资本市场开放的市场效应及其优化

范从来 吴曈

摘要：党的二十大报告同时提出了建设更高水平开放型经济新体制和强化金融安全保障体系的重要战略任务。借助恒瑞医药股价和中美大盘指数，文章从微观和宏观两个视角探究了外资流入A股的行为特征和市场效应。研究发现，境外资金流入有明显的稳定性和趋势性特征。在超预期突发扰动中依然保持理性，多采取逆势交易策略，资本市场开放并未引起股票价格的超调。同时，超额收益率验证了其聪明钱属性，具有信息优势的境外投资者入市提高了资本市场价值发现功能和资源配置效率。基于此，文章就推进中国资本市场有序开放提出对策建议，以期为构建对外开放新格局提供有益参考。

关键词：资本市场开放；境外资金；股票价格超调；陆股通

作者简介：范从来，南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心主任、博士生导师（南京  210093）；吴曈，南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心博士研究生（南京 210093）

DOI编码：10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2023.03.006

引  言

国际化是中国资本市场改革发展的方向之一，也是推进高水平对外开放的重要举措。党的二十大报告指出，要坚定不移扩大开放，同时要强化经济金融安全保障体系建设，坚持统筹发展和安全。近年来，中国资本市场双向开放有序推进，成绩有目共睹，人民币资产对外吸引力不断增强。截至2022年9月末，境外投资者持有境内上市股票30285.41亿元，是2013年末的8.78倍；占A股流通市值4.75%，较2013年末上涨了3.03个百分点。在开放型经济中，资本等要素可以自由跨境流动，从而优化资源配置效率。不过，风险也相伴而生，其中之一是资产价格“超调”风险。借助国际金融领域“汇率超调”概念，1有学者将超调定义为一个变量对给定扰动作出的短期反应超过了其长期稳定的均衡值，并因此被一个相反的调节所跟随。2由于资本价格的调整速度往往快于商品和劳动力，因而在突发因素冲击下，顺周期的跨境资本流动可能会导致资产价格超调，引发股票价格暴涨暴跌。资产价格的大幅波动不仅会打乱企业的生产经营节奏，在宏观上也会对一国经济金融的稳定性造成威胁。短时间内跨境资本的大进大出还会与外汇市场关联，产生一系列连锁反应，引发系统性金融风险。服务实体经济发展是金融的本质要求，1中国资本市场改革发展的目的在于更好地服务于我国经济高质量发展。2从这一角度讲，探究资本市场开放效应，尤其是关注境外资金的流入是否会引起资产价格的超调具有重要意义。

一般而言，资本市场开放通常包括股票市场、债券市场和期货市场等领域的双向开放，本文则仅就股票市场对外开放展开讨论。目前，学界关于资本市场开放对企业股价调整乃至一国宏观经济稳定的影响并未达成一致意见。一方面，有研究认为资本市场开放存在一定的负向作用。资本市场的自由化会加剧经济波动，尤其在信息不完全或有效监管不足的市场，顺周期的短期资本跨境流动对经济稳定性的破壞力量更大。3境外投资者的投机行为提高了股价同步性，加剧境内股票市场的同涨同跌，虽然长期投资确实有降低股价同步性的作用，但遗憾的是QFII在A股大部分投资活动属于短期投机性行为。4此外，新兴市场中外国投资者与国内交易对手相比处于信息劣势，因而在陌生环境中境外投资者容易集体行动，产生羊群效应，增加了股市波动性以及波动的持续性。5沪港通交易制度的实施对降低尾部系统风险的作用也不显著，相反还加剧了左尾系统风险，个股成为沪港通标的股票后，跟随大盘跌落的概率明显提高。6境外资金的引入还增强了境内资本市场与外界联系，使其更多地暴露于全球系统性风险中，7沪股通资金大幅流出事件会加剧港股的跨境风险传染作用，使得沪市行业风险上升。8另外一些学者则持相反的观点，认为资本市场开放有助于股市的稳定，降低风险水平。通过改善企业信息披露质量，9提升资本市场信息效率，10国际投资者的进入降低了市场波动率，减少了股价的异质性波动。沪港通机制显著降低了股价崩盘风险，即“暴涨暴跌”风险，这主要是通过信息环境的改善和股票流动性水平的提高来实现的。11还有研究发现，虽然沪港通的实施有效降低了标的股票的整体波动性，但增加了公司股价崩盘风险，给市场带来不稳定因素。12

由此，尽管现有相关文献对境外资金流入的市场效应进行了较为丰富的研究，但仍未形成较为一致的看法。而在现实中，建设更加开放包容的资本市场是中国的必然选择，在建设更高水平开放型经济新体制的目标要求下，关注境外资金的行为特征以及市场效应，在严控金融风险的基础上寻求资本市场开放的合适路径颇为重要。此外，从技术方法上看，目前文献大多将一些重要开放政策的实施作为政策冲击变量，利用双重差分方法（DID）进行实证验证。基于此，本文立足于中国资本市场渐进有序开放的现实，首先以典型案例恒瑞医药为研究对象，从微观企业层面分析境外资金的行为特征和持有效应，之后结合中美大盘走势，采用回溯分析方法总结境外资金在超预期因素冲击下的行为特征。在此基础上，本文认为适当加快资本市场开放具有现实意义，最后是政策建议。

