聚焦中报行情布局三条主线

《股市动态分析》研究部

A股上半年呈现主题交易极致化和机构博弈极端化的特征，市场波动较大，当前经济、政策和市场情绪预期处于谷底，伴随A股进入二季报密集披露期，市场对业绩的关注度或将明显提升。7月开始A股将进入业绩和政策的验证期，主题、政策、调仓三大博弈将逐步收敛。展望后市，市场处于阶段性筑底期，对中报业绩预期逐步升温，将有望迎来盈利底确认，建议关注景气度抬升以及赔率高的行业板块，聚焦业绩驱动的中报行情。

上半年回顾：中小盘占优

上半年A股收官，上证指数累计上涨3.65%，深圳成指则仅有0.10%的涨幅，创业板指数更是下跌5.61%。从上半年市场的风格看，中小盘占优，稳定和成长风格领涨。

回顾上半年，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至过度悲观的冰点，期间轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导主题交易极致化，机构博弈极端化；而极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。

更近地回看，6月A股先扬后抑，基本面预期边际转弱仍是影响市场的主要矛盾。近期结合小长假消费与出行数据环比走弱、地产等高频数据环比下滑、6月PMI仍在荣枯线以下，均表明当下内生增长动能仍待进一步好转；外部地缘局势显现波动、海外紧缩预期提升对投资者风险偏好也带来一定影响。

中报业绩前瞻：拐点出现但弹性偏弱

根据华泰策略王以的报告，从宏观视角看，当前已经是处于去库存尾声阶段，1Q23全A非金融企业盈利增速底或确认，不过弹性偏弱。

根据其观点，全年全A非金融盈利增速拾级而上，中报或确认1Q23为企业盈利增速底，主要有两点依据：

1）A股通常遵循“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底传导规律，信贷通常是最为领先的指标，可以作为拐点区间定位的重要依据。本轮“社融底”与“估值底”已分别于2021.10以及2022.10出现，从历史规律看，“盈利底”大致在1Q23附近。

2）A股盈利自身具备一定的周期性（背后是库存周期），历史上的下行周期长度在8-12个季度之间，本轮至1Q23已有8个季度，参考历史规律和基数效应，本轮盈利增速底同样在1Q23附近。

但从弹性的角度看，王以认为全年全A非金融盈利增速缺乏弹性，达到双位数增长的难度较大，本轮短周期业绩增速的高点或出现于2024年上半年。A股企业盈利与PPI同周期，且弹性一定程度上取决于PPI（即能否涨价）。而对于PPI的拐点和弹性，金融数据中的M1-M2同比剪刀差（表征资金活化程度）是重要的坐标。本轮M1-M2的情形是有拐点（2022.12）弹性弱，与历史上典型的弱复苏（2013、2019）类似。因此PPI拐点在年中附近但弹性弱，这与最新的Wind一致预测近似，对应中报全A非金企业盈利增速大概率弹性偏弱。（见图一）

图一：涨价动力不足，营收增速高于盈利增速

华泰研究

从库存周期的角度看，本轮库存周期大约在3Q23见底。从财报数据看，全A非金融企业盈利周期同步或略领先于库存周期，且周期长度上与盈利周期近似。从更高频的工业企业营收与产成品存货同比增速看，当前处于2003年以来的第6轮库存周期（疫情扰动期间不计入），2023.3起进入被动去库阶段。结合本轮PPI见底时间、历次去库周期时长以及周期底部的合意库存水平，本轮库存周期大约3Q23见底，Q3市场或进入“补库预期”交易。（见图二）

