ESG投资尽责管理实践研究

袁吉伟

摘   要：ESG投资加快发展，尽责管理是ESG投资的重要策略。本文研究了英国、日本等国家和地区尽责管理制度及金融机构ESG投资尽责管理，详细分析了内部治理体系、尽责管理政策制度建设、参与和投票行动以及信息披露情况。从实际效果看，ESG投资尽责管理成功率还不高，但是成功的ESG投资尽责管理行动可以发挥积极作用，特别是环境和社会方面的参与活动，能够有效改善企业财务和治理水平。本文建议通过建立和完善ESG投资尽责管理制度，强化机构投资者资源投入和能力建设，推动中介服务机构发展，构建评价机制等措施，进一步提升金融机构ESG投资尽责管理水平。

关键词：可持续发展；ESG投资；尽责管理实践

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.07.004

中图分类号：F832.2           文献标识码：A     文章编号：1003－9031（2023）07－0046－09

一、ESG投资尽责管理内涵分析

（一）ESG投资尽责管理概念

所有权与经营权分离会产生委托——代理问题，随着机构投资者的崛起，美国、英国等国家政府要求其积极参与上市公司治理，降低委托——代理问题，由此便产生了尽责管理。在2010年以前，尽责管理没有规范的制度体系。2010年，英国发布《英国尽责管理守则》，这被认为是全球尽责管理发展的标志性事件，并不断在其他国家扩散和传播，以此推动企业经营管理改善，维护金融市场稳定。

什么是尽责管理呢？由于不同国家背景和市场差异，推进尽责管理的目的和意图也有很大差异，当前，学术界和业界对此还没有统一的意见。总结来看，主要有三种理解。第一种是狭义的股东责任，此时尽责管理又被称为股东积极主义，强调投资者作为上市公司股东，需要履行股东责任，加强上市公司监督管理，这也是英国最初的尽责管理内涵。第二种是投资管理责任，强调金融机构受托客户资金，为其实现资产保值增值，要对客户利益负责。因此，尽责管理也是受托责任的重要组成部分。第三种是泛化的投资管理责任，在全球可持续发展背景下，金融机构在所有资产投资过程中，都要加强环境、社会和治理等方面的责任，这与ESG投资尽责管理内涵非常相似。负责任投资原则组织是推动ESG投资的重要机构，它认为尽责管理指投资者对当前或潜在的投资对象、发行人、政策制定者、服务提供商和其他利益相关者施加影响力，实现整体长期价值的最大化。该价值包括共同的经济、社会和环境资产的价值，而收益以及客户和受益人的利益取决于此。综上所述，本文认为ESG投资尽责管理主要是指机构投资者和资产所有者加强对投资对象、发行人社会、环境和公司治理方面的影响和沟通，为客户及受益人实现长期可持续的利益。

（二）ESG投资尽责管理体系

ESG投资尽责管理是一个复杂的生态体系，涉及监管机构、资产所有者、资产管理者、中介服务机构、其他利益相关方、投资对象、发行人等，每个部门都有效发挥功能才有利于提升尽责管理效果。其中，监管机构主要制定尽责管理制度和政策要求，资产所有者和资产管理者承担具体实施责任，其他利益相关方可以提供信息或者直接参加尽责管理行动，中介服务机构提供ESG数据、评级、投票、研究等服务。

具体尽责管理行动也要遵循必要的步骤，以参与沟通为例，第一，选择参与对象，一般选择投资规模较大的发行人，它们对投资组合影响最大，需要通过参与策略管理好相关风险；选择ESG信息披露透明度低的发行人，通过参与策略进一步获取内部信息；选择信用治理较低的发行人，强化它们的风险评估。第二，参与管理，金融机构应事先加强发行人ESG信息收集和分析，明确重点交流的ESG主题，事先与发行人高层或者其他负责人约谈，由投资经理和ESG研究员共同参会，在了解发行人相关ESG情况的同时，也可以借鉴先进实践，向发行人提出意见和建议。需要持续关注参与的进展，一般而言，参与效果取决于发行人的市场地位、ESG的重视程度等因素。如果发行人能够接受建议，制定明确的政策制度或者提高信息水平，则达到了参与的效果。第三，升级政策，如果参与没有达到预期效果，应该做好进一步参与的准备，升级沟通方式，诸如公开评论、减少投资规模等。第四，信息披露，金融机构要定期披露参与行动的相关信息，提高ESG投资管理透明性和可信性。

