无实际控制人与超额商誉研究

石青梅 张赛男

一、引言

自2014年证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》以来，我国资本市场上掀起了并购重组的热潮。高溢价并购频发导致资本市场上的商誉规模快速积累，形成大量商誉泡沫，这为上市公司的经营发展和市场秩序埋下了巨大隐患。超额商誉通常与公司治理有直接关系。近年来，上市公司逐渐出现“股权分散”的特征，一些公司宣告其无实际控制人或无控股股东，这种股权结构的变化势必会影响到公司治理水平。

相对于实际控制人对公司治理的双重作用——治理效应和掏空效应，无实际控制人也是一把双刃剑，对公司治理同样存在双重影响：一是减少委托链条，优化公司治理；二是监督主体缺位，加剧代理问题。基于有无实际控制人均存在治理的双重效应，二者对超额商誉的影响也存在不确定性，而且实际控制人对超额商誉的抑制并不意味着无实际控制人对超额商誉的加剧作用，二者的研究视角不同，研究结论也可能存在差异。基于此，本文以2008 -2021年沪深A股上市公司为样本，实证检验了无实际控制人与超额商誉之间的关系及其作用机制。

二、理论推导与假设提出

超额商誉通常受公司治理影响。相对于实际控制人的“掏空”效应和治理效应，无实际控制人也可能因实际控制人的监督主体缺位或实际控制链条的减少而出现“管理层盘踞效应”或“治理优化效应”，该双重效应可能对超额商誉产生不同的影响，具体阐述如下。

1.无实际控制人可能抑制超额商誉。基于权力配置理论，企业控制权将企业内诸项权能界定给相应主体，以此达到企业内整体资源配置效率的最大化。理论上，当企业存在实际控制人时，实际控制人的权力主要作用和限定于股东大会，董事会和经理层的权力是剩余控制权的进一步授权与分配，不同的权力边界共同构成企业内部控制权力的制衡与协调，从而保障企业利益最大化的实现。而实际上，复杂的多重金字塔链条结构使得实际控制人权力由股东大会扩展至董事会和管理者层面，由此形成的对企业的实际控制打破了权力配置均衡，产生了实际控制人的过度控制，因而很容易产生超额商誉等掏空行为。

相对于实际控制人，无实际控制人的股权结构亦可能抑制掏空。原因在于：(1)无实际控制人的股权结构缩短了控制链条。在权力扩展的过程中，层级链条起到了至关重要的作用，只要层级足够大，实际控制人完全可以以很小的现金流权撬动对企业的控制权。而无实际控制人的股权结构可以截断原实际控制人权力的扩展路径，使得股东大会、董事会和管理层能够各司其职，恢复权力配置效率最大化，进而抑制企业内各主体谋私自利的行为动机，压缩各个主体的权力寻租空间。(2)无实际控制人的股权结构优化了内部治理。无实际控制人可以形成制衡的公司治理构架，实现真正意义上的资本社会化，在企业内部建立市场化导向的公司治理制度和决策机制，避免大股东利用金字塔控股结构进行隧道挖掘，掏空企业资源。由此，无实际控制人的股权结构可以抑制掏空效应，进而抑制企业的超额商誉。

2.无实际控制人可能加剧超额商誉。基于控制权理论，控制方获得的控制权收益可以分为共享收益和私有收益两个部分。当实际控制人持股比例较低时，其对上市公司的影响力较弱，其他大宗控股股东的监督和制衡能够有效制止实际控制人的侵害行为，实际控制人很难获取超额的私人收益；而当实际控制人持有比例较高时，基于利益协同效应，共享收益对实际控制人的正向激励作用越强，实际控制人更愿意积极主动参与治理提升企业价值，反过来抑制其他股东和管理者的机会主义行为。由此，实际控制人具有一定的治理效应。

