一个被忽视的命题：虚假陈述讨论中的股债差异及其修正

宋华健

摘   要：公司债券与股票在基础法律性质、投资者回报方式以及风险来源等方面均存在差异，传统以股票为预设模型的证券虚假陈述归责机制套用至债券市场时存在明显缺陷。债券语境下虚假陈述归责路径的构建应当以其内在价值形成机制为基点，充分考量“证券”概念统合下股债的差异本质及历史成因，总结两者在信息重大性判断标准、因果关系认定路径以及责任分配三个维度上的差异性。具体制度选择上应当建立以偿债能力为核心的信息重大性认定体系，在因果关系界定中甄别欺诈市场理论概括适用的合理性，在过失虚假陈述责任分配中尝试以最大信赖损失范围为赔偿责任认定边界。

关键词：证券；股债差异；虚假陈述；归责机制

中图分类号：F830.91   文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2023）05-0054-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.008

一、引言

在“11超日债”首次打破我国债券市场刚性兑付常态之后，由于产业结构调整、具体财税政策转向以及新冠肺炎疫情暴发以来宏观经济形势变化，公司债券违约进入常态化。在债券违约潮中，公司债券虚假陈述责任纠纷也开始频频涌现。备受各方关注的公司债券虚假陈述第一案“五洋债”案二审落幕，浙江省高院维持了杭州中院的一审判决。作为公司债券欺诈发行第一案，“五洋债”案件的重要程度以及示范效应不言而喻，判决中针对部分中介机构的责任认定引发了实务界与学术界的热烈讨论。最高人民法院也紧接着发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》），对部分争论问题进行了明确。然而，无论是新颁布的《虚假陈述司法解释》抑或是学者们的讨论都忽视了一个重要的命题，即作为“证券”概念统合下的股票与债券是否遵循相同的虚假陈述归责逻辑，在股票与债券发行中中介机构扮演的角色、价值生成的内涵以及市场传递信息效率方面存在的区别是否会导致虚假陈述归责机制的差异化。如何在虚假陈述纠纷案件中正确区分“证券”概念下的股债差异，在司法裁判中合理界定中介机构在公司债券发行虚假陈述中的责任边界，推动“卖者尽责，买者自负”，实现中介机构合理、按序担责愈发成为资本市场良性发展中的关键命题。

二、债市虚假陈述归责机制检视：“证券”概念统合下的股债差异

证券虚假陈述中的中介机构责任在学术讨论中通常被拆解成为两个独立的命题：一是虚假陈述的构成要件，二是中介机构的责任配置。围绕两个命题进行讨论的学术成果很多，却鲜有研究关注到前置的“证券”本身也是一个统合性的概念。“证券”概念所涵盖的主体之间存在差异，而这种差异应当在证券虚假陈述的构成要件、责任分配等命题的分析中得到体现。从立法表述上看，现行《证券法》并没有给出一个抽象化的“证券”定义，而是选择在第二条通过列举加兜底条款的方式明确《证券法》所规制的對象，其中公司债券与股票是两种主要的类型。值得反思的是，作为与股票并列的市场化融资工具，公司债券长期以来并没有在法律规范体系中获得重视。目前《证券法》也并未就股票和公司债券的规则进行差异化的条款设计，整体上公司债券规则被边缘化，抑或由股票规则进行统合，受其影响，公司债券虚假陈述也极少作为一个单独命题进行讨论，在许多学术研究中被以股票虚假陈述为模板构建的证券虚假陈述归责范式所包含。然而，这既漠视了公司债券的法律特质，也不符合我国目前的资本市场业态，同时也没有对股债发行视野下中介机构扮演的角色和承担的工作进行区分。

