民营企业债券融资问题研究

宋令波

民营经济是国民经济的重要组成部分。但在复杂多变的内外部环境中，民营企业的发展尤其是债券融资遇到了一定的阻碍。当前国内资本市场与国际市场仍有一定差距，民营企业的市场地位与其实际市场待遇存在矛盾。在实际债券发行过程中，我国民营企业遇到了发债门槛高、成本高、信用评级低等问题。为解决民企的发展困境，除了政府从制度设计、信用体系建设、债券市场创新等方面多加努力，还需要全体民企增强自身内部管理、增强风险意识，营造健康向上的营商环境。

一、引言

民营企业作为国民经济的“压舱石”，在我国国民经济中贡献了50%以上的税收，60%以上的国民生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。在全球经济下滑的趋势下，“去杠杆”政策打压了社会融资，民营企业和国企的信用利差进一步扩大，融资条件更加严苛，民营企业的生存和竞争压力大大增加。虽然利好政策相继出台，央行也积极鼓励拓展信用风险缓释工具等民营企业债券融资支持工具，但民营企业尤其是中小微企业的融资难问题依旧是制约其发展的重要原因。本文通过剖析民营企业债券市场的现状，从全局角度挖掘其发债难的深层次原因，为民营企业解决发债难、发债贵问题提出建议。

二、民企债券市场现状

从2011年到2022年十几年间，民营企业债券融资经历了快速发展后也逐渐受到了一定限制。2017年之前投资者对民营企业的支持相对较高且债券融资逐年攀升；2018年在全球经济下滑、“去杠杆”政策等多重因素的影响下，民营企业生存和竞争压力大大增加，资金流动性受到影响，民企债券出现了大量违约，信用风险逐渐暴露，发行规模也逐渐萎缩。近几年投资者对民企债券态度依旧不乐观，民企债券的融资期限普遍缩短、融资利率大幅度提升，债券净融资额也呈现出下滑趋势，更有一些民营企业退出了债券融资市场。近年来，虽然各级政府部门在债券注册、发行等方面出台了多项举措来提高对民营企业的支持，但由于过去几年民营企业债券履约情况大大低于市场预期，难以在短时间内重燃投资人对民企债券的热情，以及民企自身存在的内部管理问题也无法在短时间内改善，都导致市场对民营企业的态度更加审慎。

三、民企债券融资困境

（一）外部原因

1.社会信任度持续下降。近年来，民营企业信用风险逐步暴露并持续蔓延。2018年违约事件集中爆发，数量增加至2017年的5倍并在此后逐步恶化，2020年超142只，2021年之后虽有所好转，但市场对民企债券不信任度依旧在上升，审慎度大幅提升，很多民企债券难以发行。同时，特定行业和特定区域风险集中、持续分化。如近几年地产政策持续收紧，房地产企业资金流紧张、流动性风险加大，同时投资者对房地产行业及有关行业的未来长期发展情况较为悲观，致使房地产企业发债备受市场关注，发行利率变高甚至被规避投资，进一步加剧了其流动性风险。

2.发行门槛高。按照《证券法》有关规定，发行债券的股份公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司净资产额不低于人民币6000万元，且近三年平均可分配利润需足以支付公司债券一年的利息。根据市场监督局有关数据，截至2022年10月，浙江省小微企业数量已达293.64万户，占企业总数的76.86%，可见大多数企业仅净资产规模这一指标就无法满足法律规定的发债要求。债券市场的实际发行情况也印证了这一特点，即国有企业和中大型企业占据了债券发行的主要席位。除了门槛要求，债券发行也涉及较多环节。在各個阶段发行人需多次协调主承销商、律师事务所、评级公司等机构，出具募集说明书、法律意见书、主体评级报告等资料，向协会报送募集用途变更申请、凭证创设流程等，上述流程大幅提高了发行人时间成本，且审批时间不确定性往往会延误债券发行的最佳时机。

3.风险评估机构不健全。一方面，有资质的债券评级机构更倾向于为国有企业、大型民企、龙头企业服务，而能够为一般民企特别是小微企业服务的第三方评估机构稀缺。一般民企即使其产业规模较大、财务状况良好，也难以获得较高评级。另一方面，这些评级机构对民企来说不仅成本较高、评级条件苛刻，有关评级指标也各有不同且不向社会公开，不能为民企提供相关指导和咨询。市场上缺少为民营企业发债提供咨询、征信等与融资相关的专业服务，缺少系统性、规范性的服务平台，无法为民营企业提供切实有效的信用信息。