二、ESG投资尽责管理监管政策分析

（一）全球ESG投资尽责管理监管政策概况

除了要求金融机构将环境、社会和治理引入纳入投资决策流程外，自2010年以来，全球已有英国、日本、澳大利亚、加拿大、意大利等20多个国家和地区发布了尽责管理制度，更好地指导开展ESG投资尽责管理（见表1）。澳大利亚、印度、新加坡等国家发布了不同的尽职管理政策要求，以澳大利亚为例，金融服务委员会和超级年金投资者委员会分别发布了尽责管理制度，以适用其监管的金融机构和组织。除了各国家和地区自行制定的尽责管理政策外，欧洲基金和资产管理协会、国际公司治理网络组织也制定了尽责管理守则，进一步推广尽责管理理念，为其他国家提供了参照。

整体来看，各国家和地区的尽责管理制度的特点主要体现为：

一是內容相似度较高。各国家和地区主要借鉴了英国尽责管理守则内容，特别是2010年版本。从制度内容数量看，英国最初的守则有7条要求，其他大部分国家尽责管理制度内容数量主要为7条左右。从制度内容看，印度、丹麦、澳大利亚、新加坡、肯尼亚、巴西等国家尽责管理制度关键词与英国的相似度均超过了70%。总体来看，核心内容主要为确立和披露尽责管理政策、管理利益冲突、监控并影响被投资企业、参加被投资企业股东大会投票、披露尽责管理行动信息。

二是以原则性要求为主。全球尽责管理制度要求以原则性为主，未作特别详细的要求，主要是考虑不同金融机构业务模式存在较大差异，要让其根据自身情况有效融入尽责管理要求。与此同时，英国等国家开始要求金融机构解释如何落实相关原则要求，以此提升政策执行效果。

三是多实行自愿执行。尽责管理监管作为现有监管政策的有益补充，以自愿执行为主，多采用签署自愿履约协议，如果不能执行需要解释。当然，印度等监管部门发布的尽责管理制度要求被监管金融机构强制执行，如果不能执行需要做出解释，以此推动尽责管理的落地。未来，随着尽责管理制度的成熟以及紧迫性的升高，可能更多国家会推动金融机构强制执行。

四是覆盖范围逐步扩展。尽责管理最初主要适用于上市公司投资，已逐步向债券投资等各类别资产领域扩展，而且适用对象也逐步从资产所有者和资产管理者向所有相关服务机构扩展，覆盖整个资产管理业务价值链条，最大化提升尽责管理覆盖度。

五是ESG成为尽责管理主要内容。随着可持续发展理念深入人心，特别是各国面临气候变化、生物多样性等问题更加突出，尽责管理更加聚焦ESG投资领域，英国、日本等国家的最新尽责管理制度ESG成为核心内容，推动金融机构将ESG融入投资管理过程。

（二）重点国家或组织ESG投资尽责管理具体要求

国际金融危机后，英国认为机构投资者未能充分履行股东责任，导致上市公司过度承担风险，成为风险放大器。2010年，英国发布《英国尽责管理守则》，强化机构投资者股东责任，提升管理和参与上市企业沟通的力度，改善企业治理水平。2012年和2020年，英国相继修订了尽责管理守则内容，最新版尽责管理守则主要有12项，主要内容包括通过尽责管理为客户和受益人创造长期价值，使经济、社会和环境受惠；签署机构的治理、资源和激励能够支持尽责管理；签署机构将客户和受益人利益放在首位，管理好利益冲突；定期重检尽责管理政策，评估尽责管理行动的有效性；将环境、社会和治理因素融入投资和尽责管理中；加强与发行人沟通，保持或者提升资产价值；必要时，参加联合参与，以此影响发行人；必要时升级尽责管理行动；积极履行投票权利和责任等。