公司债券作为一项以法律架构、财务数据、经济理性为核心要素的经济工具，在资本市场中有其自身独特的运行逻辑与角色定位（叶林，2022）[1]。从学理上而言，虚假陈述成立的要件包括三个方面，即虚假陈述的事实行为存在，虚假陈述的内容涉及重大事实以及虚假陈述内容与投资者损失之间存在因果关系。除去虚假陈述事实行为认定中的共性标准，在披露信息“重大性”判断与“因果关系”认定中公司债券虚假陈述都存在与股票虚假陈述相异的特质，应当进行区分讨论。除此之外，股票和公司债券的发行中中介机构的角色以及职能定位也存在差异，在责任分配的讨论当中也应避免简单套用股票虚假陈述的归责机制而忽视债券市场的特质性。

（一）构成要件讨论中的股债差异及其展开

1.  披露信息的重大性判断：价值形成机制的同与异。要求证券发行人进行信息披露的内在逻辑在于立法者希望消除投资者与发行人之间的信息不对称，促使投资者基于披露的信息作出符合自身利益的投资决策。为了防止责任的过度泛化以及信息披露的低效率，监管机构通常需要对披露的信息进行进一步筛选。根据新颁布的《虚假陈述司法解释》第4条以及最高人民法院针对该条解释的阐述，无论是股票还是公司债券发行，虚假陈述所涉及内容只有在满足重大性判定时才会衍生出民事赔偿的侵权责任。在立案登记制改革之后，行政处罚不再作为虚假陈述案件提起诉讼的前置性条件，诉讼机制“不行而民”的转变使得披露信息重大性判断成为虚假陈述纠纷抗辩中的重要因素。“理性投资者标准”肇始于美国判例法，美国最高院在TSC案、Basic案等一系列经典案件之后总结出了宏观层面重大性判断的三大要素：主体理性、投资判断改变的实质可能性以及信息整体标签的改变（李文莉和李子为，2020）[2]。最高人民法院出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第85条就采取了较为类似的判断标准，强调“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”。然而，一方面，此种统合式的判断机制因过度抽象而容易导致司法实践中裁判者无所适从，另一方面，也未就证券发行中股票投资者与债券投资者关注信息的差异性进行区分，因此，容易形成责任错配。

从价值生成机制差异性的维度进行考察，股票的价格表现源于资本市场对上市公司未来盈利能力的预期。由于反映的是公司未来整体的剩余价值，资本市场中股票投资者关注的信息整体外沿会更宽，任何程度的信息变动都会反映在股票价格当中。与之相反，债券固定收益的机制设计本质上就是用于吸引风险厌恶程度高抑或是不关心公司利润最大化决策的投资者（William，1982）[3]。相较于股东通过二级市场进行交易获取回报的模式，固定收益类型的回报方式更为安全，因此，相比于股票发行虚假陈述中的定量分析，公司债券发行虚假陈述应当更注重信息的定性判断。美国学界通过对资本市场的观察也发现，相对于股东，债券持有者在面对证券欺诈所披露的信息时显得并不那么敏感（Macey和Miller，1990）[4]。若欺诈行为没有影响市场投资者对其清偿能力的预估，债券价格总体上并不会产生比较明显的波动。因此，债券公开交易市场中的重大信息有其独特的定义域。除此之外，股票与公司债投资者的角色定位也存在潜在冲突，股票投资者作为股东，实际上是公司的所有者，而债券投资者本质上是公司的债权人。角色的差异自然也意味着两者的利益出发点不同，即使基于相同的披露信息，也会作出截然不同的投资决策。综上，公司债券无论在基础法律性质，抑或是在投资者所承担的整体风险以及投资目的、取得回报的途径与方式等方面均与传统的股票市场存在差异，以股票市场为模板统合证券概念下股票与公司债券实践中信息“重大性”的判定标准存在明显的缺陷，亟须确立符合公司债券发行特质的虚假陈述“重大性”判断标准。