一、中国渐进式资本市场开放之路

作为金融开放的重要组成部分之一，中国资本市场的开放进程也是循序渐进、逐步加深的。单从股票市场来看，其开放实践主要围绕几个重要的制度性安排展开，分别是B股、QFII制度、QDII制度、RQFII制度、沪港通、深港通（重要时间节点见表1）。从宏观上看，这些制度安排由浅入深，逐级递进，中国资本市场借此实现了从最初的AB股相互分割、到资本市场单向开放，再到资本市场双向开放的转变。正是于此，中国资本市场逐渐得到国际社会的认可和关注，国际增量资金不断涌入。不过，从最终结果来看，目前中国资本市场的开放程度仍显不足。

（一）与A股相互分割的外资股（B股）发行

B股市场的建立迈出了中国资本市场对外开放的第一步。B股的正式名称是人民币特种股票，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内上市交易的外资股。1992年2月，第一支B股上海电真空在上海证券交易所上市。在此后的几年中，每年都约有十几家的境内企业到B股上市筹措外资。到1997年年底，在沪深两地上市的B股已经达到101家。不过此时A股市场和B股市场是完全分割的，2001年以前，境内投资者只能投资于A股市场，境外投资者则只能投资于B股。2001年以后，这种限制得到放开，但随着境内企业赴港直接发行上市即H股的兴起，以及后来QFII制度的引入，B股市场的融资功能逐渐边缘化，市场活跃程度也不断下降。自2000年10月广东雷伊在B股发行上市后，此后再也没有新的B股公司，甚至还有一些主动从B股退出的企业。不过，作为中国资本市场开放谨慎的第一步，B股市场仍有十分重要的历史意义。

（二）资本市场单向开放

进入21世纪后，中国围绕QFII、QDII、RQFII三项制度安排继续推进资本市场开放。2002年11月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》颁布，标志着QFII制度正式出台。通过QFII制度，经核准的境外机构投资者可以汇入一定额度的外汇并转换成人民币，用于投资境内证券市场。数月后，瑞银下达第一单拉开了境外投资者通过QFII投资A股的序幕。2006年4月，QDII制度正式建立，允许符合条件的银行、基金和保险三大金融机构按规定进行境外理财投資，境内资本如何“走出去”的问题也得到了解决。之后，为进一步拓宽境外投资者的投资渠道，同时助推人民币国际化进程，2011年12月，允许符合条件的境外人民币资金直接投资于内地证券市场的RQFII业务开始实施。这三项制度是我国资本账户尚未开放背景下，为平衡提升资本市场国际化水平和减弱跨境资本流动两方面的要求做出的过渡性安排。后来这些制度经过不断完善和优化，相应的合格投资者资格门槛放宽，投资额度的限制也逐步放开，到2019年9月，国务院批准取消 QFII、RQFII 投资额度限制。不过这类制度安排从性质上看，仍属于受限且单向的资本开放渠道。因此，通过QFII和RQFII制度安排进入中国资本市场的境外资金比较少，截至2022年9月底，QFII和RQFII持股市值为1678.75亿元，占流通A股市值0.26%，约占所有境外投资者持股数量的8.8%。

（三）资本市场双向开放

党的十八大以后，坚持“引进来”“走出去”并重的方针，中国资本市场迈入双向开放的新阶段。内地与香港股票市场交易互联互通机制（下文简称“互联互通机制”）开启了股票市场双向流动的新格局，它包括沪港通和深港通。2014年11月，沪港通正式启动，之后深港通于2016年12月实行。和此前单向不互通的合格投资者制度相比，互联互通机制支持两地市场沿用原有市场交易习惯，同时构建了一个双向的市场开放结构。以沪港通中的沪股通为例，香港投资者可以直接购买A股上市公司的股票，而中间繁琐的结算过程则由香港券商、交易所和结算公司与内地的中登公司统一结算交收，因而对于境外投资者而言，购买港股和特定范围内的A股并无差异。正是由于互联互通机制的便利性，目前陆股通已经成为国际投资者参与国内股票市场的主要途径。据wind数据统计，到2023年1月末，陆股通持有A股数量1156.52亿股，市值约为25 262.12亿元，已经远超QFII和RQFII的持股量和持股市值。因而，本文主要使用陆股通数据来分析境外资金流入对中国资本市场的影响。

