黑田时期日本央行货币政策回顾与评估

文/李刘阳 丁瑞 编辑/张美思

黑田东彦于2023年4月8日结束了为期十年零一个月的日本央行行长任期。黑田东彦在任期间，日本央行推出超宽松货币政策，并维持这一立场。本文对黑田时期日本央行货币政策变化及影响进行回顾与评估。

黑田时代日本央行货币政策发展阶段

2013年4月，量化质化货币宽松政策（QQE）：乾坤一掷的“2、2、2” （“黑田火箭筒”）

白川方明任日本央行行长时期（2008—2013年），日本央行因其相对保守的货币政策饱受外界的争议。黑田东彦在就任后的首次议息会议（2013年4月）中，表示“不搞‘滴漏’、而是‘大水漫灌’，目前已将宽松的油门踩到了底”，打出了3个“2”为口号的超宽松货币政策，即通胀目标为2%、实现期限为2年以内、基础货币扩大至2倍。这一系列火力强劲的操作被市场称为 “黑田火箭筒（Kuroda Bazooka）”。

此后在日本货币政策大幅宽松、日元汇率快速贬值、全球金融市场风险情绪转好的背景之下，日本的消费价格指数（CPI）同比由黑田就任前的约-0.5%升至2014年3月的约1.5%，逐步向通胀目标迈进（见图1）。

图1 日本各类通胀指数的同比走势（%）

2014年10月，意外加码宽松：“黑田火箭筒”第二弹

2014年4月，安倍政府将消费税由5%上调至8%，此后日本居民消费意外大幅回落，同时叠加世界经济走弱的背景，日本通胀回落至同比0.5%附近的水平，涨势明显放缓。受此影响，黑田行长在2014年10月的日本央行议息会议中意外地（黑田此前一直否定加码宽松的必要性）加码了货币宽松，将基础货币的年增速扩大至每年多增80万亿日元、长期国债的购买量年增速扩大至每年多增80万亿日元，并将日股ETF以及日本不动产投资信托基金（J-REIT）每年购买额度扩大至此前的3倍。本次宽松亦被称为“黑田火箭筒”第二弹。

2016年1月，导入负利率：刺激过强-日本长短息差倒挂-担忧金融中介能力减弱

“黑田火箭筒”第二弹后，2015年期间，日本除去能源的各类通胀同比小幅上行至1%附近，但受能源价格走低的影响，含有能源的各类通胀同比转负。此外，黑田在2013年4月所承诺的2年内2%的通胀目标并未能实现。在此背景之下，在2016年1月的议息会议中，日本央行意外地（黑田此前一直否定导入负利率的必要性）导入了负利率。此后，日本长端利率大幅下降，下降幅度超过了日本央行的预期，并且叠加英国脱欧所带来的避险情绪，使得日本的长短息差出现了倒挂，银行的收益能力被大幅削弱，日本央行对此表示十分担忧。同时，日本央行还面临另一大难题，长期国债每年多增80万亿日元的目标过于激进，按照此计划实施未来会出现买光所有日本国债的窘境。

2016年9月，导入收益率曲线控制（YCC）：对抗通缩转为持久战

在2016年9月的议息会议中，日本央行在负利率的基础之上导入了YCC，即短端利率维持-0.1%，长端利率维持在0附近。该举措的目的有两方面；一是确保一定的长短息差，解决此前收益率曲线倒挂的问题，进而加强金融机构的金融中介功能；二是表明日本央行货币政策的重心由此前的“量”（长期国债的购买量每年多增80万亿日元）转至利率，从而规避未来无债可买的难题。由此，日本央行对抗通缩的战斗由此前的“闪电战”逐步转为“持久战”。

YCC政策的难处在于管控长端利率，为此日本央行导入了“固定利率无限量购债操作”，即当利率大幅上行时，日本央行会指定某一利率水准进行无限量购债，从而遏制利率的上行。

2018年7月，上调10年期日债利率上限（由0.1%上调至0.2%左右）：应对全球利率上行

2018年7月前后，在美联储仍处于加息周期、欧央行决定年内开启缩减资产购买（Taper）等背景下，全球利率进一步上行。受此影响，10年期日债利率在上限的0.1%附近高位徘徊，日本央行迫不得已在7月23日、27日、30日频繁实施“固定利率无限量购债操作”。最终在7月31日的议息会议后，黑田表示将10年国债利率的变动幅度由此前的±0.1%扩大至2倍左右。此举或可以视为日本央行面对全球利率上行的“让步”，同时也反映出YCC政策的弱点。