2. 因果关系的界定：欺诈市场理论的概括适用的反思。美国联邦最高法院在Basic案中确立的欺诈市场理论被认为是界定虚假陈述交易因果关系的重要原则，法院认定发行人的虚假陈述会直接影响证券价格表现，投资者基于证券价格进行交易本质上也是对发行人虚假陈述内容的采信，因此，可以判断发行人的虚假陈述行为会间接影响投资者的投资决策。从证成逻辑上看，欺诈市场理论的核心在于将投资者是否因信赖虚假陈述内容而作出投资决策的主观心证进行了逻辑转化，本质上是美国法院为了保护资本市场中处于信息劣势地位的投资者，进而进行举证责任倒置的一种理论创设。最高人民法院在解释最新颁布的《虚假陈述司法解释》时也承认借鉴了欺诈市场理论的思路，以推定信赖为原则确定虚假陈述纠纷中的因果关系存在与否。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会议纪要》）未就债券虚假陈述纠纷的特殊性进行例外讨论，在第22条沿用了推定因果关系的判断模式。

事实上，欺诈市场理论自面世以来不仅在美国学界饱受诟病，在下级法院适用中的分歧也日益加剧，整个理论框架已经显得摇摇欲坠，甚至部分反对者们批评其属于书斋学问（耿利航，2020）[5]。以欺诈市场理论为基础的信赖推定原则隐含了一个重要前置条件，即股票价格能迅速对信息内容作出反应（叶嘉敏，2019）[6]。除去对投资者的偏好差异的忽视，该理论适用于债券市场最明显的缺陷在于作为前置条件的有效市场假说在公司债券市场中似乎更难被证立。回溯两者的发展轨迹，股票自十七世纪诞生之初就与自由贸易、商业风险等概念紧密相连，彼时阿姆斯特丹证券交易所中的投资者们就形成了“分享收益，共担风险”的基本概念。与之相反，公司债券本质上是一种兼具团体性以及长期性的债务凭证，公司债最初是中世纪国家抑或是地方公共事务团体等公法人，基于财政上的理由向社会公众进行举债的一种行为方式（廖大颖，2003）[7]。由此可见，从一开始公司债券的风险处理就与行政干预密不可分，这种行政干预也成为债券投资者获取投资回报的隐性依赖，弱化了其市场化属性。John（2010）[8]也曾提到，债券市场中诸多问题的积聚最终导致了2008年的金融危机，债券市场并非总是有效率的，因此，欺诈市场理论无法应用于债券市场，更有学者指出“公司债券市场是美国历史上最不透明的证券市场之一”（Michael等，2007）[9]。

同样的质疑在我国公司债券市场中更难以回避。我国债券市场早期的风险化解机制是从政策治理走向法律治理的产物。在相当长的时期内，政府甚至通过刚性兑付以及隐性担保的行政手段化解债券市场中的风险，这也导致债券市场中的部分投资者认為债券是政府信用的延伸，缺乏主动关注市场风险的认知。垄断、不完全信息、行政干预以及外部性等因素在债券市场中被放大，理想语境中的市场有效性在我国债券市场中往往无法证成。部分经济学研究也表明，即便仅采用“实践分析法”进行观测，我国的公司债券市场也未达到“弱有效”标准（卞琪和张茂军，2016）[10]。因此，以欺诈市场理论来指导公司债券发行虚假陈述纠纷时的责任归咎会更显得危机重重，亟须在学理上厘清和重构因果关系的论证逻辑。