随着中国资本市场改革进程的不断加深，A股市场的制度建设开始获得国际主流机构的认可。2018年6月，著名指数编制公司——MSCI将A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数。作为全球投资经理跟踪最多的指数公司，MSCI将A股纳入市场指数表明了国际社会对中国资本市场建设的肯定，这一举措无疑还加速了A股与全球市场接轨进程。之后，MSCI不断提升A股的纳入因子，目前纳入因子已经从最初的2.5%上升到20%，这些A股约占MSCI新兴市场指数2.8%的权重。在A股成功入摩后，全球第二大指数公司富时罗素也宣布从2019年6月起，将A股纳入其全球股票指数体系。继MSCI、富时罗素后，2018年12月，标普道琼斯指数公司也宣布将通过沪港通、深港通机制进行交易的合格A股纳入其全球指数体系。A股近年来连续被纳入多个全球重要指数，引来了国际投资者对A股市场的高度关注，国际增量资金也不断涌入。

不过，尽管近年来中国资本市场国际化持续推进，但从当前结果看，资本市场的开放程度仍然有限。这首先表现为境外投资者相对较低的参与程度。从投资者的股票持有情况来看，央行数据显示，到2022年9月，境外资金持有A股股票资产30 285.41亿元，流通市值占比为4.75%，这和我国的经济地位明显不相称。不仅如此，从横向比较来看，境外资金的持股比例也低于2020年底的美国（16.1%）、日本（30.2%）和台湾地区（27.4%）。其次，在制度建设层面，根据IMF发布的《汇兑安排和汇兑限制》资料，目前我国资本账户中还有10%的完全不可兑换的交易项目，部分可兑换项目有22项，占55%，和其他经济体仍有一定的差距。Chinn-Ito指数是度量一个国家资本开放程度的常用指标，1其数值越高说明一国资本项目开放度越高。通过比较可以发现，中国资本账户的开放程度不仅明显低于发达经济体（以美国、英国、韩国和日本为代表）的平均水平，和同期的其他金砖国家也有一定差距。

二、境外资金的投资行为和市场效应

（一）典型个股市场上境外资金的行为特征——以恒瑞医药为例

从行业层面来看，陆股通资金对于生物医药行业有显著偏好，2与此同时，在个股层面，境外投资者持股集中度较高，行业龙头企业的股票长期受到青睐。3因而，本文以其中的典型代表——恒瑞医药为分析案例，探究其近年来（2017年9月1日—2022年8月31日）境外资金的行为特征。

1.波动幅度相对较小，风格更为稳健

从整体而言，与恒瑞医药股票价格较为剧烈的波动相比，境外资金的调整幅度较小，持股比例较为稳定，该股是市场价格波动时期的“压舱石”。期间，恒瑞医药股票收盘价均值为50.68元，标准差为17.2元，涨跌起伏程度大，波动较为频繁。但境外资金持股比例十分稳定，按流通A股测算，持股比例均值为11.77%，但波动率仅为1.64%（以标准差表征），若按自由流通股本测算，则此期间内的平均持股比例为19.52%，波动率为2.86%（以标准差表征）。从总体趋势上看，恒瑞医药的股价呈现先上升后快速下落的态势，2017年9月1日该公司股票收盘价为24.47元，经过近四年上涨到2021年1月7日达历史最高位，涨幅约为289.21%。与此一致，境外资金占该公司流通市值的比重也有所提高，由最初的12.29%调整至12.76%，涨幅十分微弱，远低于恒瑞医药股票价格的上涨幅度。按自由流通股本口径计算，则其占比仅调整了2.49个百分点，调整幅度为10.61%，同样大大低于上市公司股价涨幅。当然，以股价的调整周期为时间节点可能有失公允，从期间内持股比例的最大调整幅度来看，境外资金持股比例较为稳定这一结论依然成立。自2017年9月至2021年1月，陆股通持股市值占恒瑞医药流通市值的比重最大调整量为4.08%，变动率为34.66%，远小于股价涨幅289.21%。进入2021年1月后，恒瑞医药的股票价格进入快速下跌区间，到2022年8月31日收盘价格跌至34.66元，股价几乎缩水至原来的1/3，下调幅度为63.6%，而境外资金的持股比例仅从12.76%下降至7.56%，下降幅度为40%。

