董责险、高管风险偏好与企业持续创新能力

刘永丽 余增辉 张方舒

【摘 要】 持续创新为企业发展提供不竭动力，董事高管责任保险（董责险）在公司治理中的作用日益受到重视，董责险能否增强企业持续创新能力有待进一步探讨。文章以2015—2020年沪深A股上市公司为样本，研究了董责险对企业持续创新能力的影响。结果表明：董责险可以提高企业持续创新能力，高管风险偏好在董责险和持续创新能力之间起部分中介作用，即董责险通过转移责任承担主体等因素，提高高管风险偏好水平从而提高持续创新能力；进一步分析发现，在董事长没有法律背景和高知识产权保护水平地区的上市公司中，高管风险偏好在董责险与持续创新能力之间发挥的中介作用更为明显。研究结论丰富了国内关于董责险对公司影响的相关研究，并为企业保持创新持续性提供了新的参考途径。

【关键词】 董事高管责任保险； 高管风险偏好； 企业持续创新能力； 激励假说； 外部监督假说

【中图分类号】 F273.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）12-0062-09

一、引言

党的二十大报告指出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”。同时强调必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力[1]。企业实现自主创新是建立我国经济发展新格局的需要。随着企业外部竞争程度的增加和市场环境日趋复杂化，单件产品或某一阶段创新的成果往往无法让公司保持长久竞争优势，企业的持续创新能力就显得尤为重要。持续创新是指企业在技术创新的过程开展、能力提升及效益获取等方面具有路径依赖和持久性的特征，如果企业不具有可持续的创新能力，则之前创新所带来的比较优势将在市场竞争中逐渐被侵蚀。但是，企业创新高收益与高风险并存，对企业来说实现创新持续性难度较大。

管理层是董责险的具体运用对象，由于企业持续创新高度依赖于管理者判断并给予持续关注、投入大量资源，因此管理层的影响作用可能更为显著。董事高管责任保险（以下简称“董责险”）主要指由于公司董事或高级管理人员在正常履职过程中涉及工作疏忽或行为不当而被追究个人赔偿责任时，保险人可代为支付赔偿费用，近年成为备受关注的新兴险种和新的治理工具。学者们对董责险治理职能的研究往往以外部监督假说、管理层激励假说和道德风险假说为基础。激励与监督假说认为，董责险可以通过转移个人责任风险进而缓解高管在履职时产生的商业决策风险，帮助高管将决策集中在公司未来成功的可能性，而不是更多地考虑个人利益。在保险公司持续的外部监督下，董责险能够改善上市公司的治理机制，提升企业业绩和投资效率。道德风险假说认为，董责险削弱了法律制裁、威慑和惩罚的职能，这会弱化董事高管受托责任，导致其履职行为出现懈怠，引发本来就较为严重的道德风险[2]。基于这三个主流假说的相关研究结果表明，企业购买董责险有助于提高企业创新[3]、绿色创新[4]和技术创新[5]。已有研究发现：经济和制度环境[6]、组织学习[7]、高管特征[8]、企业数字化[9]、企业上市[10]等，均会对企业持续创新能力产生影响。目前从保险制度视角研究董责险对企业持续创新能力的影响还不够深入，二者之间关系的路径有待进一步梳理和验证。

基于以上分析，本文从董事高管责任保险的角度研究了其对企业持续创新能力的影响，验证了高管风险偏好的中介效应。与以往研究相比，本文的贡献体现在以下三方面：第一，从董事高管责任保险角度分析其对企业持续创新能力的影响，扩展了企业持续创新能力影响因素方面的研究；第二，通过分析董责险如何影响高管风险偏好从而影响企业持续创新能力，进一步丰富了董责险影响企业持续创新的路径和机制研究；第三，通过分析董事长是否具有法律背景、不同知识产权保护水平等情况下董责险对持续创新能力影响的差异，为有效提升企业持续创新能力提供了一定的理论参考和实践借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）董责险与企业持续创新能力