相对于实际控制人，无实际控制人的股权结构会削弱实控人的治理效应，加剧超额商誉。具体而言：(1)无实际控制人会加剧股东的掏空效应。基于产权理论和契约不完全理论，控制权界定不明晰会造成内部控制权争夺，而剩余控制权的私人收益就是争夺企业控制权的动力。无实际控制人的股权结构导致了控制权收益最终归属不确定和不均衡，这会加剧股东的掏空动机，通常表现为以牺牲其他中小股东的利益来保障自身的私人收益。作为企业高估值的推手，超额商誉可以为股东带来剩余控制权收益，此时超额商誉表现为股东掏空的工具。(2)无实际控制人会加剧管理者的盘踞效应。一方面，基于内部人控制理论，内部人权力过大是导致内部人治理缺陷的重要原因之一。而无实际控制人的特征即企业所有权主体缺位，这给予管理者较大的特定控制权，故管理者对并购等经营决策具有很大的自主权，而股东因控制权不明晰的斗争导致无暇顾及管理者行为，因而在一定程度上削弱了对管理者的监督效力，强化了管理者对分散股东的利益侵占动机，很容易形成管理者盘踞效应的局面。另一方面，在无实际控制人但存在控股股东的公司，控股股东对于控制权私人收益的分配不均会增强其与管理者合谋的行为动机，两者合谋又进一步降低了管理者机会主义行为的风险与成本，因而会加剧管理者盘踞。作为管理者可操纵的寻租机会，超额商誉可以为管理者带来私有收益，此时超额商誉表现为管理者盘踞的工具。由此，无实际控制人会加剧企业内部治理进而加剧超额商誉。

基于上述理论分析，本文提出如下假设：

H1a：在其他条件相同的条件下，无实际控制人可能抑制企业超额商誉。

H1b：在其他条件相同的条件下，无实际控制人可能加剧企业超额商誉。

本文竞争性假设的理论分析框架如图1所示。

图1 理论分析框架图

三、研究设计

(一 )样本选取与数据来源

本文无实际控制人数据以万得数据库(WIND)无实际控制人为数据基础，同时参考国泰安数据库(CSMAR)、中国研究数据服务平台(CNRDS)与锐思数据库(RESSET)，核对数据库之间的数据差异，结合手工查阅报表中所披露的实际控制人信息，采用“天眼查”继续核实实际控制人，最终获得无实际控制人样本。

为保证数据的及时有效性，本文以2008-2021年全部A股上市公司为研究对象，并对初始样本数据做以下筛选：(1)剔除金融类(银行、保险、证券)行业的研究样本；(2)剔除ST、＊ST等由于财务状况异常被特殊处理的研究样本；(3)剔除关键数据缺失，无法参与回归检验的样本；(4)对全部连续变量按照1%和99%分位数进行缩尾(Winsoriz)处理，最终获取18360个企业-年度样本。同时，由于新增变量、更换变量衡量方式等原因，部分回归模型中的有效样本量略有增减。所有回归标准误均经过异方差调整。

(二 )变量定义

1.被解释变量。超额商誉为Ex_gwrate，本文借鉴Ramanna(2008)、张新民等(2018)的做法，采用企业期末的商誉账面价值和当年同行业中位数之差与企业期末总资产的比值来衡量超额商誉。

2.解释变量。无实际控制人为Nactual，如果企业当年无实际控制人，则Nactual赋值1，否则为0。

3.控制变量。参考已有研究，本文选取了如下控制变量：(1)企业层面包括企业规模(Size)、企业年限(Age)、资产负债率(Lev)、成长能力(TQ)、经营现金流占比(CFO)；(2)公司治理层面包括是否两职合一(Pos)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Inderatio)、高管前三名薪酬水平(Top3)。此外，本文还控制了年份和行业哑变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

(三 )模型设定

为了检验无实际控制人对超额商誉的影响，本文构建模型(1)进行实证检验。若假说H1a成立，即无实际控制人抑制了超额商誉，预期系数α1显著为负。若假说H1b成立，即无实际控制人加剧了超额商誉，预期系数α1显著为正。

其中，i代表企业；t代表年份；α1为解释变量的回归系数；Ex_gwrate为超额商誉，Nactual为无实际控制人，Control为控制变量，Ind、Year分别为行业固定效应和年度固定效应。

