务界对此争议颇多。

第二， 2019年财政部颁发永续债新规， 进一步明确了永续债归为“股”或“债”的条件。有人估计若严格执行永续债新规， 此前发行且尚存续的永续债更应重分类为金融负债。但本文从各种视角的全面、 深入分析表明， 永续债新规生效后， 绝大多数上市公司并未对2019年之前发行且尚存续的永续债做重分类处理， 仍旧将这些债券归为权益工具。同时， 上市公司普遍采用新老划断的方式， 通过在永续债发行文件中调整清偿顺序、 嵌入“有条件赎回”条款以及减少事前约束和交叉保护等条款， 增强永续债的“股性”， 进而将绝大多数新发行的永续债归为“股”， 而非“债”。本文对首创环保和新城控股这两个案例的深入分析进一步印证了上述结论。

第三， 本文从全球视角作了若干深入思考。由此提出， 永续债及其他兼具股权和债权特征金融工具相关的概念、 准则和具体规定相关问题之所以一直难以解决， 主要源于以下几个方面： 首先， 会计准则制定机构始终坚持负债和权益两分法， 并在确认、 计量和披露方面對这两类工具做出了差异极大的规定。其次， 会计准则制定者实际上又难以严格执行两分法， 因此， 相关准则规定一直给人概念不清晰、 原则不统一、 规则导向倾向明显的印象。再次， 现行会计理论、 准则和实务都基于复式记账这一基本公理或假设， 资产负债表和利润表间存在紧密的勾稽关系， 永续债之类兼具股权和债权特征的金融工具作“股”还是“债”的处理， 会同时影响这两张基本财务报表， 及由此而产生的各种财务比率， 进而导致不同的经济后果， 因此企业自然会格外较真。最后， 2008年西方主要国家发生严重经济危机后， 各国更倾向于“大而不能倒”， 一方面政府不断通过增加财政赤字和货币供应来确保宏观经济的稳定和发展； 另一方面， 鼓励或支持整个社会采用更多兼具股权或债权特征的金融工具来帮助相关企业解困， 或使它们在“不倒”的前提下获得重生。因此， 不能不顾经济环境和政策的变化谈会计准则的变迁及其影响问题。

本文以我国A股公司2013 ～ 2022年数据为研究对象，但有研究窗口上的局限性。2019 ～ 2021年是上市公司永续债发行的高峰期， 永续债的发行期限普遍为3+N和5+N， 即第一个行权节点会较为密集地发生在2022～2026年。未来研究可以从以下几个方面思考： 首先， 可以关注永续债的续期或以旧换新的问题， 比如哪些类型企业更容易发生续期或以旧换新？续期或以旧换新对公司其他工具融资成本会否产生影响？其次， 永续债新规导致上市公司通过条款的设定， 增加了新发行永续债的“股性”， 这是否会影响投资者的风险预期？投资者范围是否会发生变化？再次， 考虑到各行业存在自身的发展机遇、 潜在风险以及融资需求差异， 未来还可以就行业特色与永续债分类及发展的关系进行更细致的剖析。最后，永续债的“股性”与市场对发行人及整个宏观经济环境的正面估计息息相关。这种估计若转为负面， 永续债的分类和发展会否受影响， 也值得研究。

【 注 释 】

① 我国现行实务中各种机构发行的永续债采用的名称不尽相同，如永续票据、永续债券、可续期公司债券、无固定期限资本债券等，本文统称永续债。

② 中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场债务融资工具产品手册》（2015年版）。

③ 永续债在国际上是一个成熟产品（http：//www.gov.cn/xinwen/2019-02/19/content_5366770.htm）。

④ 央企负债率集体争上游 过度扩张致现金流紧张（http：//finance.sina.com.cn/stock/s/20130426/232715297296.shtml）；国企去杠杆如何稳步推进（http：//www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588134/c9039644/content.html）。

⑤ 国资委：明年要严控债务风险 有序压减永续债规模（https：//www.cs.com.cn/sylm/jsbd/202112/t20211218_6228912.html）。

⑥ 一季度永续债发行 数量增规模减（https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1696246868925205603&wfr=spider&for=pc）。

⑦ 永续债“16桑德MTN003”中的MTN是中期票据（Medium term note）的缩写。

⑧ 不得不说的银行永续债 —— 商业银行资本工具探究之一（http：//pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201903021302134104_1.pdf）。

⑨ 如何破局民营企业发债融资困境 | 资本市场（https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1749662379726716015&wfr=spider&for=pc）。

⑩ 疯狂甩卖150亿元项目 新城控股断臂能否求生？（https：//finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-07-26/doc-ihytcitm4661808.shtml）。

? 关于股权质押违约、债务危机、内幕交易等质疑，新城控股全面回应（http：//finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-07-09/doc-ihytcitm0630247.shtml）。

【 主 要 参 考 文 献 】

陈斌，张仕奇．永续债的资本弱化问题探析——以X公司永续债为例［ J］．财会月刊，2022（9）：115 ～ 119．

范勋．“像股的债”和“像债的股” —— 浅析IASB《具有权益特征的金融工具（讨论稿）》［ J］．金融会计，2018（11）：14 ～ 17．

刘斌．永续债融资方的财税处理及条款设计探析［ J］．财会月刊，2022（2）：85 ～ 90．

刘郁，姜丹．会计新规剑指现有条款，永续债何处安放？［EB/OL］．https：//cj.sina.com.cn/articles/view/5115326071/130e5ae7702000jzqa，2019-02-14．

刘志鑫．双层股权结构上市公司分析 —— 以小米公司赴港上市为例［ J］．产业创新研究，2018（6）：36 ～ 37．

牛晓童，于培友．双重股权结构对公司治理的影响研究 —— 以小米公司为例［ J］．商业会计，2019（16）：41 ～ 43．

田明静．我国企业发行永续债会计属性问题分析［ J］．会计之友，2019（22）：85 ～ 88．

张横峰，邱晨怡．我国引入双重股权结构的制度设计研究［ J］．财会通讯，2018（32）：80 ～ 83.．

张为国．影响国际会计准则的关键因素之二：理论之争（中）［ J］．财会月刊，2021（6）：3 ～ 11．

【基金项目】国家自然科学基金项目（项目编号：72172076、71872107）；财政部“会计名家培养工程”项目（项目编号：财会［2018］14号）；教育部、国家外国专家局高等学校学科创新引智计划项目（项目编号：B18033）

【作者单位】1.上海财经大学会计学院， 上海 200433；2. 清华大学经济管理学院， 北京 100084