（二）责任分配体系概括适用的缺陷：过失侵权视角下的适用冲突

从普通法的制度演进来看，中介机构不当执业所衍生出的针对第三人的法律责任是在合同相对性突破之后逐渐确立与发展的。在漫长的发展与演变过程中，尽管两大法系均已经认可中介机构在提供专业意见时对于第三人损失的可责性，但在具体司法裁判中如何合理分配中介机构责任却迟迟无法形成统一意见。分歧主要体现在两个方面，一个是赔偿对象的范围界定，另一个是承担责任类型的明确。起初学界的争议焦点在于如何界定第三人的边界，担忧这种概念上的模糊性会导致中介机构的责任泛化，陷入无休止的诉讼风险当中。在之后展开的讨论中，西方并没有在“已知第三人标准”与“可预见第三人判断标准”之间达成一致，这直接导致司法裁判在不同时期采取的裁判态度截然不同，在加大责任与限制责任之间来回摇摆（朱慈蕴和陈彦晶，2007）[11]。现代资本市场的发展在一定程度上消除了虚假陈述问题讨论中第三人边界的模糊空间，取而代之的是如何在虚假陈述纠纷中合理分配中介机构责任。在这些讨论中，中介机构在股票和公司债券发行业务中的角色差异以及差误信息在两个市场中的传递效应差异没有得到应有的关注。

具体来看，针对虚假陈述案件中中介机构的责任分配，目前我国通过《公司法》《证券法》等一系列法律以及部分司法解释和政策性文件搭建了框架性的法律法规体系。然而，从各自的文本表达来看，不同的法规之间存在逻辑冲突，形成了不同的责任样态，亟须在立法中进行澄清并进行适用上的衔接。目前法律体系中形成的责任样态可以归纳为以下三种：第一，不区分主观状态的严格连带责任。现行《证券法》在第163条明确规定，证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。该条款奠定了虚假陈述纠纷中中介机构推定过错下的连带责任。第二，故意与过失两分法下的区别责任。《债券会议纪要》在强调债券欺诈发行案件的审理应当遵循《证券法》以及相关司法解释规定之外，也明确指出在具体裁判中应当根据中介机构的主观过错情况进行责任分配。现行《虚假陈述司法解释》第13条对《证券法》第163条中的“过错”进行了解释，将其限定为故意与过失两种情形。从具体表述来看，司法解释并没有就故意和过失情形下责任承担的具体类型展开阐述，这也直接导致司法实践中依旧存在模糊与冲突。最高人民法院在2007年颁布的《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称《审计侵权司法解释》）中就明确了注册会计师虚假陈述侵权纠纷中故意与过失两分的归责路径，在第5条和第6条对注册会计师在故意与过失两种不同情况下的责任承担进行了区分，在故意情况下会计师事务所与被审计单位承担连带责任，而注册会计师因过失出具不实报告则应当依照第6条的规定“根据过失大小明确赔偿责任”。除此之外，该司法解释还在第10条对赔偿范围进行了限制，即应当在“不实审计金额范围内”承担赔偿责任。第三，中介机构存在过错才承担与过错相适应的赔偿责任。现行《公司法》第207条规定，“承担资产评估、验资或者验证的机构因其出具的评估结果、验资或者验证证明不实，给公司债权人造成损失的，除能够证明自己没有过错的外，在其评估或者证明不实的金额范围内承担赔偿责任”。该条款也对赔偿范围进行了限定，以不实陈述的金额范围为边界。

总结上述不同的法律责任分配阐述，其本质问题在于如何在公众利益与职业群体利益之间进行平衡，具体反馈到责任分配上的争议焦点在于当中介机构过失虚假陈述时，其主体赔偿责任投射的范围边界如何确定，是否应对其赔偿上限进行限制。最高人民法院也关注到了上述立法中存在的沖突，认为“公司法和证券法中分别就事务所法定审计这一相同事项规定了不同的法律责任类型，构成体系违反，应当认定为法律漏洞”。就如何修补该法律漏洞，在借助通行法律以及司法解释的相关规定之外，也应当关注到公司债券发行的特殊性，结合公司债券信息披露的重大性特质以及不同于股票的损失传导机制进行区分讨论。