2021年3月，小幅上调10年期日债利率上限 （由0.2%左右上调至0.25%）：防范于未然

2018年7月日本央行上调10年期日本国债利率上限后，至2020年中，受美联储降息周期以及疫情扰动的影响，全球利率处于下行趋势，10年期日债利率大幅低于0.2%的上限，日本央行的货币政策在YCC的框架下平稳运行。然而，进入2021年后，全球经济逐步从新冠疫情冲击后复苏，10年期美债利率出现了快速的上行，10年期日债利率也快速冲高，自2021年初的0%附近在2月底上行至0.16%附近，逼近0.2%的利率上限。在此背景下，日本央行防患于未然，在3月19日的议息会议上将10年期日本国债利率的上限由此前的0.2%左右明确在了0.25%，实际上为一次小幅的利率上调。

2022年12月，调整利率上限（由0.25%上调至0.5%）：防守后的妥协

2022年以来，全球通胀进一步加速上行，日本之外的发达国家经济体纷纷开启了加息，全球利率的上行压力达到过去几十年以来最大。虽然10年期日债利率也同样面临大幅的上行压力，但由于仍未实现通胀目标，因此日本央行依旧维持宽松的货币政策不变。同时日本央行为了守住0.25%的10年期利率上限，在2022年内频繁实施“固定利率无限量购债操作”。

强行大幅购债的结果虽然守住了利率的上限，但同时也带来了两大副作用：一是购债量重新增加。日本央行购债量大幅提升，尤其是对10年期国债的持有率平均高达80%—90%左右，并导致债券市场功能出现了历史性的恶化（见图2），收益率曲线变形（10年期利率低于7—8年期利率）。二是日元大幅贬值。日本央行的鸽派姿态在2022年尤为明显，2022年3—10月期间，日元相较美元贬值20%以上，成为了最弱的十国集团（G10）货币。

图2 日本央行债券市场功能调查 （扩散指数）

最终，日本央行在2022年12月的议息会议中有所妥协，以平滑收益率曲线、改善债券市场功能为理由，意外地（黑田在此前对上调利率上限持否定态度）进一步上调了10年期利率的上限（由0.25%上调至0.50%）。截至2023年4月8日，日本央行的困境仍未结束，金融市场在进一步挑战0.50%的10年期利率上限。日本央行在2023年一季度的购债量不降反增，债券市场功能仍在进一步恶化，同时收益率曲线也并未完全平滑。

黑田时代日本货币政策的影响评估

日本通胀：黑田时期走出通缩，目前日本央行对通胀容忍度较高

对于通胀形势，日本央行的官方评价为“日本目前已走出了通缩，但是通胀目标还未能实现”。日本央行的通胀目标所定义的通胀为核心CPI（除去生鲜食品），然而日本的能源自给率仅为10%左右，能源价格的变动对综合CPI以及核心CPI（除去生鲜食品）的同比会产生很大的扰动，因此笔者更倾向于通过“除去生鲜食品与能源的CPI指数”或“除去食品与能源的CPI指数”去观察日本内生的通胀力量。上述两种CPI指数在2000—2012年期间同比长期为负，但在2013年后大部分时间内都处于同比为正的情况，因此可以认为，日本在黑田时期基本摆脱了通缩。

关于通胀目标是否实现，笔者认为，其中存在较大的解释余地。2023年2月，日本除去生鲜食品与能源的CPI以及除去食品与能源的CPI同比分别达到了3.5%与2.1%的高位。鉴于日本央行的通胀目标为“预期未来通胀能够持续超过2%”，未来的通胀预测是一个比较模糊的概念，日本央行具有较大的解释权。目前日本央行认为还不能预期未来通胀能够持续超过2%，因此要继续维持宽松的货币政策。在笔者看来，日本央行的该判定与其过去的“失败体验”有高度相关。日本政界、国内国际学术界普遍将日本2000—2012年期间陷入通缩的原因归咎于日本央行过于保守的货币政策（即不敢大幅宽松）。因此，为了避免再度成为被批判的对象，日本央行目前对通胀的判断极为谨慎，对通胀的容忍度远大于之前。