引入董责险能更有效地减少企业外部融资约束，进而提高企业持续创新能力。企业创新是一项高投资、高风险的活动，特别是进行长期和可持续的创新往往需要大量持续的资本投资。但创新活动的不确定性以及投资者和企业之间的信息不对称等原因共同增加了企业面临的融资约束[11]，从而对企业持续创新产生抑制作用。董责险可以作为缓解企业外部融资约束的有效工具，一方面，购买董责险起到“信号传递”作用，购入董责险表明公司已获得保险公司的增信和背书，保险公司和公司确定的承保范围和费用也能说明公司的运营和治理风险，帮助外部人士获取更多信息，从而减少信息不对称程度；另一方面，由于中小投资者是现阶段资本市场的重点参与人群，且处在信息劣势地位，董责险是上市公司获取外部资源加强对中小投资者利益保护的途径之一，投資者将收到董责险“信号传递”的正面消息，增强了对企业的信任和投资信心，能提高中小投资者提供创新资金的倾向，这时企业的股权融资能以相对较低的成本获得，进而缓解外部融资约束。一家上市公司在决定购买后如没有明确决定停止购买，即可视作继续购买董责险[12]，从而有助于企业缓解企业外部融资约束，能投入足够资金进行创新并保持创新持续性。

引入董责险可有效地监督上市公司、减小高管职业风险，鼓励高管开拓创新，进而有助于企业持续创新能力的提高。董事高管作为企业创新决策的决定者和执行者，通过合理分配资源将创新投入转化为高质量产出，是保障企业创新成果的守门人。董责险作为针对企业高管设计的职业保险，可能对企业持续创新产生重要影响。首先，基于董责险的外部监督假说，“代理理论”的存在使董事高管为个人利益而不顾提升公司价值，而董责险则可以有效改善这种信息不对称所造成的逆向选择和道德风险等问题。保险公司为降低自身风险，会持续对投保公司进行事中和事后监督，有利于提高会计信息质量，减少信息不对称程度；保险公司发挥的监督职能与股权属性和保险机构股东治理存在替代效应[2]，缓解了委托代理问题，促进董事高管勤勉尽责，合理分配资源以提高企业持续创新能力。其次，基于董责险的管理层激励假说，对于股东来说，风险虽然能够通过多元化投资来分散，但由于高管长期任职于固定公司，其风险往往无法分散，同时创新投入可能无法产生预期回报，伴随较大失败的可能，购入董责险能够规避风险，缓解由此带来的经济赔偿责任，减少了他们因疏忽或不当行为引起被股东投诉的后顾之忧。一方面，董责险的作用机理可以通过风险对冲途径激励高管实施多元化战略，技术多元化的企业能更有效地解决各子系统创新中的知识异质性问题，从而对持续创新有促进作用[13]；另一方面，企业内部的研发能力有限，并非所有的创新都能在企业内完成，获取外部知识的能力对提升企业创新能力而言同等重要，董责险能够转移企业并购引发的诉讼风险，从而提高并购绩效，主并企业从并购中获得人才和技术资源，并对创新投资形成持久影响[14]，有利于企业提高持续创新能力。基于上述分析，本文提出假设1。

H1：企业引入董责险有助于提高企业持续创新能力。

（二）董责险与高管风险偏好

风险偏好是指不同的投资者在进行投资方案选择时，面对不同的收益与风险表现出的不同态度。高管是企业创新决策的核心，对于相同的项目，风险偏好不同的高管考量创新的高风险性和长期性，其承担风险的意愿也有所不同。风险偏好水平较低的高管往往会选择风险规避的短视行为，因此企业的创新意愿不强；风险偏好型的高管更愿意使用加大研发投入、增强创新能力的方式推动持续创新，进而促进企业发展。但由于高管的风险承受意愿水平是一种具有隐蔽性的内部特征，而且该内部特征往往会随着环境变化而改变[15]，部分学者认为高管的身心状况会受外部决策环境影响，从而其风险偏好程度发生变化，如对高管进行薪酬激励能有效改善其对风险厌恶的偏好，如果高管薪酬粘性增加，其冒险精神有所提升，更敢于考虑高风险投资项目。而董责险作为外部调节机制，能为高管财产提供风险庇护，激励其将目光聚焦于公司价值和长期发展，因此对企业高管存在激励效应，有助于调节高管的风险规避特征，因此引入董责险能加大高管的冒险精神，从而提升高管风险偏好水平。基于上述分析，本文提出假设2。