三、公司债券发行虚假陈述归责路径修正的思考

（一）债券虚假陈述讨论中的责任认定

1. 信息重大性的标准重构：偿债能力概念的精细化展开。重大性判断的关键在于将抽象的法律标准适用于特定的事实当中（James，2009）[12]。从本质上看，债券与股票的主要区别在于债券预期收益的固定性。债券投资者并不需要像股票投资者一样对资本市场内大范围信息进行统合接收与分析判断，因此，关注的信息范围更为聚焦。《公司信用类债券信息披露管理办法》第18条与《证券法》第81条均通过列举加兜底的方式阐述了部分公司债券发行中应当披露的信息类型。需要明确的是，前述条文中列举的信息内容与虚假陈述纠纷中的重大性信息边界存在重叠但不完全等同。在债券虚假陈述法律责任的讨论中，重大性的指向除了信息重大性之外，还包括虚假行为的严重性，这就需要一个具体的评价体系。《债券会议纪要》在第29条给出了限缩评估框架，强调“足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错”。该款对债券市场中的信息重大性进行了抽象性的概括，即公司债券虚假陈述讨论中的信息重大性讨论应当围绕偿债能力展开。在此基础上对偿债能力概念进行穿透形成可量化的评价标准是构建债券虚假陈述中信息重大性标准的关键。

如何评价公司的偿债能力，美国《示范商事公司法》第6.40（c）中创设的偿债能力测试提供了一个可借鉴的概念细分思路。偿债能力测试的本意是指“董事判断公司在正常生产经营中偿还到期债务的能力”，由动态与静态两部分组成，动态的平衡测试以公司现金流能否支付到期债务为判断核心，而静态测试则关注公司资产的总体价值（朱慈蕴和皮正德，2021）[13]。这里公司资产指的是公司具有的现实意义上的财产，是保障债权人债权实现的财务集合。借鉴其基本逻辑，债券虚假陈述中披露信息的重大性判定应当围绕公司资产、整体负债水平与可持续经营状态三个关键词，以定量标准为指引展开分析。定量标准的本意是指通过评估财务报告中披露的相关事实对公司整体业绩以及股价的影响来推定该披露信息错误陈述的重要性（Macey和Miller，1990）[4]。具体而言，定量标准是一种客观的、以会计手段为基础的评估方式，对一系列财务信息披露造成的潜在影响进行评估，具体包括收入、所有者权益、净利润、总资产等，而这些信息与公司整体偿债能力的判断息息相关。在定量标准的评价体系中，披露信息是否符合重大性标准一般通过评估该信息对整体业绩造成影响的百分比进行判断，例如美国证券交易委员会（SEC）颁布的《专职会计公报（99号）》就规定当不存在其他违法行为时，若披露事项造成的影响在百分之五以内，则该信息不会被视为满足重大性标准。综合上述讨论，实践中债券虚假陈述纠纷中的重大性应当以《公司信用类债券信息披露管理办法》第18条以及《证券法》第81条罗列的信息类型为基础，综合考量其影响公司净资产以及公司持续健康运营的现金流比例，当相关数据经过会计调整后达到某一临界值（例如百分之十）时才能被认为其具有重大性。

2. 因果关系认定的思路纠偏：推定因果关系的抗辩路径。Basic案隐含了一个重要的前置性描述，即欺诈市场理论仅适用于“公开且发达的市场”。Basic案判决并未就如何定义“公开与发达”进行解释，这也是欺诈市场理论频频遭到质疑的主要诱因。从逻辑上看，既然推定因果关系以市场有效性为理论基础，那么不符合假设的市场环境就应当是反驳该推定的理由。美国新泽西州地区法院在Cammer v. Bloom一案中就提出了界定股票市场是否有效的5项评估标准，具体包括：（1）一周内的交易总额（通常被认为是最重要的要件）；（2）跟踪并报告公司股票证券分析师的活跃程度；（3）市场内各主体针对公司披露信息的敏感程度（体现在价格波动中）；（4）公司具有提交S-3上市登记声明的资格；（5）存在证据表明，公司的意外事件或财务报告与股价的即时反应之间存在因果关系①。在Cammer案之后的数十年中，美国法院又通过一系列判决对分析框架进行了补充与完善，将其区分为“操作因素”（Operational Factors）与“价格因素”（Price-related Factors）（樊健，2020）[14]。上述评估标准确立的最大意义在于赋予行为人质疑市场有效性的抗辩空间，使整个归责论证实现逻辑闭环。