2.调整时间相对延后，跟随趋势明显

境外资金跟随趋势特征明显，调整方向基本保持与股价同向，且时间上存在一定的延后性。根据图3 所示数据，可以将公司的股价走势大致分成两个周期。第一个周期是从2017年9月1日到2018年12月31日。期间，恒瑞医药股票收盘价从最初的24.47元经过一年的攀升，最高涨到2018年6月6日的47.14元，此后半年则进入快速下跌区间，至2018年底股票收盘价为30.17元。此期间内，陆股通资金先是跟隨恒瑞医药的股价不断增持，之后在股价回调后再减持。在股价上升期间，境外资金占恒瑞医药流通股比例从12.29%上升至14.98%。之后恒瑞医药股价从2018年6月7日开始下跌，但境外投资者先是选择观望，然后再做出资金回撤行动。6月7日陆股通资金持股比例甚至略有上升，自8日起境外资金才缓慢撤离。第二个周期为2018年12月31日至2022年8月31日。在此期间，恒瑞医药的股票价格同样经历了由涨至跌的过程，不过较上一周期，暴涨暴跌特征十分明显。但是境外资金的持股比例比较稳定，调整时间大体上跟随股价趋势变动，没有为这一时期股票价格的大幅波动推波助澜。这一时期，恒瑞医药的股价首先经历了两年的暴涨，从2018年底30.17元的收盘价上升到2021年初最高点95.24元，股价翻了三倍有余，但是以自由流通股占比衡量的陆股通资金的持有量仅上升了1.7%，以流通A股占比口径衡量则仅上升1.17%。在时间节点上，公司股价从2019年的第一个交易日就开始上升，而陆股通资金的持股比例则从1月8日才开始向上调整，表现出跟随趋势的特征。

3.市场过热时保持冷静，坚持价值投资

境外资金跟随股价趋势调仓的行为是以价值投资理念为前提的，当公司股价暴涨至明显偏离公司价值时陆股通资金会逐步减仓退出，是市场过热时期的“冷静器”。如上文所述，恒瑞医药股价自2018年最后一个交易日开始进入新一轮的上涨周期，股价从2018年年底不断上涨，到2019年4月1日股价已经逼近2018年中的历史最高值。恒瑞医药的市盈率也从51.1增加到了71.53，高于五年内市盈率一倍标准差64.43，估值颇高。这时陆股通资金开始逐步缓慢撤出，这一过程一直持续了一年多。但此期间内，其他增量资金依然不断进入市场，以致股价屡创新高，到2020年8月27日，公司股价以77.94元收盘。这一过程中以自由流通股占比衡量的陆股通资金持有量则下降了3.24%，以流通A股占比口径衡量则下降1.9%，和股票价格几乎翻了一倍形成鲜明对比。

（二）A股市场上境外资金的行为特征

陆股通为国际投资者提供了便捷的投资渠道，自开通以来，总体上越来越多的境外资金通过陆股通进入A股资本市场，不过在一些极端情况下，北向资金的趋势性流入状态有所改变。这些超预期因素冲击包括2015年股市危机、2018年中美贸易摩擦、2020年初疫情暴发以及2022年内外部复杂形势交叠（详见图4）。观察超预期突发扰动下境外投资者的行为特征，对探究资本市场开放效应更具参考价值。文章通过梳理发现，在突发扰动中的境外资金依然保持理性，通常采取逆势交易策略，因而境外资金的引入并没有导致A股资产价格超调。

1. 2015年股市危机：在市场波动中高抛低吸

境外投资者在2015年的股市波动中坚持理性投资，在大盘快速上涨时不断减持，在资产价格暴跌时买入，高抛低吸的操盘策略有利于减弱A股市场价格的波动性。具体来看，在四个时间段（图5所示阴影部分）境外资金的这一特征尤为明显。

在A时间段，即自2015年3月24日至2015年4月10日，境外资金在A股快速上涨中不断减持，未见借机炒作抬高大盘的操作。在此期间，沪深300指数从3973.05点快速上涨至4344.42点，涨幅高达9.35%，而陆股通资金则在A股上涨之际不断减持，至4月10日陆股通累计净流入降为954.16亿元，期间降幅为12.46%。在大盘A股股价快速上扬阶段果断减持资产，尽快止盈撤出，而非继续加仓哄抬股价，境外投资者的行为具有一定的理性特征。

在B时间段，境外资金在A股暴跌时延迟调整甚至增持，起到了一定程度的缓冲作用。2015年6月17日，A股从5138.83的高点快速下落，三天失去500点，日均降幅3.25%，然而，国际投资者并未随之抛售A股资产，反而大规模买入股票，此期间北向资金流入量为82.76亿元，资金持有涨幅为7.39%，没有在 A股快速跌落时落井下石。6月24日，A股经短暂的调整后继续急转直下，从4880.13点继续下跌，6天内指数收缩近1000点。此时，境外资金仍然继续少量买进A股资产，直至7月3日，由于前期市场下跌过快，避险情绪开始蔓延，境外资金才开始回撤，也就是说，相对于A股市场的暴跌，境外资金的撤出时间大约延迟了5个交易日。

在C时间段，境外资金在A股震荡下跌过程中率先稳定，并未制造市场恐慌情绪。2015年7月23日至8月19日期间，A股市场震荡下跌，沪深300从4250.81点下跌至7月28日后开始反弹，上涨到8月10日后又继续震荡下跌行情，于8月19日收盘至3886.14点，跌幅约为8.58%。但在这段时间，陆股通资金对A股的持有量几乎没有变化，期间资金净流入为3亿元，累计流入仅变动0.04%，表现出极强的稳定性，是市场陷入恐慌时期的强心剂。

