风险投资影响企业的多元化并购决策吗？

王聪聪 刘圻 张芳铭

摘   要：在我国资本市场上，普遍存在着多元化折价现象，因此，探究多元化并购的影响因素对优化企业并购决策有重要意义。本文从风险投资视角考察了风险投资持股对企业多元化并购决策的影响。研究发现，风险投资持股能够显著抑制被投资企业的多元化并购动机，且风险投资的参与度越高，其对被投资企业的多元化并购动机的抑制作用也越强。作用机理分析发现，风险投资能够通过缓解代理冲突及抑制管理层过度自信行为显著抑制被投资企业的多元化并购动机。异质性检验发现，在市场化水平以及市场竞争程度较低的地区，相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低。经济后果研究发现，在进行非多元化并购后，相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股企业的并购绩效显著更高。

关键词：风险投资；多元化并购；代理冲突；管理层过度自信；并购绩效

中图分类号：F832  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2023）05-0069-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.010

一、引言

是否进行多元化并购是企业的一项重要战略决策。在理论界，国内外学者们普遍认为多元化并购对主并方的并购绩效有负面影响，即存在多元化折价现象，尤其是与同行业并购相比，多元化并购的并购绩效显著更低，鲜有研究表明多元化并购的并购绩效高于同行业并购（Berger和Ofek，1995；Megginson等，2001；李善民和朱滔，2006；陈旭东等，2013）[1-4]。既然如此，企业为什么仍然进行多元化并购呢？尽管在理论上，获得协同效应是企业进行多元化并购的动因之一，但是在实践中却发现代理理论和自大假说是对企业多元化并购更有力的解释（陈旭东等，2013；赵晶晶和毛雅娟，2009）[4，5]。因此，探究如何缓解企业并购过程中的代理冲突以及抑制管理层过度自信行为对于企业优化多元化并购决策有重要意义。

以往研究表明外部监督者的监督作用有助于缓解代理冲突并抑制管理层的过度自信行为（Forbes，2005）[6]。近年来，随着风险投资在我国的快速发展，越来越多的企业在IPO前成功获得了风险投资的支持。作为积极型机构投资者，风险投资除了为企业提供发展所需的资金外，还会利用自身的资源能力和社会网络关系积极参与企业投后管理。研究发现，风险投资在决定对企业进行投资后，会通过协助被投资企业招募管理者、聘任或者解聘CEO、实施分阶段融资以及发行可转债等手段对被投资企业进行持续监督（Hellmann 和Puri，2002；Kaplan和Str?mberg，2003）[7，8]，充当了外部监督者的角色。除了监督功能外，风险投资还能发挥吸引资源功能和咨询功能，从而帮助被投资企业获得更多更隐秘的软信息，进一步抑制管理层的过度自信行为。因此，从并购动因之代理冲突和自大假说视角来看，作为企业的监督者和资源提供者，风险投资可能能够影响企业的多元化并购决策。那么，不同参与度的风险投资对被投资企业多元化并购决策的影响有差异吗？作用机理又是什么？

基于此，本文以2014—2018年首次IPO的A股上市公司作为主并方的并购事件为基础样本，通过实证分析检验风险投资持股对企业多元化并购决策的影响。具体设计如下：首先，从是否有风险投资持股以及风险投资参与度两个维度考察风险投资持股对被投资企业多元化并购决策的影响；其次，从代理理论和自大假说两个角度出发，探究风险投资对企业多元化并购影响的内在机理；再次，从企业所处的外部环境（宏观层面和行业层面）视角考察外部环境差异对风险投资持股与企业多元化并购关系的影响；最后，考察了相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业后期并购绩效是否更高。