总结上述域外司法裁判中否定市场有效性的基本思路，可以得出流动性不足、公众持股比例过低、买卖价差过大以及缺少相关分析师追踪等都是市场缺乏效率的一个佐证。然而从现行的立法架构上来看，我国目前仅仅在推定因果关系的认定中借鉴了美国欺诈市场理论，却并没有同步引入判断市场有效性的评估体系。《虚假陈述司法解释》第12条列举的因果关系中断要件中并没有包含市场无效率的阐述，这在事实上限缩了债券虚假陈述纠纷中行为者的抗辩空间。最高人民法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称《司法保障若干意见》）第8条就强调，应当区别对待虚假陈述产生的民事责任，尊重新三板市场在流动性与价格连续性方面同交易所市场存在较大差距的客观实际。在新三板市场虚假陈述案件的司法裁判中，不应当直接以《虚假陈述司法解释》第27条和第28条的规定为裁判依据，而应适用第26条第5款的规定。尽管该条阐述围绕虚假陈述形成的损失计算展开，但基于其传递的基本精神，在公司债券虚假陈述纠纷中重新甄别《虚假陈述司法解释》的适用具有客观可行性。《债券会议纪要》第24条也明确规定，法院可以在审判中委托投资者认可的专业机构就虚假陈述纠纷中的相关问题进行评估并给出专业意见。上海金融法院在2020年十大典型案例之一的“普天公司虚假陈述案”中就委托了专业的金融研究机构建立“多因子模型”对投资者相关损失进行了核定。借鉴其思路，当行为人以市场无效率为由进行抗辩时，裁判者也可以委托专业机构对判断要素进行量化吸收并且建立相关模型，进而评估公司债券是否在一个“公开且发达”的市场中进行交易。若结果是否定的，投资者并不当然免除其举证义务，依旧需要证明自身投资决策行为与虚假信息公布之间的因果关系。

（二）债券虚假陈述纠纷中介机构责任分配的路径修正

1. 责任分配的基本原则：包容与精准。从侵权责任制度发展的历史轨迹来看，起初纯粹经济损失的司法救济尽管遵循了侵权理论的法学自洽逻辑，却在很大程度上忽视了司法實践对经济活动的影响，这不仅会引发当事人的道德风险，同时也会造成通过司法裁判扭曲市场资源配置的不利后果。纯粹经济损失导致的侵权纠纷救济在考虑传统的侵权责任构成要件之外，也要强调在司法裁判中兼顾社会成本，关注其法律适用产生的经济效果，不能使侵权救济成为一种具备消极经济效果的经济补贴（张瀚，2020）[15]。作为一个法学概念，纯粹经济损失的主要意义包括塑造一个利益独立的个体，调整损失投射的光源范围，大幅度地减少可赔偿的间接损失范围（姜战军，2012）[16]。司法裁判中混淆股票和债券发行的差异，过度扩张中介机构的责任边界，强调连带责任的概括适用会导致中介机构对其服务的客户进行逆向筛选。而这种逆向筛选对股票与公司债券发行两类业务产生的潜在影响截然不同。一方面，股票发行通常被认为是发行人走向资本市场的惊人一跃（邢会强，2022）[17]。股票发行业务中中介机构不仅获得的报酬更高，而且在整个服务周期内与公司是深度绑定的，两者之间的联系详尽且频繁，因此，课以连带责任给为公司上市提供服务的中介机构带来的监管正效应值更高。与之相比，公司债券发行的窗口期较短，中介机构本身获取的收益有限，对目标公司的整体情况了解较少，严苛的法律责任会令其果断中止该类业务或限缩其业务服务范围。另一方面，两者在责任承担之后的受偿可能性上也存在差异。股票发行虚假陈述行为被揭露后，多数上市公司并不会立即陷入生产经营困难。股价的波动反应存在区间，一般情况下上市公司依旧有较高的市值，可以在自身责任范围内对中介机构所垫付的相关赔偿款项进行赔偿。与之相反，当公司债券虚假陈述开始被披露并影响到投资者的决策时，发行方的偿债能力往往已经受到了重大影响。公开发行的债券违约所产生的影响往往是系统性的，违约会直接导致发债企业信用崩塌，公司融资成本在短时间内迅速提升，整个公司迅速陷入破产或者重整，而这一阶段通常持续较长时间。由此可见，在债券虚假陈述案件中，即使让中介机构先行承担责任，最终也极有可能无法向真正的始作俑者要求赔偿。