在D时间段，境外资金在A股股市反弹修复中获利了结，理性撤出，这段时间为2015年10月12日至11月12日的20个交易日。期间，由于多种短期政策的呵护，A股出现了一定程度的反弹修复。沪深300从3447.69点逐步反弹至3795.32，涨幅约为10%。在此过程中，境外资金通过陆股通缓慢撤离出中国资本市场，20个交易日资金累计流出284.71亿元，日均流出金额约为12.94亿元，截至11月12日，陆股通累计净流入资金下降23.84%。期间，境外投资者的操作和A期间较为类似，并不局限于短期市场的起伏，做出了谨慎理性的判断和行动，并未引起股市资产价格的过度调整。

2. 2018年中美贸易摩擦：在市场一路向下时逆势加仓，坚定持有

2018年中美贸易摩擦逐步升级，中国股市受情绪化影响一路下行，但在此期间陆股通资金流入趋势不改，持续配置中国资产，寻找价值洼地的同时缓和了A股市场的下跌。

2018年，中国股市受中美贸易摩擦等多重因素影响持续下行，投资者情绪低迷。中美贸易摩擦早在2018年年初就端倪初现，主要表现为美国对铝箔等少数产品征收反倾销关税，这些事件叠加国内的加速去杠杆开启了A股的漫漫熊市行情。2018年1月26日至2月9日期间，沪深300指数从4381.3开始快速下跌至3840.65，跌幅约为12.34%。美国资本市场也对此做出反应，但调整幅度小于中国资本市场。同期，标普500指数从2872.87点下降至2619.55，降幅约为8.82%。2018年3月，随着301调查结果的发布，中美贸易摩擦继续升温，美国政府宣布对中国进口商品大规模加征关税，此举再次引发中美两国股市的恐慌情绪，均表现出了不同程度的资产抛售行为。3月22日，美股市场下跌2.5%，次日，A股全盘低开，至收盘时市场跌幅为2.87%，同日美股市场继续下跌2.1%。此后，中美经济关系继续升级恶化，美对华贸易摩擦逐步升级至科技、金融、地缘政治甚至人才交流等多重领域，A股的熊市行情一直持续至2018年年底也未曾消散。总体来看，自2018年2月初起，沪深300从4245.9点一路下行，至2018年最后一个交易日收于3010.65点，11个月内跌幅为29.09%，A股资产价格大幅缩水，成为史上继2008年之后股市市场表现第二差的年份。

与A股市场的表现恰恰相反，2018年是陆股通开通以来境外资金流入最多的一年。这是因为2018年A股相对于全球大多数股票市场呈现单边下跌的态势，这使得A股市场实际上属于价值洼地。2018年，通过陆股通流入中国资本市场的资金量高达2942.18亿元，比前三年资金净流入总额还多152.72亿元，累计资金净流入增幅为82.89%。而如果按可比口径（即从2018年2月初开始）计算，11个月内，北向资金累计净流入增长了2588.39亿元，增幅约为67.6%，和A股在此期间下跌了29.09%形成鲜明对比，可以说，陆股通资金的大量流入缓和了中国股市的下跌速度和程度。

此外，值得注意的是，相对于情绪感染，陆股通资金对实质性的政策更为敏感，由此国际投资者的理性投资理念可见一斑。随着中美贸易摩擦的升级恶化，2018年9月19日，美国政府正式宣布对来自中国的2000亿美元产品加征10%的关税，这一决定将于24日正式生效，同时2019年该税率还会进一步提高至25%。9月24日实质性制裁措施落地，压制了市场短期风险偏好和情绪，境外资金的趋势性流入节奏出现明显暂停。在 2018 年 10 月 8 日至 26 日的 13 个交易日内，陆股通资金净流出超过 192.95亿元，在陆股通累计净流入曲线上表现为明显的U型。

3. 2020年初疫情爆发：面对风险回撤幅度更小，时长更短

2020年初，国内新冠肺炎疫情突发，在形势充满不确定之际，境外资金对风险的反应较为迅速，但回撤力度小于股市下跌程度，同时仅经过三个交易日的回撤后，就早于A股市场的复苏抢先上调仓位。