为了增强投资机构长期价值创造能力，2014年，日本金融厅发布《日本尽责管理守则》，包含七大原则。2017年，日本金融厅修订了该守则，突出强调ESG因素的重要性；2020年再次修订该守则，内容增加至8条，将守则的适用范围扩大到所有资产类别，重点内容包括机构投资者应制定和披露尽责管理政策；制定并披露管理利益冲突的政策；管理被投资企业，促使其可持续成长；通过建设性参与帮助解决企业的发展问题；制定投票政策并披露投票行动；定期披露尽责管理行动信息；应配置资源和提升专业能力；机构投资者服务商应为增强投资管理链条的作用做出更大贡献。截至2022年8月末，322家日本金融机构遵守该守则①。

国际公司治理网络组织成立于1995年，主要推动全球公司治理和投资者尽责管理的高水平发展，为可持续的经济、环境和社会发展做出贡献。国际公司治理网络组织2013年发布尽责管理守则，分别于2016年和2020年进行了修订。最新版尽责管理守则主要包括7条原则，主要内容包括内部治理、建立和实施尽责管理政策、管理和评估被投资企业，与被投资企业沟通，行使投票权，融入环境、社会和治理因素创造长期价值、加强信息披露和报告。

（三）我国建立ESG投资尽责管理监管制度的必要性

我国持续加强ESG投资和尽责管理制度建设，除了发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》的顶层设计政策，也制定了部分尽责管理相关制度，诸如证监会发布的《上市公司治理准则》，鼓励机构投资者作为上市公司股东，通过依法行使表决权、质询权、建议权等相关股东权利，合理参与公司治理；中国证券投资基金业协会发布《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》，促进基金管理公司忠实履行受托人义务，指导基金管理公司代表其管理的基金对外行使投票表决权行为，充分保障基金份额持有人合法利益；中国保险资产管理业协会发布《中国保险资产管理业ESG尽责管理倡议书》，倡议把重大的环境、社会和治理因素纳入投资决策各机构，逐步建立制度、流程和管理机制，将环境、社会和治理问题纳入投资决策，监督并积极参与被投资公司的ESG管理。

从现实情况看，我国已制定了部分尽责管理行为规范制度，能够在一定程度上指导金融机构推进ESG投资；我国ESG投资刚刚起步，金融机构参与积极性还不高，市场需求还不迫切；我国A股上市公司控股现象较为突出，机构投资者持股比例仍较小，所能够发挥的作用有限；金融机构所具备的能力和资源仍未有效开展尽责管理。

从长远看，我国有必要加快建立ESG投资尽责管理制度。在宏观层面，以尽责管理推动ESG投资和可持续金融发展，将更多资金引导到可持续行业领域，有利于解决我国面临的可持续发展问题，特别是落实双碳战略，支持乡村振兴，促进共同富裕。市场层面，我国加强金融市场对外开放，需要与市场规则接轨，在制度层面实现新的突破。发展尽责管理制度体系，发挥机构投资者的作用，促进其他利益相关者积极参与上市公司以及其他发行人的内部治理，以利于提升企业治理水平和可持续发展能力，提高金融市场稳定性，增强海外资金吸引力。微观层面，推进ESG尽责管理，以利于提升我国ESG投资发展水平，丰富金融产品供给，维护金融消费者权益，践行人民至上的金融服务理念。

三、金融机构ESG投资尽责管理行动分析

金融机构加快发展ESG投资，落实ESG投资尽责管理要求，根据澳大利亚负责任投资协会2022年调研数据，53%的受访机构采纳了一种尽责投资管理守则，英国、澳大利亚、国际企业治理网络组织的尽责管理守则采纳比例最高，分别为26%、15%和15%，个别受访机构采纳了多种尽责管理守则。