鉴于上述差异，在严苛连带责任的司法实践指引下，著名的中介机构会更倾向于向声誉良好、实力雄厚的企业提供债券发行的中介服务。反观那些处于暂时困境而亟须融资的企业，除非支付远高于同行业水平的服务成本，否则他们将会被中介机构从潜在服务对象的名单中剔除。最高人民法院在《司法保障若干意见》中也强调应杜绝“一刀切”的裁判思维，防止因过分苛责证券中介机构而产生“寒蝉效应”。由此可见，公司债券虚假陈述纠纷中中介机构的责任分配应当立足于其在债券发行业务中的功能定位与职能特质，明确虚假陈述信息与投资者损失之间的实践逻辑，合理厘定其实际责任边界，最终实现裁判规则的包容性和精准性。

2. 责任分配的修正路径：以最大信赖损失范围为责任边界。在学界围绕纯粹经济损失救济的早期讨论中，无论是德国法还是英美法，在纯粹经济损失的归责机制构建中都采取了较为保守的态度，即严格限制过失侵权导致纯粹经济损失的主体责任②。司法机构的主要顾虑在于纯粹经济损失救济辐射的范围过宽会不当加重一方责任，导致风险分配失衡。美国著名的最高法院大法官Cardozo在Ultramare v. Touche一案中就表达了这种担忧，强调仅依据轻率失误而非问题实质就对会计师课以过失侵权责任，将导致侵权责任泛化，不利于社会经济发展。关于如何调整其责任范围，英美在侵权法实践中逐渐发展完善了义务范围理论。该理论的核心思想是明确义务预防的具体范围，强调对行为端的义务范围与结果端的责任范围进行拆分对应，仅当主体的行为义务与其预防的风险相匹配时，行为主体的赔偿责任才具备其正当性（洪国盛，2022）[18]。在Capro案中，英国贵族院在界定会计师对第三人的赔偿责任时就采用了义务范围理论，强调赔偿损失应当在合理范围之内。在后续的裁判实践中，法院在厘定赔偿上限时进一步明确应当对提供建议与提供信息两种情形进行区分。证券中介机构的服务本质上是一种提供信息的行为，并不指导投资者进行投资决策，因此，其义务仅为就信息本身进行核实，而信息差误的定义域有其客观边界，不能进行无限联想延伸。

基于该理论，证券中介机构过失虚假陈述的责任分配讨论应当围绕最大信赖损失展开，即过失虚假陈述的赔偿范围不应当超过投资者基于该信息所能产生的最大信赖损失边界。实践中该概念并没有获得重视，主要原因是当证券作为一个整体概念进行讨论时，裁判者往往会代入股票价值形成机制的定势思维。基于资本市场中股票价值形成机制的复杂性，中介机构虚假陈述内容对投资者造成的损失在信息端出发的正向推导中无法形成直观且清晰的逻辑链条，因此，只能通过虚假陈述导致的股价变动减去系统性风险等额外因素的逆推手段来进行计算。与之相反，公司债券虚假陈述中的损失传导是单一且直观的。从本质上看，债券虚假陈述讨论中影响投资者投资决策的重大信息的定义域围绕偿债能力这个核心概念展开，而偿债能力的判断标准通常与资产负债表等会计信息相挂钩，即可量化程度更高，这就为最大信赖损失范围概念在公司债券虚假陈述中介机构责任分配讨论中提供了适用空间。实际上，无论是《审计侵权司法解释》第10条还是《公司法》第207条，都蕴含了此种考量，即对于债权人而言，审验机构不实审计的差额应当是债权人鉴于该信息作出决策产生的最大信赖损失。因此，在公司债券作为单独命题进行讨论时，中介机构过失虚假陈述所承担的责任应当遵循完整的正向推导逻辑，即首先判断虚假陈述的信息类型，分析其与偿债能力整体信息判断之间的关联，若虚假披露的信息与正确信息之间的差值与偿债能力弱化之间的联系是明确且可量化的，那么最大信赖损失就以该差值为边界，司法裁判中要求中介机构承担的赔偿责任也不应当超过该范围。