本文可能的边际贡献在于：第一，拓展了风险投资对企业并购影响的研究深度。现有研究分别关注了风险投资对企业并购决策以及风险投资对企业并购绩效的影响，而企业的并购决策蕴含着并购动因，又直接导致了并购经济后果。本文将风险投资、多元化并购决策及并购绩效纳入一个分析框架进行系统性研究，拓展了风险投资对企业并购影响的研究深度。第二，丰富了风险投资对公司并购决策影响的研究文献。近年来，已经有学者开始关注风险投资对企业并购决策的影响（李善民等，2019；宋賀和常维，2020；董静和余婕，2021）[9-11]。其中，宋贺和常维（2020）[10]探究了风险投资对企业多项并购决策的影响，针对多元化并购，他们发现提高并购方企业内部控制的有效性是风险投资影响企业多元化并购的内在作用机理。不同于他们的研究，本文从多元化并购的动因——代理理论和自大假说两个视角探讨风险投资对企业多元化并购影响的内在机理。在此基础上，本文还进一步探讨了并购能否产生积极的市场反应。第三，深化了风险投资与被投资企业之间的互动机理研究。本文分别从风险投资的持股比例和持股家数以及企业所处的外部环境等视角，深入研究了不同背景特征的风险投资与不同特征企业间的影响关系，深化了风险投资与被投资企业之间的互动机理研究。

二、理论分析与假设提出

（一）风险投资持股与多元化并购

目前，学者们普遍认可风险投资对创业企业的增值效应，而增值效应主要源于风险投资的认证功能、监督治理功能、吸引资源功能以及咨询功能。我们认为风险投资的监督治理功能、吸引资源功能以及咨询功能的发挥不仅能够帮助被投资企业缓解并购过程中管理层与股东之间以及大股东和小股东之间的两类代理冲突，还能够抑制管理层的过度自信行为，从而降低被投资企业进行多元化并购的动机。具体分析如下：

从代理理论角度来看，当公司股权相对分散时，管理者可能为了满足私人利益，如分散雇佣风险、获得高额薪酬以及在经理人市场建立声誉等，以牺牲股东利益为代价推动企业进行多元化并购（Amihud和Lev，1981）[12]，即第一类代理问题导致企业进行多元化并购。当上市公司股权相对集中时，大股东对企业的并购决策几乎拥有绝对的控制权，他们也可能会利用企业多元化并购活动来获取控制权私利，即第二类代理问题导致企业进行多元化并购。作为资本提供方，风险投资的最终目的是获得资本退出收益，通常并不谋求被投资企业的控制权，这就决定了其与被投资企业大股东之间可能存在代理冲突。而作为股东，风险投资又是企业的所有者，其与管理层之间也可能存在代理冲突。因此，为顺利退出并获得资本退出收益，风险投资有动机和压力去缓解这两类代理冲突。研究发现，风险投资具有监督治理职能，在决定对企业进行投资后，一方面，他们会通过协助被投资企业招募管理者、聘任或者解聘CEO、实施分阶段融资以及发行可转债等手段对被投资企业进行持续监督（Hellmann 和Puri，2002；Kaplan和Str?mberg，2003）[7，8]；

另一方面，他们往往还会进驻被投资企业董事会，直接参与企业的经营决策并帮助被投资企业选聘有金融或财务知识背景的专业人员担任外部董事，提高被投资企业董事会的规模和独立性（Baker和Gompers，2003；Cumming等，2010；袁蓉丽等，2014；党兴华等，2011）[13-16]，改善公司治理水平。这些措施有助于抑制管理层和大股东利用企业多元化并购活动对上市公司的利益侵占行为，降低代理冲突（吴超鹏等，2012；胡刘芬和周泽将，2018；谢漾和洪正，2020）[17-19]，從而降低企业盲目进行多元化并购的动机。

从自大假说角度来看，管理层过度自信是导致企业进行多元化并购的另一重要原因。自大假说是Roll于1986年提出的，在此基础上，Malmendier和Tate（2008）[20]最先将管理层过度自信进行量化，实证研究发现管理者过度自信会导致企业进行价值毁损的并购，尤其是在进行多元化并购时，过度自信的管理者往往高估并购项目预期收益，从而为并购付出过高的代价。作为企业并购决策的参与者，一方面，风险投资具有吸引资源功能，能够利用自身资源能力吸引投资银行、商业银行、律师事务所、会计师事务所以及其他风险投资机构共同建立社会关系网络（Barry等，1990； Hochberg 等，2007；Chemmanur和Loutskina，2006）[21-23]。社会关系网络的建立，不仅可以帮助被投资企业在更大的范围内扫描、搜寻和选择并购对象，还能在锁定并购对象后，帮助被投资企业对标的方的资产、利润、现金流和战略等财务和非财务信息进行更全面细致地分析和判断，帮助企业获取拟并购行业以及标的方更全面深入的信息。另一方面，风险投资具有咨询功能，作为专业投资者，能够利用自身的行业专长帮助被投资企业获取管理者自身无法获取的关于投资标的更隐秘的软信息（Kaplan 和 Str?mberg，2001）[24]。根据以上分析，风险投资吸引资源功能以及咨询功能的发挥能够为被投资企业管理者提供关于标的方更全面深入的信息，尤其是能挖掘到有关标的方隐藏的负面消息，从而抑制管理者因过度自信而盲目进行多元化并购的动机。基于以上分析，我们提出假设H1：