（一）內部治理方面

通常董事会对ESG投资工作负最终责任，高管层执行和实施ESG投资决策。为了保障ESG投资能够高效落地，金融机构一般会设置ESG投资官或者专业委员会，负责推进和监督ESG投资；设立ESG研究和管控部门负责ESG研究、政策执行和尽责管理等方面的工作；投资团队具体实施ESG投资策略。以摩根大通为例，2021年成立可持续投资监督委员会，成员为各类资产的首席投资官，监督与投资决策流程相关的可持续风险，审批各投资团队的ESG整合投资策略；ESG数据和研究工作组主要负责向可持续投资监督委员会提供工作建议，主要成员为高级组合投资经理、分析师以及尽责管理专家。摩根大通现有13名投资尽责管理专家，他们和组合投资经理以及研究人员与被投资企业互动，推动落实投资尽责管理优先事项。

（二）政策制度方面

金融机构制定ESG整合政策、参与政策、投票政策等制度，有效指导ESG投资尽责管理开展，并根据监管政策要求、实践经验等因素，持续修订和优化上述政策。

日本政府养老金投资基金2015年建立履行尽责管理职责的制度政策；2017年建立尽责管理原则和投票原则，根据监管要求和ESG投资发展趋势不断修订尽责管理原则和投资原则。日本政府养老金投资基金投票原则主要内容为：外部资产管理人应建立投票政策和指引，实现股东利益最大化；投票决策要深思熟虑，及时将投资决策告知被投资企业；投票时仔细考虑环境、社会和公司治理因素，增强被投资企业中长期价值；投票前做详细的尽职调查；如果使用投票顾问，不能机械地接受顾问建议，管理人仍有责任以日本政府养老金投资基金和受益人利益进行投票；管理人需要定期复查投票记录，进行自我评估。

东方汇理资产管理公司将尽责管理作为ESG战略的重要组成部分，推动被投资企业更好地将可持续性理念融入公司治理、运营和商业模式。东方汇理资产管理公司围绕六大领域开展参与活动，包括转型低碳经济，自然资本保护，推动人权事业，客户、产品和社会责任，以高效的公司治理水平强化可持续发展、完善投票政策。

（三）尽责管理行动方面

根据全球可持续投资联盟统计数据，截至2020年末，全球可持续投资规模达到35.3万亿美元，其中积极股东主义策略（含参与和投票策略）投资规模为10.5万亿美元，占比为18%，位居第三位，成为重要的ESG投资策略。ESG投资尽责管理所使用的工具主要包括参与、投票和升级举措，参与和投票可以相结合运用，而在参与和投票都无效的情况下，投资者将采取升级举措，进一步提高对投资对象或者发行人的影响力（见表2）。

1.参与方面

参与是与企业沟通，积极影响企业经营管理或者信息披露方式，促进企业可持续发展。按照是否共同参与，可以分为单独参与和联合参与。单独参与可能因持股比例较小而无法影响企业，但能够更加聚焦投资者的诉求。联合参与能够集合更大持股比例，提高影响力和话语权，此时更可能聚焦所有投资者都关心的问题，如信息披露、员工工作环境等方面，但无法完全照顾各个投资者的诉求。

参与的应用范围更为广泛，已经成为重要的尽责管理工具，法国巴黎银行2021年调研数据显示，61%机构投资者与被投资对象沟通，其中资产管理者和资产所有者该数据分别为64%和58%；分地区看，亚太地区和欧洲地区受访机构该比例更高，分别为68%和63%。从参与主题来看，根据罗素公司2022年的调研数据，气候风险、性别平等以及董事会事项是金融机构最为关注的参与事项。