H2：企业引入董责险正向影响高管风险偏好水平。

（三）董责险、高管风险偏好与企业持续创新能力

高管的风险偏好类型对制定企业的战略决策会产生不可忽视的影响，企业高管人员对于风险的感知、态度和偏好是企业研发投入决策的关键，高管的风险偏好程度正向促进研发投入，从而使企业通过产品创新赢得持续的竞争优势[16]。企业创新由于具有不确定性可能无法获得预期成果，如通过并购为企业带来外部创新资源时，为企业带来利益的同时难免会出现风险，尤其是财务风险，整个并购过程将受到其影响，甚至涉及到并购的整体效果和成败。虽然管理人员的财富和职业前景与经营业绩息息相关，但是代理人常常不愿意承担风险而采取“短视”等给企业带来短期经济利益的项目决策，这给企业未来发展埋下隐患。受到个人背景、认知能力、个体偏好等个性化因素的影响，不同的高管有着不同程度的风险偏好水平，认购董责险能弥补高管个人因创新失败而承担的职业风险，对有着不同风险偏好水平的高管来说，其所产生的影响也是各不相同的。相比于风险偏好型高管，董责险更能提高风险厌恶型高管的风险容忍度，使管理者更敢于去面对创新的高风险，通过加大企业内部创新投入和购买技术专利，吸收合并等外部知识资源获取等方式开展企业创新以提升企业的竞争力并获取利润。一方面，基于“成功者更成功”效应机制，创新成功产生的收益是企业持续创新的重要推动力；另一方面，一家上市公司第一年购买董责险后，通常第二年会选择连续购买，高管的风险偏好水平长期得到提升。因此高管持续创新的推动力得到加强，从而有助于提升企业持续创新能力。基于上述分析，本文提出假设3。

H3：高管风险偏好在董责险与企业持续创新能力之间起中介作用。

三、研究设计

（一）樣本选择

本文以2015—2020年沪深A股上市公司作为初选研究样本，按照以下标准筛选数据：（1）剔除由证券交易所规定为ST、？觹ST的公司；（2）考虑到金融保险类公司存在同时为董责险的受保者和提供者的情况，所以剔除金融保险类公司；（3）筛除了相关财务数据不全的样本。经过筛选，最后获取3 504家上市公司，样本数量16 729个，为减轻极端异常值对研究结论可靠性的干扰，本文对连续变量数据在上下1%的水平进行了缩尾处理。董责险数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）中关于董监高责任保险（CDOD）的披露，其他数据均来源于国泰安金融数据库（CSMAR）。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业持续创新能力（IP）。借鉴何郁冰等[17]的研究，本文将企业在第t年的持续创新能力定义为企业在第t-1与t年间的专利申请总量之和较第t-2与t-1年间的专利申请总量之和的环比增长率，乘以第t-1与t年的专利申请总量之和，计算方法如下：

IPt=■·（NPAt+NPAt-1）

其中：IPt为企业在第t年的持续创新能力，NPAt、NPAt-1、NPAt-2分别表示企业第t、t-1、t-2年的专利申请数。IP值越大，表示企业持续创新能力越高。

2.解释变量

董责险（DOI）。参考凌士显等[12]的研究，本文以是否认购董责险来设置虚拟变量DOI作为董责险的代理变量。若上市公司在其公告中明确指出购买责任保险，则虚拟变量DOI取值为1，否则为0。如果上市公司没有明确的公司公告说明停止购买董责险，则默认继续购买。