四、实证结果与分析

(一 )描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，超额商誉(Ex_gwrate)的均值、中位数分别为0.015和0，最大、最小值分别为0.3、-0.497，这表明虽然超额商誉整体处在可控水平，但部分企业的超额商誉偏高，且不同样本公司的超额商誉水平存在较大差异。无实际控制人(Nactual)的均值为0.044，说明无实际控制人的样本占全部样本的4.4%，相较于毕立华和罗党论(2021)的研究数量(0.03)相对有所增加，这与无实际控制人爆发式增长的实际趋势相吻合，此外，Nactual中位数为0，小于均值0.044，也反映出资本市场越来越多的出现无实际控制人现象，分布与相关研究基本一致。

表2 变量的描述性统计

(二 )回归结果分析

表3为无实际控制人与超额商誉的OLS回归结果。列(1)-(3)分别为是否控制企业层面因素及行业年度因素前后的回归结果，结果显示，无论是否控制相关因素，无实际控制人Nactual的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明无实际控制人加剧了企业超额商誉，回归结果均支持假说H1b。

表3 主回归检验

(三 )稳健性检验

为确保本文结论的有效性，本文进行了一系列的稳健性检验。

1.替换超额商誉的衡量方式。本文借鉴张新民等(2020)的做法，采用企业期末的商誉账面价值和当年同行业均值之差与企业期末总资产的比值来衡量超额商誉。结果见表4第(2)列，Nactual的系数为0.016，在1%的水平上显著为正，说明无实际控制人会加剧超额商誉，回归结果仍支持假说H1b。

表4 稳健性检验

2.缩短样本区间。为排除特殊事项带来的影响，本文剔除2008年金融危机及2020年和2021年疫情区间的样本数据进行实证检验，结果见表4第(3)列，Nactual的系数为0.009，在1%的水平上显著为正，回归结果仍支持假说H1b。

3.固定效应模型。为控制可能遗漏的公司特质因素对实证结果的干扰，本文参考李璐等(2019)的做法，使用固定效应模型重新对无实际控制人与超额商誉的关系进行检验，结果列于表4第(4)列，Nactual的系数为0.007，在5%的水平上显著为正，表明在控制个体效应后，无实际控制人与超额商誉仍存在显著的正向影响，回归结果仍支持假说H1b。

4.内生性检验。

(1)超额商誉的未来一期。考虑到本文结果可能受双向因果所致的内生性影响，本文借鉴刘佳伟和周中胜(2021)的做法，采用未来一期的超额商誉替代同期超额商誉重新进行回归，结果如表4第(5)列，Nactual的系数为0.011，在1%的水平上显著为正，说明在考虑其他因素可能对超额商誉的影响后，回归结果仍支持假说H1b。

(2)PSM匹配回归。无实际控制人对超额商誉的影响可能存在公司特质导致的内生性干扰，即无实际控制人企业可能更容易产生内部治理问题，进而影响超额商誉。为消除样本自选择问题对本文研究结论的干扰，本文借鉴刘佳伟和周中胜(2021)的做法，通过在第一阶段根据不同公司治理状况及企业规模、财务、治理特征对有无实际控制人企业进行样本配对，从而消除最终样本企业间的公司治理、财务状况差异。根据1:1最近邻匹配、核匹配、两种匹配方式得到样本数据分别进行实证检验，检验结果如表5所示，Nactual回归系数均在1% 的水平上显著。显然，无实际控制人加剧了超额商誉，本文结论仍然稳健。

表5 PSM检验

五、异质性检验

基于上述理论分析，无实际控制通过负面影响公司治理进而产生超额商誉。那么不同内部外治理特征下，无实际控制人对超额商誉的影响也应该存在显著差异，对此，本文分别按照内外部治理特征进行分组检验。

(一 )内部治理特征的异质性分析

1.股权制衡度。无实际控制人在股权制衡度较低时更容易产生超额商誉。具体而言，当股权制衡度较低时，企业内部股权相对集中，大股东掌握更大的话语权，相对于高度股权制衡下的约束环境，股权制衡度较低更容易引发大股东的利益侵占。在资本市场中，并购交易通常被认为是利好的信号，因而资本市场的正面反馈能够给予大股东最直接经济收益，基于自利动机，大股东会更倾向于推动并购交易，进而产生更多的超额商誉。