图二：M1-M2同比剪刀差指引企业盈利有拐点但弹性弱

華泰研究

从利润分配的趋势看，利润向中下游聚集的趋势预计持续，中游制造或率先受益、下游消费接力。PPI、CPI的位置以及两者剪刀差（顺价能力）决定企业盈利在产业链的分配。2022.8起，PPI-CPI剪刀差转负，2022年报上游资源+中游材料的盈利占比触顶，1Q23已有回落。从月频数据看，截至2023年5月，PPI-CPI剪刀差仍在下行中，对应利润继续向中下游聚焦。进一步地，当前PPI-CPI剪刀差的收敛主要由PPI回落驱动，对应中游制造品种受益程度更高，且考虑PPI下行到企业报表端的传导时滞，或有一定持续性。利润分配进一步下沉的程度取决于CPI回升的弹性。

信达证券则表示，工业企业利润与A股非金融企业利润的同步性较高，可以帮助我们更准确地评估行业基本面的强弱。信达沿着高景气、困境反转，两条逻辑进行研判，综合利润增速与营收增速两个维度衡量行业的景气度，困境反转则选用5月累计同比与3月累计同比之间的差值。

根据信达的整理，二季报表现较好的行业主要集中在下游制造业、下游消费品行业，与华泰的结论一致。（见图三）

图三：利润进一步向下游制造业集中

来源：信达证券

市场判断：调整空间不大

国泰君安策略首席方奕认为，经过上半年的调整，总量经济相关资产的风险溢价处于历史极值水平，一致悲观的预期隐含了指数进一步深度调整的空间并不高。

中金策略李求索等也认为，往后看，当前A股市场呈现的偏底部特征逐渐增多，估值层面沪深300股权风险溢价在历史均值上方0.9倍标准差，美元兑离岸人民币汇率临近去年低位，10年期国债收益率接近2.6%关口，资产价格已较为充分反映投资者偏谨慎预期，交易情绪降温以及部分强势板块补跌也是值得关注的信号。

未来市场可能进入重要的数据和政策观测窗口期，7月上市公司中报预告将陆续发布，需要关注盈利边际改善的弹性以及部分行业的复苏反转，另一方面应对当前内生动力不足，可能强化宏观政策支持的预期，近期国常会提出要“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，关注7月政策取向及落实情况。

中信策略秦培景等则表示，展望下半年，预计A股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏，与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，或持续扰动市场。随着基本面預期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导，助力A股乘风破浪。当前经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，而6月以来主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，7月A股将进入业绩和政策的验证期。

与普遍期待经济刺激不同，国泰君安策略方奕认为，在大国博弈、经济转型与高债务约束下，总量政策有望在底线思维下发力但不宜过高期待，传统经验上的库存周期、价格周期、盈利周期和风险偏好需要更长时间的修复，眼下市场将更多的表现结构性机会。预计Q3指数以震荡为主，待秋天（9-10月）临近中国现代化产业体系与房地产新发展模式明晰，宏观不确定性下降，指数或将迎来新一轮攻势。

中信策略秦培景等也认为，受经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底影响，预计7月市场增量资金规模有限。根据对中信证券渠道调研的情况，最近中小活跃私募仓位依然保持在76%（历史中位数）以上的水平，整个6月变动并不明显。公募新发产品依然处于5年以来的低点，6月主动型和被动型产品新发行仅为120亿元和92亿元。而博弈政策的交易型外资已经连续三个月呈现净流出的状态。市场流动性约束下，预计主题、政策和调仓三大博弈在7月都将以中报业绩为基准收敛。具体而言，随着业绩舆情披露渐入高峰，主题交易的热度会衰减并持续高切低；当前政策预期已处于低位，7月预计政策博弈重心将从总量转向结构；机构二季度的季末调仓结束，而进入三季度季初后，调仓主导将明显从博弈转向业绩。

方奕强调，当前应以防守反击风格为主导，成长优先，风格切换待秋季。当前基于周期反转的宏观交易能见度不够，成长性（新产业趋势）与确定性（高股息）显得稀缺。市场整体下行空间有限，政策预期升温，防守反击股票策略建议“科技成长股优先，破发次新股为辅，调整防守高股息”。现在还没有到风格切换的时候，顺经济周期类股票底部震荡，反弹关键看估值性价比，系统性的风格切换需要待发展模式的确立与宏观不确定的降低。