2020年1月中下旬，中国境内疫情防控形势异常严峻，全国新增确诊病例快速增长，经济未来走势尚不明朗。受此次突发事件的影响，境外资金迅速撤离中国境内资本市场，其中1月21日北向资金净流出额为71.28亿元，22日净流出7.64亿元，春节前的最后一个交易日即23日刷新了年初以来最大幅度的抛售记录，净流出金额高达117.62亿元，三日累计净流出金额近200亿元。不过，从回撤幅度来看，这三日陆股通资金的累计净流入资金降幅为1.87%，和A股下调幅度相比更小。A股市场在悲观情绪的渲染之下，沪深300指数迅速下调，经三个交易日，由4185.83点降至4003.9点，跌幅为4.35%。A股除了下调幅度更深外，时长也相对更长。节假日期间，市场上悲观情绪继续酝酿，而节后境外资金先于境内资金做出了调整，在陆股通资金连续两日累计投入231.1亿元后， A股资本市场才开始复苏。节后第一个交易日即2月3日，沪深300指数以3688.36点收盘，较前一个交易日大跌315.54点，单日跌幅7.88%，A股300股跌停，市场陷入极度悲观之中。与此形成鲜明对比的是，北向资金大举进入沪深两市，单日资金净流入量为181.89亿元。境外资金扫货抢筹A股的动作是市场信心重振的开端，继该日大跌之后，国内各路资金纷纷真金白银抄底被错杀的优质资产，A股开始掀起“反攻”之势。自2月4日起的10个交易日內，A股连续多日上涨，沪深300最终以4077.42点收盘，涨幅为10.55%。

此外，值得注意的是，和其他新兴市场国家经验一致，资本市场开放引发了一定程度的市场联动效应。不过陆股通资金的流出幅度仍然小于沪深300和标普500指数的下调幅度。进入二月份后，疫情全球蔓延叠加国际原油暴跌，美元流动性危机爆发，全球系统性金融风险跨市场传染效应明显，陆股通资金与沪深300指数、标准普尔500指数同步性十分显著。2020年2月中下旬开始，新冠疫情在美国等发达国家快速扩散，形势日益严峻。同年三月初，OPEC和非OPEC组织延长减产协议未达成，国际原油价格暴跌。美国企业债务信用风险开始向市场流动性风险传导，投资者风险偏好显著下降，避险情绪大幅上升，资产遭无差别抛售，全球陷入美元流动性危机。3月9日、12日、16日以及18日，美国股市连续8个交易日内发生了4次熔断。3月5日至3月23日的13个交易日内，标普500指数下跌26.01%。在此期间，尽管中国疫情防控取得了阶段性胜利，本土新增病例数也逐步降至个位数。但在全球金融开放背景之下，全球系统性金融风险通过各国货币市场、资本市场进行交叉传染。1在资本市场上，陆股通和沪深300指数、标准普尔500指数有着十分明显的相关性即是例证，以相关系数度量的两者相关性在3月5日至23日为0.94。在3月同一时间段内，北向资金大幅撤离中国资本市场，合计净流出866亿元，资金累计净流入降幅8.23%。在全球股市普遍悲观的背景之下，A股难以独善其身。同期沪深300指数由4206.73点降至3530.31点，跌幅超过16%，依然大于北向资金的撤出力度。但从根本上说，A股和全球股市联动性增强的原因在于中国经济和世界经济之间的相互影响不断增大。2

4. 2022年内外部复杂形势交叠时期：市场联动效应再次显现，陆股通资金风格稳健

2022年，国内外经济形势复杂多变。在国际局势方面，地缘政治冲突和全球通胀愈演愈烈。全球资本市场的联动效应在美联储货币政策紧缩周期中再次显现，全球主要资本市场表现出不同程度的收缩，不过相对于A股下跌程度，陆股通资金下调幅度极小。从国内局势看，进入3月份后，外部不稳定因素和内部来势汹汹的疫情交叠，多重冲击下的A股市场整体走弱，沪深300指数出现了两次较大幅度的向下调整，陆股通资金均表现出稳健的投资风格。

进入2022年，欧美国家通胀压力愈演愈烈，美联储紧缩货币政策提上日程，冲击全球金融稳定。地缘政治冲突无疑加剧了这一态势，2月24日，俄乌军事冲突爆发，当日亚太股应声而跌，A股也大幅下跌，沪深300指数跌幅2.03%。之后，反复的制裁与反制裁博弈使得原本艰难的全球经济复苏进程雪上加霜，资本市场动荡加剧，原油价格快速飙升，美联储加息呼声高涨，全球“滞涨”风险加大。为应对通胀压力，主要央行加快收紧货币政策，美联储连续6次加息，创下了罕见的密集加息幅度。在美联储紧缩货币政策的外溢效应下，美股和A股均出现了不同程度的收缩，从年初到11月4日收盘，标普500指数从4794降至3771，下降幅度约为21.34%，沪深300指数从4918下降至3767，降幅为23.4%，全球金融市场系统性风险进一步显现。与此不同的是，陆股通资金的累计净流入量在此期间虽有波动，但年初至今的差异极小，仅有0.09%的降幅。因而可以看到，在本次美联储加息周期所诱发的全球市场联动效应中，交易层面的北向资金流动并非主要原因。