假设H1：风险投资持股能够显著抑制被投资企业的多元化并购动机。

（二）风险投资参与度与多元化并购

风险投资的参与度，一般用风险投资的持股比例和持股家数两个指标衡量。从风险投资的持股比例来看，对被投资企业而言，风险投资在被投资企业的持股比例越高，一方面，对其发挥的监督治理作用也越强（袁蓉丽等，2014）[15]，从而能够更好地抑制管理层与股东之间的代理冲突以及大股东对中小股东的利益侵占动机；另一方面，也会最大限度地发挥其咨询功能来抑制管理层过度自信可能给企业带来的损失，毕竟持股比例越高，企业多元化并购失败造成的损失分担也越大。最终表现为风险投资的持股比例越高，越能抑制被投资企业的多元化并购动机。基于以上分析，我们提出假设H2：

假设H2：风险投资的持股比例越高，越能抑制被投资企业的多元化并购动机。

从持股家数来看，一方面，多家风险投资持股可能对管理层和大股东的监督控制更严格，更能够缓解企业因代理冲突而盲目进行多元化并购的动机；另一方面，当被投资企业由多家风险投资机构持股时，其形成的社会关系网络会更广泛，可以帮助被投资企业获取更多有关标的方的信息，从而抑制管理层因过度自信而盲目进行多元化并购的动机。但是，多家风险投资持股也可能存在“搭便车”的现象，使得风险投资的家数越多，反而越不利于其对被投资企业进行监督治理和吸引资源，最终导致多家风险投资持股的企业更容易进行多元化并购。综上，我们提出对立假设：

H3a：风险投资的持股家数越多，被投资企业进行多元化并购的可能性越小。

H3b：风险投资的持股家数越多，被投资企业进行多元化并购的可能性越大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文先从万得数据库获取2014—2018年首次IPO的A股上市公司作为主并方的并购事件①，然后，按以下标准对样本进行进一步处理：（1）保留交易最新进度为完成、过户或者实施的并购事件；（2）对于同一年度对同一标的进行的多次并购事件，将其合并至首起并购事件，作为一起并购事件处理；对于不同年度对同一标的进行的多次并购事件，将其视为多起并购事件处理；（3）剔除交易双方有一方所在行业为金融行业的上市公司；（4）剔除被ST的上市公司；（5）剔除关键变量数据缺失的上市公司。经过上述筛选，最终得到可用于实证分析的1289个公司年度观测样本。此外，研究所需的风险投资数据来自CVSource投中数据库，并购事件相关信息来自万得数据库，制度环境数据来自王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》，其他数据均来自国泰安数据库。为了消除极端值可能对结果造成的影响，对所有连续变量进行了上下各1%的缩尾处理。