3.中介变量

高管风险偏好水平（MRP）。借鉴Walls et al.[18]、龚光明等[19]的做法，采用公司风险资产与总资产的比率来衡量高管风险偏好水平（MRP）。其中公司风险资产包括金融资产和投资性房地产。具体的计算公式为：

MRPt=■

其中，MRPt为企业第t年的高管风险偏好水平，MRP值越大，说明高管风险偏好水平越高；FAt为企业第t年的金融资产；IPt为企业第t年的投资性房地产；TAt为企业第t年的总资产。

特别需要说明的是：金融资产在2019年1月1日之前包括交易性金融资产和可供出售金融资产，之后包括交易性金融资产、其他债权投资和其他权益工具投资，以便与《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的修订保持一致。

4.控制变量

借鉴已有研究，选择如下变量作为控制变量：企业年龄（Age）、财务杠杆（Lev）、企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、股权集中度（Top1）、管理层持股比例（Mshr）、资金占用率（Occupy）、董事会人数（Board）、流动资产比例（Liq）、董事会持股（BOwner）、行业虚拟变量（Industry）、年度虚拟变量（Year）。

各变量的具体定义见表1。

（三）模型构建

为检验董责险对企业持续创新能力的影响，构建模型1：

IPi，t=α0+α1DOIi，t+α2∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t  （1）

为检验董责险对高管风险偏好的影响，构建模型2：

MRPi，t=β0+β1DOIi，t+β2∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t （2）

为检验高管风险偏好在董责险与持续创新能力之间的中介作用，在模型1和模型2的基础上构建模型3：

IPi，t=γ0+γ1DOIi，t+γ2MRPi，t+γ3∑Controli，t+∑Year+

∑Industry+εi，t  （3）

本文检验高管风险偏好在董责险与持续创新能力之间是否发挥中介作用，借鉴温忠麟等[20]的研究思路，首先检验系数α1的显著性，若显著，再依次检验系数β1、γ2的显著性。若β1和γ2均显著，则检验系数γ1是否显著。如果γ1不显著，则为完全中介效应；如果γ1显著，则直接效应显著，接下来需要比较β1γ2和γ1的符号，若同号，则为部分中介效应，报告中介效应占总效应的比例■。若异号，属于遮掩效用，报告间接效应与直接效应比例的绝对值■。

四、实证分析

（一）描述性统计

由表2可知，董责险（DOI）的均值为0.07，表明研究样本中仅有7%的上市公司购买了董责险，说明上市公司的投保率普遍较低；持续创新能力（IP）的均值为156.96，标准差为403.71，表明上市公司的持续创新能力存在明显差异，IP的数值分年份描述性统计显示逐年增加，说明上市公司的持续创新能力逐年缓慢上升。单变量检验结果显示，引入董责险的样本公司的持续创新能力无论是均值还是中位数都高于没有引入这一险种的公司，均值T检验和中位数差异检验均在1%水平上显著，表明董责险的引入能够显著提升企业的持续创新能力，初步支持了本文的H1；高管风险偏好（MRP）的均值为0.05，标准差为0.08，说明上市公司的高管风险偏好差异较小，从MRP分年份描述性统计可以看出上市公司的高管风险偏好水平逐年缓慢上升，单变量检验结果显示，引入董责险的样本公司的高管风险偏好水平无论是均值还是中位数都高于没有引入这一险种的公司，均值T检验和中位数差异检验分别位于5%和1%的显著水平，说明引入董责险能够显著提升高管的风险偏好水平，初步支持了H2。

（二）回归分析

表3报告了实证检验结果。从（1）列可以看出，董责险（DOI）对持续创新能力（IP）的回归系数为113.622，且在1%的水平上正向显著，说明引入董责险对企业持续创新能力具有显著的提升作用，这一结果验证了H1。表明引入董责险有助于缓解融资约束，使企业能投入足够资金进行创新并保持创新持续性，董责险可以在一定程度上分担高管人員的任职风险，从而提升高管的管理效率与创新积极性，有利于企业保持创新持续性。