从国内情况来看，年初以来国内疫情多点发生，进入3月中下旬以后形势则更为严峻，给国内经济带来了新的下行压力。受诸多内外部风险和挑战的影响，A股市场情绪低迷，沪深300指数出现了两次较大幅度的向下调整，境外资金稳健的投资风格具体表现在：首先，在第一轮向下调整中陆股通资金的净流入金额不降反增。在下图E区域，A股出现第一轮下调，在极度悲观的市场情绪作用下，沪深300指数由4265.9跌至3784.12，创下两年以来新低，累计跌幅达11.3%。此期间，陆股通资金累计净流入仍为正数，为124.92亿元。其次，在第二次沪深300下调时，即图中F区域，陆股通的调整幅度明显小于A股的下降程度。自7月5日至11月3日期间，北向资金流出合计为873.81亿元，陆股通累计净流入额下降了约5.11%，而沪深300指数的下调幅度约为18.86%。

（三）境外资金的聪明属性——基于收益率的分析

通过上文对陆股通资金行为特征的分析，可以发现，跨境资金流入有明显的稳定性和趋势性特征，同时其投资理念较为成熟，主要以逆周期的市场化操作策略为主，即使在超预期突发因素的影响下依然保持理性。在行动结果上，境外资金的引入并未引起资产价格的超调。而如果从投资行为背后的逻辑上看，外国投资者具备更强信息搜集和处理能力，在一定程度上是聪明的资金，这不仅使其能够获得相对更高的收益率，同时还增加了市场上知情交易者的概率，从而使得A股市场价格发现更具理性化，市场配置资源的作用也更加明显。

国融证券的研究报告显示，陆股通集中配置的个股具有超额收益，采用月度调仓的方式跟踪陆股通持仓个股的变动来构建的跟踪策略可以跑赢同期市场综合指数。具体而言，将所有陆股通持仓的个股依照持仓占比从大到小排序，每个月初固定取排序前20支个股构建的投资组合可以取得年化18%的收益率，收益波动率比值0.8，组合净值在大部分时间里跑赢同期指数，超额收益 11%。陆股通资金可以获得超额收益说明了其是聪明的资金，具备相应的信息优势。

在市场微观结构理论中，通常按照是否拥有信息优势，将交易者分为知情交易者和非知情交易者。从境外投资者的属性来看，可以将其视为具有信息优势的知情交易者。首先，境外资金多以机构投资者为主。中国股市投资者结构中散户占据主导地位，明显落后于成熟市场。1以往的研究表明，和自然人投资者相比，机构投资者拥有更为专业的团队和信息搜集处理能力，可以被视为知情交易者。其次，外国投资者在处理全球信息方面具有优势。在新兴市场中，尽管外国投资者在获取当地信息方面可能处于相对不利的地位，但他们在处理全球信息方面拥有更好的资源和专门知识。2当前，国内外金融活动联动性显著增强，股票价格对全球市场信息的迅速反应颇为关键。因此，外国投资者能够通过知情交易直接促进价值相关的信息纳入股票价格中，提高股价信息含量，从而增强了价格对资源配置的引导作用，促使资本市场功能的有效发挥。

三、推进资本市场对外开放

（一）加快资本市场开放的意义

由此，无论是针对个股的案例分析，还是从整体市场效应来看，境外资金并没有引起A股资产价格的超调。同时，境外投资者具有一定的信息优势，知情交易者的市场参与能够提高资本市场价值发现功能和资源配置效率。纵观当前的国内形势与国际环境，适当加快资本市场对外开放的步伐意义重大。

第一，优化资源配置，促进经济高质量发展。在开放型经济中，为了实现资源的最优配置和最高经济效率，商品与服务必须能自由地跨国界流动，因而资本等要素也应该在一定程度上自由流动。然而，当前我国金融开放程度落后于经济发展程度，无法适应经济全面开放的要求，没有充分发挥好以开放促改革、以开放促发展的作用。3上文的研究表明，中国股票市场的渐进式开放过程中资产价格并未发生超调，相反，境外投资者的进入提高了股票价格信息含量，有利于金融资源的优化配置。因而，中国应该在充分总结过往经验的基础上，适当加大资本市场开放的步伐，促进资本要素自由流动，推动经济更高质量发展。

第二，优化投资者结构，实现资本市场稳定均衡发展。通过总结美国、日本、德国等经济体的资本市场发展历程可以发现，机构投资者成为股市的主导力量是市场成熟的标志。4但根据华西证券研究所测算，截至2022年第一季度，流通市值口径下A股投资者中境内专业机构持股占比为17.8%，境外投资者持股市值占比4.77%，均远低于一般法人持股占比（43.64%）和個人投资者占比（33.78%）。目前，A股市场中小投资者数量庞大，近年来尽管专业投资机构资金持股比例不断提升，但和成熟市场相比仍有较大差距，大盘稳定器作用偏弱。继续加快资本市场国际化进程则有助于改善这一情况。一方面，海外资金多以价值投资理念著称的机构投资者为主，这类投资者的壮大有利于稳定股票市场价格。另一方面，成熟资本市场的投资理念和运作方式，在一定程度上会产生鲶鱼效应，有利于国内机构投资者的培育和发展。因而，中国应该进一步扩大资本市场对外开放步伐，积极培育多元化的专业机构投资队伍，切实发挥机构稳定器作用，引导中小投资者走向理性，遏制资本投机，有力促进资本市场稳健、高效运行。