日本债券市场：日本央行占比过半，债券市场功能恶化

2022年底，日本央行持有的547万亿日元的日本国债占日本国债整体的52.02%，央行持有国债占比率为发达国家中最大。此外，由于YCC对10年期利率的严格管控，日本央行对最新几个批次的10年期国债的持有率也高达9成左右。在此背景之下，日本债券市场的市场功能达到了历史性的恶化水平。同时，日本央行持有的大量国债今后在面对货币政策正常化之时，如何平稳退出，成为了对日本央行的严峻挑战。

日本信贷：“天量”购债并未能带来信贷大幅扩张

很多人认为日本央行大量购债会最终刺激大量的信贷，导致日本金融市场成为一种“大水漫灌”的状态，然而事实并非如此。日本央行从市场中购买大量债券之后，现金并未流入信贷渠道，而是作为金融机构的超储继续放在日本央行的资产负债表当中。并非日本的金融机构不愿意放贷，而是近乎为零的贷款利率也无法获得信贷需求（日本企业没有加杠杆进行投资的意愿）。黑田时代的日本广义货币供应量（M2）同比基本在2%—4%附近（新冠疫情期间除外），与1990—2010年期间并无太大差异，远低于昭和时代（1926—1989年）的水平。因此，日本央行过去10年的通胀实现途径并非是信贷，而是仅通过改变通胀预期，进而利用通胀预期的自我实现来达成通胀。然而，过去10年来看上述的传导好像并非十分顺畅。

日元汇率：超宽松货币政策造成日元大幅贬值

汇率在日本属于财务省管辖，日本央行一直强调其货币政策是以利率为主的手段去实现通胀目标，汇率并非自身的管辖。但实际上，日本央行的货币政策从结果上对汇率产生了重要的影响。黑田上任前，美元兑日元汇率在95附近，而黑田离任时美元兑日元汇率在130附近，日元相较美元贬值近30%。并且从名义/实际有效汇率或购买力平价角度来看，日元都处于被严重低估的程度，其主要原因来自于日本突出的货币宽松政策。

经济增速：货币宽松并未促成经济快速增长，美元计价GDP缩水

在“安倍经济学”开始前，有一种主流论调认为，日本的低通胀导致低经济增长，通胀上行时日本的实际国内生产总值（GDP）也自然会快速增长。然而经过10年时间，伴随日本摆脱了通缩，经济增长反而出现了减速。日元计价的日本实际GDP增长率在2000—2012年平均为0.78%，而在2013—2022年平均仅为0.54；美元计价的日本GDP水平则相较2012年的水平减少了约20%（日元贬值带来的影响较大）， “低通胀导致低经济增长”的论调实际上被证伪。

“安倍经济学”：未能获得预想的成功

2012年12月，时任日本自民党（在野党）党首的安倍晋三提出了“安倍经济学”的理念，倡导大规模货币宽松，并在演讲中表示“要让日本央行开动印钞机无限印钞直至通胀发生”“要让日本央行买下所有的建设国债”“为了削减日本央行独立性，考虑修改《日本央行法》”等大胆的观点。基于上述通胀、债券市场、信贷、汇率、GDP等方面的表现，笔者认为，“安倍经济学”未能获得预想一般的成功。就黑田10年任期的评价，彭博资讯对45名日本经济学家进行了问卷调查，结果显示56%的经济学家认为其成功，44%的经济学家认为其失败，整体来看褒贬不一。

另外，“安倍经济学”一共有三支箭：大胆的货币宽松、灵活的财政政策、刺激民间投资的增长战略。笔者认为，“安倍经济学”过于依赖其第一支箭，给日本央行带来了过大的负担，反之第二、三支箭并未能有效实施，也影响了安倍经济学的效果。

综上所述，过去10年的日本经验表明，在一个国家面临人口减少、国内市场萎缩、劳动力市场流动性较低、悲观情绪存在之时，仅凭极端的货币宽松与本国货币贬值难以获得较大的成效。当然，日本央行的故事还未结束，未来5年日本的货币政策大概率还会出现调整，其动态及影响值得持续关注。