从（2）列可以看出，董责险（DOI）对风险偏好（MRP）的回归系数为0.005，在5%的水平上正向显著，这表明董责险的引入能提升高管的风险偏好，说明董责险在特定情况下可以代为偿付诉讼相关费用和赔偿，能够分担高管的职业风险，进而提升高管的风险偏好水平。H2得到验证。进一步对风险偏好中介作用进行检验，（3）列显示加入了风险偏好后，董责险对企业持续创新能力的回归结果，可以看出董责险（DOI）的系数与风险偏好（MRP）的系数分别为112.667和181.970，均在1%的水平上正向显著，说明引入董责险提高了高管风险偏好水平，能提升企业持续创新能力。由于系数α1、β1、γ2、γ1都显著为正，且β1γ2和γ1同号，表明风险偏好在董责险对企业持续创新能力的正向机制中发挥部分中介作用，H3得到验证，即董责险可以通过转移高管董事的风险责任，提高其履职积极性和稳定性，有助于提升高管风险偏好水平，促使其积极履职，勇于创新，从而提高持续创新能力。

有学者认为逐步回归法检验效能较低，为了提升研究结论的可靠性，本文采用乘积系数法对中介作用进行检验，选择Sobel系数乘积法进行检验[21]，构造z统计量，z的计算公式如下：

Z=■■■

其中■和■分别是模型2的回归系数β1和模型3的回归系数γ2、sa和sb分别表示■和■对应的标准误，计算得到z统计量后获得相应的p值，本文的■、■、sa、sb的值分别为0.005、181.970、0.002、28.338，通过计算可得z=2.329，p值为0.02<0.05，说明高管风险偏好中介效应显著，H3再次得到验证。

（三）稳健性检验

1.Heckman两阶段法

引入董责险可能意味着有自选择问题，选择引入董责险的公司可能自身创新投入就大，为了避免风险而引入董责险。本文采用Heckman两阶段模型来处理样本自选择问题。

保持原有控制变量不变，加入同一年份中上市公司购买董责险的均值（tDOI）作为工具变量，据此构建第一阶段Probit模型，如模型4所示：

DIOi，t=？字0+？字1tDOIi，t+？字2∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t  （4）

两阶段模型回归结果如表4所示。两阶段模型回归结果说明高管风险偏好在董责险对企业持续创新能力的正向影响机制中发挥中介作用，支持了前文的研究结论。

2.Bootstrap中介效应检验

为了使中介效应检验更可靠，本文采用Bootstrap方法再次检验中介效应是否存在，抽样次数为1 000次，将IP作为被解释变量进行Bootstrap检验，表5结果显示，直接效应和间接效应系数的置信区间均不包含0，符号方向保持一致，表明高管风险偏好的部分中介效应存在，得出的结论与进行分步回归的结论相同，支持了前文的研究结论。

五、进一步分析

鉴于董责险这一新兴治理工具的特点，董责险对企业持续创新的影响可能与董事长法律背景和地区知识产权保护水平密切相关。因此，本文在考虑上述异质性因素的情况下，进一步检验高管风险偏好在企业购买董责险与持续创新能力之间的中介作用是否存在差异。

（一）董事长法律背景差异分析

本文根据董事长是否具有法律背景把样本分为两组，进一步检验董责险、高管风险偏好与企业持续创新能力之间的关系在董事长法律背景上的差异。结果见表6。可以发现在董事长没有法律背景的样本中，高管风险偏好在董责险与企业持续创新能力之间发挥部分中介作用，董事长具备法律背景的样本中，高管风险偏好不发挥中介作用。