借鉴杨文君等(2016)的做法，本文以第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比衡量股权制衡度，根据同行业、同年度股权制衡度(Balance)的中位数分为股权制衡度高(Balance=1)、低(Balance=0)两组，预计Nactual的系数在股权制衡度较低组会更显著。由表6第(1)(2)列可知，股权制衡度较低组中，Nactual系数为0.019，且在1%的水平上显著为正，而在股权制衡度较高组不显著。结果表明，在企业内部股权制衡度较低时，无实际控制人对超额商誉的影响更明显。

表6 无实际控制人与超额商誉影响——基于股权制衡度和管理层风险偏好分组检验

2.管理层风险偏好。管理层风险偏好程度较高时，无实际控制人会产生更多超额商誉。具体而言，管理者风险偏好越高，他们越可能粉饰公司利润，这种机会主义行为促使管理层在并购过程中忽视其行为的合理性和公允性，出于私利动机盲目扩张，冒险进行并购并过高估计被并购企业的价值，进而增加企业出现巨额商誉泡沫的风险。因此，在无实际控制人企业中，风险偏好程度越高的管理层越倾向于做出并购决策，且更愿意支付高额的并购溢价，形成更多的超额商誉。

借鉴Walls和Dyer(1996)、龚光明和曾照存(2013)的做法，本文采用公司风险资产与总资产的比来衡量管理者风险偏好(MRP)。其中，公司风险资产包括交易性金融资产、应收账款、投资性房地产、债券投资、其他债券投资与其他权益投资工具的总和。根据同行业、同年度风险资产占比(MRP)的中位数分为高(MRP=1)、低(MRP=0)两组，预计在管理层风险偏好程度较高组更显著。由表6第(3)(4)列可知，管理层风险偏好程度较高组中，Nactual系数为0.01，且在1%的水平上显著为正，在管理层风险偏好程度较低组回归系数为0.008，在10%的水平上显著为正。结果表明，在企业管理层风险偏好程度较高时，无实际控制人对超额商誉的影响更明显。

(二 )外部治理特征的异质性分析

良好的法治环境可以抑制超额商誉。法治是营商环境的重要特征之一，法治水平越高，越可能约束企业管理层和股东的机会主义行为，缓解代理纠纷问题，这会降低管理层或大股东操纵超额商誉的可能性。因此，相较于良好的法治化环境所带来的治理效应，当企业处于较低的法治水平时，无实际控制人超额商誉的影响更大。

基于数据的可获得性，本文借鉴余明桂和潘红波(2008)的做法，采用各省份的经济案件结案率(即结案数与收案数之比)来衡量各地区的法治水平。并将该变量按照行业-年度中位数分为法治水平较高(Law=1)和法治水平较低(Law=0)两组，预计在法治水平较低组更显著。由表7第(3)(4)列可知，法治水平较低组的Nactual系数为0.01，在1%的水平上显著为正，法治水平较高组不显著。结果表明，在法治水平较低时，无实际控制人对超额商誉的影响更明显。

表7 无实际控制人与超额商誉影响——基于审计机构特征和法治水平的分组检验

六、 进一步影响机制检验

如前文分析，无实际控制人加剧了企业超额商誉，主要原因在于无实际控制人强化了股东和管理者的自利动机，激化了大股东与中小股东以及管理者与股东之间的利益冲突，加剧了企业内部治理问题，进而加剧了企业的超额商誉。本部分分别从无实际控制人能够强化并购动机、提供并购机会和操纵并购权力等三个方面，深入探讨无实际控制人对超额商誉的影响。

1.从并购动机层面讲，(1)基于股东立场，并购具有资源协同效应，且能在市场上传递利好信号，无实际控制人产权不明晰带来的控制权争夺耗费了大量资源收益，此时股东并购目的可能更多是为推高市场估价获取私人收益而非企业长久发展。(2)基于管理者立场，并购商誉具有掩盖过去操纵、提升当期业绩、创造未来调控空间的作用，不仅能使管理者留下丰功伟绩，获取当期绩效回报，还能在经理人市场树立良好声誉，为个人未来职业发展提供良好机会。因此，股东和管理者都具有推动并购泡沫商誉的强烈意愿，进而产生较多的超额商誉。