4.资源向“头部”企业集中。民营企业中行业的龙头、大型优质民企往往能够获得较高的评级，获得投资者、金融机构的支持，而其他大多数民企则会被“拒之门外”。例如，2019年9月，民企债市走低，投资者对民企债券避之不及，但华为公布发行债券时，投资者依旧热捧追购。民企受到的资源差异体现在债券发行流程中的方方面面，除了评级机构的严格要求，还存在于债券发行机构，具体体现在较高发行费、手续费、咨询费等。国企债券往往有政府信用来背书支持，因此在市场上更容易出售，发行机构在同等条件下也更愿意为国企提供发行服务，投资者也更愿意购买国企债券，这样资金就更多流向了国企，民企债券资金来源减少、利率升高、融资期缩短，大大增加了民营企业发行债券的成本和难度。

（二）内部原因

1.信息披露不透明

市场机构难以通过收集公开数据了解中小微企业的信息，这种信息不对称会增加企业获得市场金融支持的难度。全国企业信用信息系统中收录的有关中小微企业的信息往往较为简单，缺乏广度和深度，有关企业经营状况、投融资情况等关键信息无法进行有效披露，导致中小微民营企业信用水平无法真正反映给金融机构、投资主体，而想要获取企业的真正信用信息可能需要通过尽职调查、实地走访等耗费时间和资金的额外举措。

2.内部管理体系不健全

我国民营企业在几十年内从起步到壮大，虽经历了迅速发展，但在现代企业管理制度特别是融资管理等方面存在自身短板，容易引发信任风险。在治理结构上，民企往往过度依赖单一控制人，缺少有效的内部监督和制约，易受实控人的风险影响；在经营决策上，民企由于缺乏科学的决策机制，易在对外投资尤其是多元化扩张中陷入盲目和激进，尤其是融资环境宽松时极易激进负债和投资，在面对宏观经济下行和融资环境转变时产生流动性风险；在运营管理上，财务造假、违规担保、关联方大量占款等现象屡见不鲜，部分民营企业缺乏诚信经营意识，法律观念淡薄，面临较高的监管风险和法律风险；在内部控制上，部分家族式管理企业，对债券融资管理缺乏系统性认识，随着企业做大做强，相匹配的专业融资人才不足，对项目跟踪调查不够，对预测盈利与偿债能力分析缺位，从而增加融资风险。

3.经营情况

根据某债券评级机构数据统计，2022年1-11月违约主体集中在民企，占比达77.78%。在疫情和地产两大风险因素下，民企抗风险能力较弱，主要体现为盈利能力降低、经营困难、资金流动性不足、杠杆性较高、融资环境恶化等，尤其是民营企业在通信、电力、油气等垄断性和基础性行业缺少话语权、参与度不高，其所在行业往往具有较强的竞争性，经营状况易受经济周期性和外部环境因素影响，例如新冠疫情、俄乌冲突等一系列突发事件对我国外贸业、制造业带来了较大的影响，一些民营企业进入了发展滞缓期甚至导致企业破产。相对而言，国有企业通过资源有效配置能够较积极有效地进行风险防范和化解。

四、民营企业债券融资难的对策分析

近年来我国政府相继出台了一些政策为民企债券融资做支撑，例如2018以来推进民营企业信用缓释工具的发行以降低民企债券融资成本。但由于债券市场较为市场化，融资规模和融资成本均由市场决定，从政策层面难以直观地感受到政策出台后直接给民企带来的利好信息；而在信贷市场上，政府部门可以通过银行减息、加大对民企的信贷投放等让民企获得切实的利益。因而，政府对民企债券融资的直接支持较少，民企债券融资获得政策支持的力度也相对较小。要解决民营企业债券发行难、发行成本高、评级低等问题，需要从企业自身建设、相关制度设计、信用体系建设等多方面努力。

（一）构建多层次的债券市场体系。第一，健全债券分类管理制度。为提升风险防范的有效性和准确性，建立差异化的债市准入机制，探索和发展信用债、高收益债等不同种类的债券市场，促进风险合理定价。第二，完善配套支持。在政府部门指导下，成立专门中小民营企业融资支持服务机构，建设民营企业增信基金，为民营企业债务融资担保站台，加快激活民营企业融资市场；提升金融中介机构的服务能力，加强其资金实力和信贷投放水平，加强民营企业债券融资支持工具的创新性和市场化，丰富专项债券种类，积极引导市场资源向绿色、环保、双创等领域倾斜。第三，维护好投资者利益。密切关注投资者的资产配置与风险管理需求，做好不同风险水平的债券和不同风险偏好的债券投资者之间的匹配，降低非理性投资。同时完善承销、做市等中介服务，提高其專业化水平来满足投资者的资产配置、流动性管理和风险管理需求。