具体而言，随着企业外部竞争环境日趋激烈，公司在其日常管理以及逐漸发展壮大的过程中会遇到各种法律问题，引起诉讼仲裁案件，尤其是所涉数额很大时，诉讼仲裁案件还可能会直接影响上市公司未来的财务状况与运营绩效，从而影响上市公司是否有充足资金投入企业创新，进而对企业持续创新能力产生影响。而具有法律背景的高管也往往对风险因素比较警惕，能够在实际的法律问题产生之前起到监督作用，能有效避免公司的不当行为发生。董责险作为规避风险的有效工具，所以具有法律背景的高管所在企业无需通过董责险来降低风险，董责险的影响较小，而董责险对高管没有法律背景的上市公司更好发挥激励监督作用，因为无法律背景的高管风险感知能力较差，为避免出现诉讼仲裁案件，放弃了有价值的好创新项目。此外，缺少法律专业知识导致高管无法识别并制约公司管理者在职消费等谋求私有收益行为。引入董责险不仅能减小高管的风险规避倾向，提升其风险偏好水平，保险机构还通过设置相应条款对管理者的机会主义行为进行约束，有利于公司发展，有助于公司将资金用于企业创新行为，促进企业提升持续创新能力。

（二）知识产权保护水平差异分析

为检验董责险、高管风险偏好与企业持续创新能力之间的关系在不同知识产权保护水平地区的差异，借鉴葛淳棉等[10]的研究方法，本文使用《中国分省份市场化指数报告（2018）》[22]中的2016年各地区“知识产权保护”指数度量上市公司所在省份的知识产权保护水平，根据省份设置1—31个排名，样本公司所在地区排在前15名则定义为高知识产权保护组，样本公司所在地区排在后16名则定义为低知识产权保护组，回归结果见表7。可以发现在知识产权保护水平高的样本中，存在高管风险偏好对董费险与企业持续创新的部分中介作用，在知识产权保护水平低的样本组中，高管风险偏好不发挥中介作用。

具体分析，当知识产权保护水平较低时，当地企业研发成果更有可能被其他企业以较低的边际成本模仿和散播，使企业不能充分享受创新带来的经济效益，从而缺乏寻求创新的积极性[23]。企业持续创新将可能面临长期投入不足的困境。由于公司无法择地进行刑事起诉、国际专利数量较少，所以当地知识产权保护水平对于企业创新影响很大，当上市公司位于知识产权保护水平高的地区时，可以通过提高创新的预期经济收益来鼓励企业开展创新活动，此外，董责险引入能够提高高管的风险偏好水平，鼓励高管积极投入创新项目，从而提升企业持续创新能力。

六、结论与启示

本文以2015—2020年沪深A股上市公司为样本，检验了董事高管责任保险对企业持续创新能力的影响作用及影响机制，结果表明：董责险的引入对企业持续创新能力具有显著的促进作用，高管风险偏好在董责险对企业持续创新的正向效应中发挥部分中介作用，即购买董责险提升高管人员的风险偏好水平，激发高管创新动力，从而提高企业持续创新能力；在董事长没有法律背景和高知识产权保护水平地区的上市公司，高管风险偏好在董责险与持续创新之间发挥的中介作用更为明显。

本研究的启示如下：（1）党的二十大报告指出，深入实施创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，本研究表明，董责险可以通过提高高管风险偏好水平来提高企业持续创新能力，企业应重视董责险的公司治理职能，积极引入董责险，并结合我国制度背景合理激发董责险的激励监督职能，改善内部治理水平，推动企业提高其持续创新能力。（2）随着新《证券法》等法律法规的实施，“零容忍”执法威慑力显著增强。保险公司应积极强化董责险的承保能力，通过加强市场宣传导向缓解客户的信息不对称，对标国际市场以完善保险制度，进而做好险种推广。（3）学术界应关注董责险与其他治理机制之间的交互效应，充分发挥各治理机制的最优职能，以更好地帮助企业提升持续创新能力。（4）监管部门应结合我国制度背景完善董责险相关法规、制度，同时完善知识产权保护体系，从而营造公平竞争的市场环境，建立可有效支持企业深度发展的可持续商业环境，以增强董责险对企业持续创新能力的长期激励作用。

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