四、结语

尽管公司债券与股票同属于资本市场中的重要融资工具，我国债券市场的制度建设长期以来却未能获得足够重视。鉴于两者在收益方式、风险机制以及市场流动性等方面存在的本质差异，债券市场虚假陈述中的中介机构归责路径讨论不能简单延续证券概念统合下以股票市场特征进行概括调整的思维定式，而应当在尊重公司债券本质特征的基础上，综合平衡中介机构的行业利益与投资者保护的公众利益，实现归责机制的重构。

注：

①Cammer v. Bloom，711 F. Supp.1264

②《德国民法典》第823条规定了侵权责任中的损害赔偿义务，然而仅在存在主观过错抑或是针对绝对权进行侵害时，侵害者才承担损害赔偿责任。

参考文献：

[1]叶林.公司债券的私法本质及规则展开 [J].清华法学，2022，16（02）.

[2]李文莉，李子为.信息披露重大性要求的判断标准与路径选择 [J].证券法苑，2020，30（03）.

[3]William A K. 1982. The Modern Business Organization：Bargaining under Constraints [J].The Yale Law Journal，91（8）.

[4]Macey J R，Miller G P. 1990. Good Finance，Bad Economics：An Analysis of the Fraud-on-the-Market Theory [J].Stanford Law Review，42（4）.

[5]耿利航.欺诈市场理论反思 [J].法学研究，2020，42（06）.

[6]叶嘉敏.论诱空型虚假陈述侵权因果关系的认定[J].南方金融，2019，（11）.

[7]廖大颖.公司债法理之研究——论公司债制度之基础思维与调整 [M]. 正典出版文化有限公司，2003年.

[8]John C C. 2010. Litigation Governance：Taking Accountability Seriously [J].Columbia Law Review，110（2）.

[9]Michael A G，Edith S H，Erik R S. 2007. Transparency and Liquidity：A Controlled Experiment on Corporate Bonds [J]. The Review of Financial Studies，20（2）.

[10]卞琪，张茂军.基于随机游走模型的公司债券市场有效性研究 [J].桂林电子科技大学学报，2016，36（01）.

[11]朱慈蘊，陈彦晶.评注册会计师对第三人的民事责任——围绕会计界与法律界的观点冲突展开 [J].法学评论，2007，（04）.

[12]James J P. 2009. Assessing the Materiality of Financial Misstatements [J].Journal of Corporation Law，34（2）.

[13]朱慈蕴，皮正德.公司资本制度的后端改革与偿债能力测试的借鉴 [J].法学研究，2021，43（01）.

[14]樊健.欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用 [J].财经法学，2020，（02）.

[15]张瀚.纯粹经济损失的法经济学分析 [J].政法论坛，2020，38（03）.

[16]姜战军.论纯粹经济损失的概念 [J].法律科学（西北政法大学学报），2012，30（05）.

[17]邢会强.证券中介机构法律责任配置 [J].中国社会科学，2022，（05）.

[18]洪国盛.义务范围理论下证券服务机构过失虚假陈述赔偿责任 [J].法学研究，2022，44（05）.