从金融机构参与实践看，摩根大通制定了五项ESG投资尽责管理优先事项，分别为公司治理、长期战略、人力资本管理、利益相关者参与、气候风险，在优先事项下设定未来18～24个月需要解决的子事项。每年，摩根大通都会与被投资企业高管开展上千场会谈，也会制定一些深度参与的项目。摩根大通制定参与目标以及评估进展，然后通过现场会面、电话会议、邮件或者信件等形式与企业沟通。2021年，摩根大通开始参与日本企业Pigeon的董事会多样化实践，促进其改進人力资本管理。贝莱德基金公司持续与被投资企业的高管和董事会成员沟通和对话，推动建设良好的公司治理和可持续的商业模式。2022年，贝莱德基金公司参与的重点事项为，董事会质量和有效性主题包括董事会构成、多元化和诚信度；战略和财务韧性主题包括具有长期性战略以及良好的资本管理；与价值相匹配的激励主题包括以适当的方式激励经营层创造具有可持续性的价值；气候和自然资本主题包括推动向低碳经济转型，通过可持续性的商业活动管理对自然资本的影响和使用；公司对人的影响主题包括可持续业务活动为员工、客户、供应商和社区等利益相关者创造可持续的价值。2022年，贝莱德共进行了3380次参与，其中气候和自然资本主题进行了2115次参与沟通。

2.投票方面

投票是投资者参与股东会提案表决，特别是与ESG有关的提案，从而维护投资者利益。金融机构管理的股票数量较多，难以详细研究每个企业的所有股东会提案，可以委托代理机构，由其提供投票意见并按照金融机构意愿参与投票。统计数据显示，完全不依靠第三方代理机构进行投票的金融机构相对较少，有16%的金融机构完全依赖第三方代理机构投票。

从金融机构投票实践看，麦格里资产管理公司全球投票委员会监督投票过程。投票时，确保客户利益最大化，同时也要符合内部投票政策和一般受托责任。麦格里资产管理公司制定了投票指引，指导各种投票事项的方向以及如何进行表决。同时，也会与第三方服务机构合作，获取外部投票建议。2021年，麦格里资产管理公司共进行了77442次投票，其中赞成票66628次，占比为86%。从具体投票领域来看，高管相关事项占比为55.8%，商业计划占比为20%，非工资薪酬占比为10.7%，资本分配占比为8.2%。

3.升级举措方面

升级举措主要是在参与和投票都无效的情况下，需要增大对投资对象或者发行人的影响力，主要手段包括公开评论、诉讼、撤资等，进一步迫使投资对象或发行人做出积极回应。英国公司LCP调研数据显示，58%的被访问机构建立了升级政策，主要提供参与失败后的行动指南、时间以及触发机制等行为规范。

从金融机构升级举措实践来看，挪威政府养老基金认为，如果企业经营模式不可持续，通常基于风险的撤资是适当，尤其是对于一些小规模投资。2021年，挪威政府养老基金评估了环境、社会以及公司治理风险后，从52家企业撤资，其中因气候问题从4家企业撤资，因生物多样性问题从7家企业撤资，因人权问题从29家企业撤资；2012年以来已从366家企业撤资（见表3）。

（四）信息披露方面

根据通行的信息披露框架或者标准，金融机构定期披露公司层面的ESG报告或者可持续发展报告，介绍ESG投资尽责管理治理体系和政策，总结年度ESG投资推进情况，重点总结ESG投资在气候变化等方面产生的积极影响。澳大利亚负责任投资协会2022年调研数据显示，73%的被调研机构披露参与活动和结果；14%的被调研结构仅披露参与活动，而未能披露参与结果；58%的被调研机构公开披露投票报告，38%的被调研机构仅面向客户披露投票报告。

从金融机构信息披露实践看，东方汇理资产管理公司在官方网站披露了负责任投资方法和框架、参与优先事项等ESG投资尽责管理政策，每年发布尽责管理报告、气候相关财务信息报告、投票报告、参与报告，让投资者和公众更多地了解其在ESG投资和尽责管理方面所取得进展。

四、ESG投资尽责管理成效分析

金融机构ESG投资尽责管理虽然能够良好地记录参与活动，但未能有效设计参与目标以及跟踪结果，获得的成效有限。对于主动管理投资机构，信息不对称导致的搭便车问题突出，而且尽责管理需要耗费较大资源，尽责管理的激励不充足。对于被动管理机构，被动管理业务的主要特点在于较低的管理费，如果加强ESG投资尽责管理投入，其比较优势将丧失；此外，被动管理业务更多是跟踪市场指数，及时参与不成功，也无法随意剔除ESG表现不佳的上市公司。