第三，深度参与国际货币体系构建，提高中国金融系统的安全性。俄乌冲突以来，美欧对俄罗斯实施了一系列制裁手段，甚至将其部分银行排除在SWIFT系统之外。SWIFT在金融信息传输系统中的垄断地位和美国借此频繁的施压乃至制裁手段，严重威胁到世界其他各国的金融安全，建立起自主可控的跨境支付系统势在必行。为适应人民币跨国支付结算的需要，中国人民银行适时推出了人民币跨境支付系统（CIPS）。自2015年上线以来，接入CIPS系统的机构数量不断增加，业务量稳步上升，有助于减少我国对SWIFT系统的依赖程度。但目前CIPS尚处于需借助SWIFT系统开拓市场阶段，业务处理量也远不及后者，因而并不具备替代SWIFT系统的能力。另一方面，还应注意到，当前人民币资产对全球投资者的吸引力较强，证券投资等资本项成为人民币跨境收支增长的主要推动力量。1中国人民银行数据显示，2020年人民币跨境收付金额28.39万亿元，其中，经常项目收付金额为6.77万亿元，占比23.8%；资本和金融项目收付金额21.61万亿元，占比76%。其中，直接投资、证券投资、跨境融资收付金额分别占资本项目收付金额的17.7%、76.4%和4.3%。由此，中国应该抓住机遇，继续推动金融市场双向开放，吸引更多境外机构投资者参与，拓宽人民币国际影响力，维护国家金融安全。

（二）优化资本市场开放的有效对策

在中国资本市场渐进式的开放过程中，国内资产对全球投资者吸引力不断增强，境外资金累计流入规模大幅增加。通过对个股走势和沪深300走势的分析发现，资本市场开放并没有导致A股市场资产价格超调，境外投资者的引入有助于资本市场运行效率的提升。但同时还应注意到，境外资金流入强化了国内资本市场和国际资本市场的联动性，全球系统性金融风险跨市场传染效应更为明显。因此，为进一步积极稳健地推进中国资本市场开放，需要科学统筹实现安全与发展的动态平衡。一方面应该坚持资本市场国际化道路，协同各项对外开放政策，同时要为各类投资主体创造公平、公正、透明的监管环境；另一方面，在坚持资本项目开放的同时，完善优化资本跨境流动管理，防范风险跨市场跨币种传染，维护国家经济金融稳定安全。具体建议如下：

第一，建立以行为监管为主、资金主体监管为辅的监管体系，为资本市场开放提供平等的环境。作为双峰理论的重要组成部分，行为监管以金融交易主体的行为为监管对象，强调维护金融市场的公平与稳健运行。制度型开放被党的二十大首次纳入党代会报告，凸显了法治化在对外开放领域的重要作用，公开、公平、公正作为资本市场运行的基本法则，对于境内外投资者都应具有同等约束力。未来资本市场的监管体系由主体监管向行为监管转变意味着，对于境内外投资者在准入和监管上一视同仁，在投资标的、持股额度等方面减少制度干预，防止过度监管让投资者无所适从；同时，建立起相应的制度规则强化违法违规行为，对于欺诈隐瞒、操纵市场等行为严格惩处，维护公平有序竞争，确保金融市场的健康稳定运行。

第二，整体协同推进各项政策措施，为资本市场开放提供制度保障。汇率形成机制、资本账户开放程度与资本市场开放有很大的关联性。要坚持资本市场国际化道路，就要协同推进资本市场开放、汇率制度改革和减少资本管制“三驾马车”。资本项目开放有利于中国宏观经济发展，证券投资在促进我国实体经济发展的同时也会对股票市场带来显著影响。2未来的资本市场要在QFII、RQFII和陆股通的基础上进一步扩大开放，引入更多国际成熟投资者，提升资本市场运行效率，这就需要更为灵活的汇率制度与之相匹配，同时还要配合减少外汇管制，保持人民币较高的可兑换性，为资本市场高质量发展创造条件。

第三，完善优化资本跨境流动管理框架，维护国家金融安全与稳定。为应对资本市场开放过程中可能遭遇的各种风险，需要继续完善当前“宏观审慎+微观监管”两位一体的跨境资本流动管理框架，提高可兑换条件下的风险管理水平。做好跨境资本流动数据统计、监测和评估工作，健全资金流動监测预警和响应机制，在微观监管层面依法将各类主体及其交易活动全部纳入监管，强化外汇市场中的行为监管。不过从长远计，继续全面深化经济体制改革，推动利率、汇率市场化进程，完善金融基础设施建设，创造良好的经济发展基本面，才能从根本上防范和抵御金融风险冲击，构建支持实体经济高质量发展的现代金融体系。

［责任编辑 求   实］