（二）优化准入制度。政府相关部门出台综合性的指导意见，从渠道、需求、风险防范等多角度完善民营企业债券融资支持机制。设立知名成熟发行人名单，根据不同行业特性设置弹性评判标准，以专业的眼光去遴选、甄别更多优质的中小民企，例如对于暂时遇到流动性困难但有良好的发展前景、广阔的市场空间、高质量的专业技术、良好的市场竞争力的科技型民企，为其打造“绿色通道”，提供人性化的政策支持；同时，形成更透明、更规范的债券发行流程，将民营企业融资审核的相关要求和指标更加具体化、规范化，细化中介机构的尽职调查程序，形成可操作、可预期、可感知的规定。适当放宽受信用保护的债券回购质押库准入门槛，例如降低需满足的主体评级，让AA级发行人也可以享受到质押回购便利，提升投资者对此类民企债券的认可度，降低融资难度。

（三）持续推进信用体系建设。第一，建立全链条的法制化的债券违约应对和处置机制，从法律层面加大民企债券融资违约惩处力度，对故意违约、恶意逃废债等行为进行处罚并对其借新债的行为加以限制，防范风险的进一步扩大，及时保障投资人的利益。同时，明确证券公司等中介机构的责任，完善债券衍生工具体系，进一步厘清责任边界，保护中介机构和投资者的合法权益。第二，支持信用保护合约业务发展。信用保护合约可起到风险转移和提供还款保证的作用，能够为企业增信，缩减投资者的风险敞口，从而降低其融资成本，提升融资能力。同时，也要加强对信用保护工具业务的监管体系建设，加强对评级机构的监督和管理，增强其业务的审慎性和指导性，起到风险防范和投资指导的作用。第三，强化信息公开度和透明度。搭建信息共享平台，统一收集企业的注册信息、财务指标、管理指标等与企业信用水平息息相关的信息，将查阅权限适当开放给债券受托管理人、监管银行等中介机构，确保企业、政府部门、相关机构、投资者之间信息对等。

（四）加强民营企业自身建设。除了债券市场外部环境的影响，最重要的还是民营企业的自身实力。个别民营企业出现债券违约事件会影响其他民营企业的声誉，增加其债券发行的难度和成本。因此，要增强民营企业在债券市场的话语权，实现长期发展，需要所有民营企业提高其抗风险意识和能力。一方面政府部门应定期开展对辖区内各企业的培训和指导，尤其是对最新出台的政策解读，以提升企业金融和财务类从业者的业务水平，助力提升企业整体的财务规范程度，提升企业的市场信誉和信用水平，从而扩大民企的债券融资规模，降低融资成本。另一方面，民营企业自身在日常管理活动中也要注重风险控制，提升内部控制管理。企业的信用风险易受宏观环境的影响，部分民企在宽松的市场政策下会进行较大规模的借债，导致自身财务杠杆较高；近几年随着市场流动性紧缩、市场监管加强、信用收缩，这些本身财务杠杆较高且融资渠道较单一的企业一旦融资受到限制，就会影响其到期债券的资金安排，甚至出现债券违约的情况。因此，为预防此类现象发生，民企在企业日常财务管理活动中应更加重视财务管理、内部控制等体系建设，对可能出现的过度借债、过度投资等问题建立事前预警、事中监管、事后跟踪的治理机制。

结语：

监管政策加码、准入门槛调升、投资者信心缺失等多种因素制约着部分民企的发展、挫败了部分企业家信心。因此，为解决民企融资困难，政府应在融资担保、成立专门机构、消除待遇歧视等方面采取有效措施，以促进民营经济的健康、高质量发展。同时，民营企业自身也应积极转变传统管理模式，通过向优质企业借鉴和学习，引进先进的管理理念和手段，广泛运用现代科学技术搭建制度化、规范化且具有创新性、科学性的现代化管理体系，从而提升自身的实力，增强抵御外部风险的能力，实现企业的跨越式发展。

（作者单位：宁波富邦控股集团有限公司）