（二）模型设计与变量定义

1. 变量定义。（1）被解释变量：多元化并购（DMA）。万得数据库对企业并购目的的分类多达数十种，主要包括横向整合、垂直整合、多元化战略、业务转型、战略合作以及财务投资等。借鉴杨威等（2019）[25]的研究，我们将并购目的为“多元化战略”的事件定义为多元化并购。若上市公司在报告期内实施多元化并购，则DMA取值为1，否则为0。（2）解释变量：风险投资（VC）。若上市公司在报告期内有风险投资持股，则VC取值1，否则为0。在判断一家公司是否有风险投资持股时，借鉴董静等（2017）[26]以及胡刘芬和周泽将（2018）[18]的研究，我们按照以下标准进行认定：从国泰安数据库下载上市公司前十大股东名录，将该名录与CVSource投中数据库中获取的投资机构名录进行匹配，若前十大股东中至少有一家为风险投资或风险投资基金，且风险投资的性质为PE-Growth或者VC-Serise（投资轮次包括A轮、B轮、C轮、D轮和E轮），投资时点在公司IPO之前，则认定该上市公司具有风险投资持股背景。风险投资持股比例（VC_share）以投资于同一企业的风险投资总持股比例衡量，风险投资家数（VC_js）以投资于同一企业的风险投资机构总数衡量。（3）控制变量。参考相关文献，本文还对如下变量进行了控制：资产规模（LnSize）、资产负债率（LEV）、产权性质（State）、总资产收益率（ROA）、净利润增长率（Growth）、营运能力（Turnover）、市账比（MB）、股权集中度（Top1）、独立董事占比（Indpr）、管理层持股比例（Pmnghld）。同时，我们还控制了年度（Year）和行业效应（Ind）。具体变量描述及定义见表1。

2. 模型设计。我们设计了如下Logit模型，用于检验本文提出的假设H1。

[DMAi，t=α+β0VCi，t+β1LnSizei，t+β2LEVi，t+β3Statei，t+β4ROAi，t+β5Growthi，t+β6Turnoveri，t+β7MBi，t+β8Top1i，t+β9Indpri，t+β10Pmnghldi，t+Year+Ind+εi，t] （1）

当将模型（1）中的VC替换为VC_share和VC_js时，用于检验假设H2和H3。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了各变量的描述性统计结果。其中，Panel A列示了全样本描述性统计结果，Panel B列示了各变量均值差异T检验结果。从Panel A结果来看，多元化并购的平均值为0.07，说明在样本期内约有7%的公司实施了多元化并购。风险投资的平均值为0.54，说明在样本期内，有风险投资持股的企业比例达到了54%，这意味着公司上市后仍有相当数量的风险投资选择继续持有上市公司股份并可能参与被投资企业的并购活动。在控制变量方面，股权集中度的平均值为38.03，说明我国上市公司一股独大的现象比较普遍，大股东侵占小股东利益的行为发生的概率可能更大；同时，股权集中度最大值为76.39，最小值为9.50，标准差为14.00，说明我国上市公司第一大股东持股比例存在较大差异。管理层持股比例的最小值为0.00，最大值为0.71，说明样本公司管理层持股比例存在较大差别。此外，除股权集中度之外，其他变量的標准差均小于1，主要变量的描述性统计无异常。

从Panel B结果来看，有风险投资持股企业的多元化并购样本均值（0.05）低于无风险投资持股企业（0.10），且在1%水平下通过显著性检验，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低，初步证明了假设H1。从其他控制变量的均值T检验结果来看，有风险投资持股企业的股权集中度样本均值显著低于无风险投资持股企业，说明风险投资持股的企业第一大股东持股比例相对更低，大股东与中小股东之间的代理冲突可能更低。有风险投资持股企业的独立董事占比样本均值显著高于无风险投资持股企业，说明风险投资持股企业的独立董事占比相对更高，董事会独立性更强，公司管理层与股东之间的代理冲突可能更低。

此外，本文对各变量进行了相关性分析，DMA和VC之间存在显著的负相关关系，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低，初步验证了假设H1。限于篇幅，不再列示相关系数表。

（二）回归结果分析

表3列示了假设H1—H3的实证回归结果。其中，在表3第（1）列中，风险投资的系数为-0.278，且在5%的水平下通过显著性检验，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低，假设H1得到验证。在第（2）列中，风险投资持股比例的系数为-0.019且在10%的水平下通过显著性检验，说明风险投资的持股比例越高，被投资企业进行多元化并购的可能性越低，假设H2得到验证。在第（3）列中，风险投资家数的系数为-0.119且在1%的水平下通过著性水平检验，说明风险投资持股家数越多，对被投资企业的监督控制会越严格，同时所吸引到的社会资源也会更广泛，这不仅帮助被投资企业缓解并购过程中管理层与股东之间以及大股东和小股东之间的两类代理冲突，还抑制了管理层在并购过程中的过度自信行为，从而有效抑制了被投资企业的多元化并购动机，假设H3a得到验证。