2.从并购机会层面讲，(1)基于股东立场，大股东相对于中小股东在企业资源信息方面占据优势，可以利用契约不完备性左右经济决策，大股东会更倾向于牺牲其他股东的利益寻求利益平衡，弥补无实际控制人企业中控制权争夺带来的损失。(2)基于管理者立场，所有权的监督缺位削弱了实际控制人、股东对管理者的监督与制衡，管理者的经营自主权为其自利行为增加寻租便利。因此，无实际控制人股权结构为各主体提供了谋私机会与操作空间。

3.从并购权力层面讲，(1)基于股东立场，上市公司的董事长和总经理往往由大股东及其一致行动人指派或担任，对公司资源有较大的影响力和控制力，大股东具备产生超额商誉的主导力和推动力。(2)基于管理者立场，无实际控制人所有权的高度分散使得小股东缺乏激励去监督公司管理者，控制权更容易掌握在管理者手中，管理者在并购决策中拥有高度的管理自主权，他们的行为和动机直接影响并购的成败。因此，各主体均有能力推动产生更多超额商誉。

为了检验上述推断，本文采取并购倾向作为并购意愿的外在表现(Wmerge)，即企业当年是否发生并购，若当年企业发生并购则赋值为1，否则为0；采取一类代理成本(Agcost1)和二类代理成本(Agcost2)作为无实际控制人提供寻租操纵机会(Cmerge)的外在表现，分别用管理费用率和其他应收款占比代表两类代理冲突；采取企业当年的并购次数(Numerge)和并购溢价(Abmerge)作为无实际控制人具有推动超额商誉能力(Pmerge)的外在表现，并采用(并购支付对价-并购标的账面价值)/并购标的账面价值作为并购溢价的代理变量。

基于以上分析，本文构建模型(2)以检验无实际控制人对超额商誉的作用的三种渠道，其中，M1为并购意愿Wmerge，M2为并购机会Cmerge，M3为并购权力Pmerge，模型(2)中所有解释变量和控制变量的定义均与模型(1)保持一致。

表8第(1)-(6)列为无实际控制人影响超额商誉动机、机会、权力的检验结果，其中，并购意愿和机会(Wmerge、Cmerge，其中Cmerge表现为Agcost1和Agecost2)的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明无实际控制人强化了各主体推动超额商誉获利的动机、扩大了内部各主体的寻租空间进而使企业产生更多的超额商誉，并购权力(Pmerge，表现为Numerge和Abmerge)的回归系数均在10%的水平上显著为正，表明无实际控制人中的股东和管理者可以通过操纵权力推动并购，进而产生超额商誉。结合前文的理论分析，三个方面的影响路径得证。

表8 进一步研究：作用机制的检验

七、结论与建议

本文以2008 -2021年沪深A股上市公司为样本，实证检验了无实际控制人与超额商誉之间的关系及其作用机制。研究结果表明：无实际控制人与超额商誉显著正相关。异质性检验发现，在股权制衡度较低、管理层风险偏好程度较高、由非“四大”审计以及处于较低的法治水平的企业中，无实际控制人对超额商誉的影响更显著。进一步研究发现，无实际控制人通过强化并购动机、提供寻租机会和操纵并购权力产生更多的超额商誉。此外，在考虑了样本区间、更换被解释变量、遗漏变量、双向因果、样本自选择等内生性问题后结论依然成立。基于以上分析结论，本文得出以下启示并尝试给出一些建议：

1.对于企业自身而言，一方面，应主动设计良好的股权结构，使各方权责利分配合理公允，促使各方勤勉履职、努力工作，与企业一同成长，避免一方主体凌驾于公司治理之上，攫取企业和各方主体的合法权益。另一方面，应完善内部治理机制，监督执行良好的内部控制制度，遏制管理层或大股东借助并购获取短期收益的高风险私利行为，切实防范并购商誉的超额溢价风险，树立长期可持续发展的行为理念。

2.对于监管部门而言，应针对商誉过高的现象加强监管，引导企业树立并购商誉不当导致的减值风险的预期，降低发生连锁风险的可能性，同时，相关政府部门应当积极利用市场化方式助力企业化解商誉风险，优化市场资源配置效率，为资本市场维稳打好基础，筑牢根基。