从ESG投资尽责管理成功率来看，尽责管理行动实现成功，取决于多种因素，主要是投资规模越大，影响力越大；企业越重视与投资者沟通，参与成功的概率越大；参与事项越困难，成功的概率越低。不论是参与还是投票，如果想获得积极效果，要在有力、合理以及紧急三方面做好准备。有力是指行使股东权利，以投票反对高管续任或者撤资作为威胁，提高企业重视程度。合理是指要由具有专业能力和经验的人与企业沟通，从企业利益角度提建议。紧急是指限定时间期限，形成具有明确主观或客观的评判条件，评价参与或投票效果。从相关实证研究来看，不同时期参与成功率在18%～60%之间，平均为36%，总体成功率不高①。

从ESG投资尽责管理对于企业价值和ESG表现成效来看，Dimson et al.（2015）分析了1999年至2009年美国上市公司参与活动，重点关注环境和社会方面的参与，实证研究显示，成功的参与活动能够显著提升投资收益；环境和社会等方面的参与成功后，上市公司财务表现和公司治理均会得到改善，机构持股集中度会上升；资产回报率和员工人均销售额提升较为明显。Hidaka et al.（2023）利用日本三大资产管理机构参与数据显示，机构投资者持股较高时，会倾向进行参与；参与活动能够改善被投资企业的公司治理，如提高独立董事比例、降低非投资目的持股以及提高高管层持股比例；参与活动能够提高被投资企业资本回报率和托宾Q比率，提升价值创造力，特别是多个机构投资者同时开展参与活动时，尽责管理效应更加突出。Andreas et al.（2022）使用2005年至2018年的1443个ESG参与活动数据，覆盖美国、英国、韩国等国家，其中公司治理参与活动占比为51%，环境因素参与活动占比为26%，社会因素参与活动占比为23%，实证研究显示，成功的ESG参与活动能够降低企业经营下行风险，特别是环境因素的参与活动效应尤为明显。

总体来看，ESG投资尽责管理成功率还不高，但成功的ESG投资尽责管理行动能够改善企业财务表现，提升治理水平，降低经营下行风险。为了进一步提高尽责管理效果，英国等国家和地区最新版尽责管理政策均要求加强行动成效评估，负责任投资原则组织也推动建立有效的参与活动，帮助金融机构提高ESG投资管理水平。

五、政策建议

一是完善ESG投资尽责管理制度体系。借鉴国际先进经验，结合ESG投资发展现实要求，不断完善尽责管理制度，形成鼓励和推动ESG投资的友好政策环境。二是强化机构投资者资源投入和能力建设。机构投资者从内部文化、治理等方面有效融入ESG投资和尽责管理要求。加大专业人员和团队建设，加强员工专业能力培养，夯实数据、信息系统等基础设施建设，更好地支持尽责管理。三是推动中介服务机构发展。中介服务机构是支持ESG投资尽责管理的重要部分，进一步鼓励发展投票服务机构、ESG评级机构以及研究机构，逐步完善中介服务机构监管体系，加快ESG投资尽责管理生态体系建设。四是建立合作平台。协同合作是机构投资者落实ESG投资尽责管理的重要基石，有必要破除机构投资者联合参与的制度障碍，建设联合参与的平台或组织，鼓励机构投资者针对气候变化风险等系统性风险，开展联合行动或者开展产业链等进行参与，强化中小机构投资者协同效应。五是加强尽责管理评价机制。提升尽责管理成效是应对可持续发展挑战的关键所在，监管部门有必要加强ESG投资尽责管理成效研究，探索制定尽责管理成效评价机制，定期评估尽责管理报告，提升机构投资者ESG投资成效关注度。■

（责任编辑：夏凡）

参考文獻：

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