（三）稳健性检验

1. Heckman两阶段回归。风险投资与企业的多元化并购之间的关系可能存在内生性问题，那些被风险投资选择的企业本身进行多元化并购的可能性就更低，而并不是由于风险投资持股所引起的，这会使得样本存在选择性偏误。我们采用Heckman两阶段回归处理内生性问题可能对实证结果带来的不利影响。借鉴刘圻和王聪聪等（2019）[27]，在第一阶段，我们选择公司规模、资产负债率、产权性质、净利润增长率、总资产周转率、是否属于高新技术行业（HT）以及公司注册地是否属于风险投资发达地区（VC_develop）与VC进行回归，得到逆米尔斯比率（Lambda）后，将其加入模型（1）重新进行回归，回归结果见表4。其中，是否属于风险投资发达地区为虚拟变量，由于我国风险投资多分布在北京、上海、广东、江苏和浙江，因此，若上市公司注册地在以上五个地方，该变量取值为1，否则为0。在表4中，第（1）列列示了Heckman第一阶段回归结果，第（2）列列示了对应的第二阶段回归结果。在第（2）列中，风险投资的系数为-0.275，且在5%水平下通过显著性检验，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低。以上回归结果再次验证了假设H1。

2. PSM分析。除了Heckman两阶段回归外，我们还采用PSM分析缓解内生性问题。先用风险投资作为被解释变量，加入模型（1）中的控制变量，利用Logistic回归估计出样本获得风险投资的倾向得分，然后利用倾向得分对样本进行半径匹配。匹配后的结果显示，变量的标准化偏差均大幅缩小，所有变量的偏差绝对值均小于6，且P值均大于0.1，说明匹配后两组样本的特征变量不再有显著差异，样本匹配效果较好。然后，我们对匹配后的样本重新进行回归分析，结果见表5第（1）列。其中，风险投资的系数为-0.276，并在5%水平下通过显著性检验，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低。以上回归结果再次验证了假设H1。

3. 其他稳健性检验。万得数据库对企业并购目的的分类高达数十种，主要包括横向整合、垂直整合、多元化战略、业务转型、战略合作以及财务投资等目的。在主回归中，我们将并购目的为“多元化战略”的并购事件定义为多元化并购，DMA取值为1，其他并购目的取值为0。在进行稳健性检验时，参照杨威等（2019）[25]的研究，我们仅保留产业并购事件，即仅保留并购目的为横向整合、垂直整合和多元化战略的样本，删除其他并购目的的样本。在此基础上，我们将并购目的为“多元化战略”的定义为多元化并购，DMA取值为1，其他并购目的取值为0，最终得到可用于实证分析的1090个公司年度观测样本。重新回归后的结果见表5第（2）列。风险投资的系数为-0.276，且在5%水平下通过显著性检验，说明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低。以上回归结果再次验证了假设H1。

五、进一步分析

（一）作用机理分析

1. 缓解代理冲突。借鉴肖作平和陈德胜（2006）[28]的研究，我们选择总资产周转率作为第一类代理冲突——所有者与管理者之间代理成本的衡量指标进行分组检验。具体地，若公司当年总资产周转率低于样本年度中位数，则作为代理冲突高组样本，反之，作为代理冲突低组样本，具体回归结果见表6第（1）、（2）列。我们发现，在第一类代理问题较高的组中，风险投资系数为-0.463且在1%的水平下通过显著性检验；但在第一类代理问题较低组中，风险投资系数尽管为负却未通过显著性检验。这表明，风险投资监督治理功能的发挥能够降低被投资企业管理层为满足私人利益而推动企业盲目进行多元化并购的动机。

借鉴杨威等（2019）[25]的研究，我们选择第一大股东持股比例作为第二类代理冲突——大股东与中小股东之间代理成本的衡量指标进行分组检验。具体地，若公司当年第一大股东持股比例高于样本年度中位数，则作为代理冲突高组样本，反之，作为代理冲突低组样本。具体实证回归结果见表6第（3）、（4）列。我们发现，在第二类代理问题较高的组中，风险投资系数为-0.370且在5%的水平下通过显著性检验；但在第二类代理问题较低组中，风险投资系数尽管为负却未通过显著性检验。这表明，风险投资监督治理功能的发挥能够有效降低被投资企业大股东对小股东的利益侵占动机，从而降低被投资企业进行多元化并购的动机。

2. 抑制管理层过度自信。借鉴姜付秀等（2009）[29]的研究，我们以前三名高管薪酬之和占全部高管薪酬总和的比重作为管理层过度自信的衡量指标进行分组检验。具体地，若公司当年前三名高管薪酬之和占高管薪酬总和的比重高于样本年度中位数，则作为管理层过度自信高组样本；反之，作为管理层过度自信低组样本，具体回归结果见表7。由表7可知，在管理层过度自信较高的组中，VC系数为-0.395且在5%的水平下通过显著性检验；但在管理层过度自信较低的组中，VC系数尽管为负却未通过显著性检验。这表明，风险投资吸引资源功能以及咨询功能的发挥能够有效抑制被投资企业管理层因过度自信而盲目进行多元化并购的动机。

（二）异质性分析

1. 市场化水平（宏观层面）。风险投资与企业多元化并购之间的关系也可能会受到企业所处地区的市场化水平差异的影响。在市场化水平较低的地区，外部市场监督往往也更弱，企业面临的信息不对称程度也更高。此时，风险投资更能发挥监督功能、吸引资源功能和咨询功能。因此，我们预测在市场化水平较低的样本组中，相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低。为检验上述猜想，我们采用王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化指数衡量市场化水平，来进行分组检验。具体地，若公司当年市场化水平高于样本年度中位数，则作为市场化水平高组样本，反之，则作为市场化水平低组样本。此外，由于《中国分省份市场化指数报告（2018）》列示的数据仅至2016年，我们使用趋势分析法（三年滚动期）对2017—2018年的市场化指数进行了测算。具体回归结果见表8，我们发现，在市场化水平较低的组中，风险投资系数为负且在1%的水平下通过显著性检验；但在市场化水平较高的组中，风险投资系数尽管为负却未通过显著性检验。以上结论验证了我们的猜想。

2. 市场竞争程度（行业层面）。公司所在行业市场竞争越激烈，行业的利润率可能就越低，公司通过多元化并购进行转型的动机可能就会越强。而当公司所在行业市场竞争程度不高时，其在现有市场就能获得较高的利润，扩大公司在现有市场中的市场份额也是不错的选择，企业进行多元化并购的动机也更低。此时，如果公司选择进行多元化并购，则可能是由代理冲突和管理层过度自信引发的。因此，我们预测在市场竞争程度较低的样本组中，相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低。为检验上述猜想，我们采用赫芬达尔指数衡量市场竞争程度并进行分组检验。具体地，若公司当年赫芬达尔指数低于样本年度中位数，则作为市场竞争程度高组样本，反之则作为市场竞争程度低组样本，具体实证回归结果见表9。在表9中，我们发现，在市场竞争程度较低的组中，风险投资系数为负且在10%的水平下通过显著性检验；但在市场竞争程度较高组中，风险投资系数尽管为负却未通过显著性检验，以上结论验证了我们的猜想。

（三）风险投资、多元化并购与并购绩效

为验证在进行非多元化并购后，相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业是否能产生良好的并购绩效，设定如下模型：

[CARi，t/BHARi，t=α+β0VCi，t+β1LnSizei，t+β2LEVi，t+β3Statei，t+β4ROAi，t+β5Growthi，t+β6Turnoveri，t+β7MBi，t+β8Top1i，t+β9Indpri，t+β10Pmnghldi，t+Year+Ind+εi，t] （2）

其中，被解释变量为并购绩效，参照陈仕华等（2013）[30]的相关研究，本文采用事件研究法计算了公司的短期并购绩效和长期并购绩效。其中，短期并购绩效使用并购方在并购首次披露日前后若干个股票交易日的累计异常收益率（CAR）衡量，长期并购绩效使用并购方在并购首次披露当月至考察期结束这一期间公司股票收益率超过市场组合或者对应组合收益率的差额（BHAR）衡量。具体地，在计算CAR时，首先，将[-2，2]定义为事件窗口期。在确定事件日时，若并购方并购事件首次披露日不是股票交易日，以临近的下一个股票交易日作为事件日。其次，采用市场模型法估算正常收益率：[Ri，t=αi+βiRm，t+εi，t]。其中，[Ri，t]表示并购方[i]在[t]时点的回报率，以考虑现金红利再投资的日个股回报率衡量；[Rm，t]表示市场组合在t时点的回报率，以考虑现金红利再投资的综合日市场回报率（等权平均法）衡量。將并购方首次披露日前150天至前30天作为估计窗口，通过回归分析得到[αi]和[βi]，最终测算出事件窗口期的正常回报率。最后，将事件窗口期的考虑现金红利再投资的日个股回报率减去估算的正常回报率得到事件窗口期的异常回报率，然后进行时序加总得到累计异常回报率（CAR）。在计算长期并购绩效时，我们先将[0，24]定义为事件窗口期，然后按照公式[BHARi，t=∏（1+Ri，t）－∏（1+Rp，t）]计算BHAR值。其中，[Ri，t]表示并购方[i]在[t]月的回报率，以考虑现金红利再投资的月个股回报率衡量；[Rp，t]表示市场组合在[t]月的回报率，以考虑现金红利再投资的综合月市场回报率（等权平均法）衡量。其他变量定义和模型（1）一致。

此外，在测算并购绩效时，为防止不同并购事件之间相互影响，若同一上市公司在同一年度完成了多起并购事件，我们仅保留该上市公司当年度完成的第一起并购事件，最终得到699个观测样本，其中，非多元化并购的样本量为633个。鉴于样本数量的变化，我们在表10第（1）列重新检验了假设H1。

在表10第（1）列中，我们发现，风险投资的系数为-0.289且在5%的水平下通过显著性检验，说明风险投资持股能够显著抑制企业的多元化并购动机，再次验证了假设H1。在表10第（2）、（3）列中，我们发现，针对短期并购绩效，风险投资的系数为0.018且在5%的水平下通过显著性检验；针对长期并购绩效，风险投资的系数为0.115且在5%的水平下通过显著性检验。结合假设H1说明，在进行并购决策时，风险投资持股能够显著抑制企业的多元化并购动机；在并购完成后，风险投资也能为被投资企业提供增值服务，显著提高了被投资企业的并购绩效。

六、结论与启示

我国资本市场普遍存在着多元化折价现象，因此，探究多元化并购的影响因素对优化企业并购决策有重要意义，本文从风险投资视角考察了风险投资对企业多元化并购决策的影响。研究发现：（1）风险投资持股能够显著抑制被投资企业的多元化并购动机，且风险投资的参与度越高，其对被投资企业多元化并购动机的抑制作用也越强。（2）风险投资能够通过缓解股东与管理层之间以及大股东与小股东之间的代理冲突，抑制管理层过度自信，从而降低被投资企业的多元化并购动机。（3）从企业所面临的外部市场环境来看，在市场化水平以及市场竞争程度较低的地区，相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业进行多元化并购的可能性更低。（4）进一步探究经济后果发现，在进行非多元化并购后，相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股企业的短期并购绩效和长期并购绩效相应更高。

本文的研究具有重要的启示：对于公司而言，应适时加大引入风险投资的力度。研究结论证实了风险投资能够优化被投资企业并购决策并产生良好的经济后果，因此，公司在进行并购决策时，应加强自身与风险投资之间的良性互动，积极为风险投资参与企业并购交易活动创造有利条件，如有可能，应考虑同时引入多家风险投资或增加风险投资的持股比例，以充分发挥风险投资增值效应。对政府及相关监管部门而言，研究结论表明风险投资机构能够在企业并购交易中发挥积极作用，尤其是在外部市场环境较差的时候，其能一定程度上补充正式制度的不足，这为政府及相关监管部门优化并购监管政策提供了经验证据。因此，政府及相关监管部门可以考虑鼓励和引导风险投资行业健康发展，与风险投资机构等外部监督机构共同维护并购市场的健康发展。

注：

①本文的实际样本期间选择为2014—2020年，由于我们在研究风险投资、多元化并购与并购绩效时，对于长期并购绩效的事件窗口期设定为[0，24]，滞后了两年的数据，因此，数据截至2018年。同时，本文主要以首次IPO的A股上市公司作为主并方的并购事件为研究对象，考虑到2013年暂停IPO，因此，我们将2014年作为研究的起点。

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