估值理论体系中的中国元素

如何构建具有中国特色的估值理论体系，要以市场经济为前提，以尊重科学为原则，在充分地尊重人类文明优秀成果的基础上，对现有估值体系增添中国视角、补充中国经验，做出增量贡献。应当关注估值理论体系中的中国元素，需要重点关注制度文化背景，包括法律制度、传统文化特别是经济制度背景的影响，这些需要从学术上进行理性思考和研究。

如何理解估值理论体系里中国元素的作用，具有巨大研究价值和理论拓展空间

改革开放近45年来，中国经济社会发展发生了根本性变化，能让中国这样一个古老的民族14亿人口的大国发生翻天覆地的变化，其中必有深刻的原因。找到这其中的理论逻辑，这是我们这一代学者的责任和任务。中国资本市场发展到今天也已经快33年了，其间经历了不少曲折。中国的金融文化、法律、社会基础和经济制度，的确使中国资本市场呈现出一些新的特点。

当然，中国资本市场更多的还是与国际市场的共性，可能80%是一样的，譬如，透明度原则，没有哪一个国家的资本市场不是坚守透明度原则的；没有哪一个国家的资本市场不是坚守公开、公平、公正原则的；没有哪一个国家的市场不是把保护投资者利益放在首位的；没有哪个国家的资本市场的上市公司不是遵守信息披露的法定义务原则的。

在中国资本市场发展中，当然也存在一些自身的特点，使得中国资本市场30多年的发展有一些特殊性，其中估值理论或许存在一些新的元素。所以，如何理解估值理论体系中中国元素的作用，具有巨大的研究价值和理论拓展空间。

对于中国资本市场估值存在的不解与困惑

有些人会问，为什么业绩好的工、农、中、建、招商银行这些中国商业银行中的标志性银行以及业绩很好的央企，估值会偏低甚至很低？从投资角度看，与其筹集资本办一家小商业银行，还不如买这些银行的股票。它们的市盈率（P/E）长期在3～5倍，市净率（P/B）大多数在0.5倍左右，估值较低。再看全球市场相类似的金融机构， 从市盈率和市净率两个指标看，95%以上的上市银行都高于中国上市的商业银行，它们的市盈率大都在8至10倍，市净率值都略高于1。我们需要系统研究这背后的原因。一些重要行业的央企估值也相对较低。

原因是什么？有人说是中国金融文化的原因，因为波动性是中国投资者关注的重点。如果预期很确定，一般投资者不会为了股息分红去投资。实际上我们的大基金、养老金、社保基金，买市盈率只有3至5倍的银行股，股息率就可能达到6%～8%，这样的收益率对大型基金来说是相对高的收益。大多数中小投资者不关注这些，关注波动，关注市场的不确定性。

所以，有人会得出这样一个印象，中国经济30年来发生了翻天覆地的变化，但中国股市没有反映这种变化。1990年中国国内生产总值（GDP）为1.89万亿元人民币，2022年是121万亿元人民币，但股市没有反映经济的巨大增长，需要找到其中的原因，是否与估值的认知或者说估值理论有关系。

如何研究中国上市公司特别是央企、大型国企的估值

如何对这些问题进行深入研究，需要科学理性的精神。这是一个重要命题，也是一个来自实践的理论问题，有深入探索的理论空间。我们必须结合中国的文化、法律和制度特征，去研究哪些因素影响了中国上市公司特别是央企、大型国企的估值。

第一，我们的理论研究应当以人类已有的文明优秀成果为基础。人类文明，无论是自然科学还是社会科学，都是一代代传承积累下去的。虽然在传承、积累的过程中，会有巨大创新，但任何理论创新都是以对人类已有理论成果有深刻把握、系统研究为前提的。

在20世纪50年代之前，资本市场虽然也存在了100多年，但其对金融的影响、对高科技的影响不像今天如此重要。那个时候学者们关注的重点并没有放到对资本市场的研究上来，仍在关注传统金融。比如，学者们非常重视研究利率的形成，利率是由什么因素决定的，利率对就业、经济增长以及通货膨胀会有什么样的影响。

20世纪50年代之后，金融学家们开始将研究的重点转向资本市场，因为全球金融结构正在发生深刻变革，资产价格的变动不仅影响人们的财富管理，更影响金融效率、金融风险和经济运行。资产价格的变革像谜一样吸引着学者们，为什么这类资产价格是这样，那类资产价格又是那样？为什么资产价格会发生波动，发生波动的因素是什么？公司的盈利没有发生变化，但是公司的价格却发生了重大变化？如何观测资产风险？资产组合的最优边界在哪里？人们开始思考决定资产价格的影响因素，资产组合、定价理论及计量模型受到人们的广泛关注。最基础的是贴现模型。后来慢慢发现影响资产价格的变量越来越多，贴现也好，现金流也好，仍然是重要的，甚至亏损的企业也有很好的定价。

这就需要思考影响资产定价的其他新的因素或变量，包括技术创新。函数的变量在不断变化和拉长，变量影响的结构、权重也在不断发生变化，位序也开始移动。当然这些研究都有一个基本的制度前提，那就是市场经济。以市场经济为前提，经济行为是连续性、可计量的。经济学、金融学的逻辑力很重要，但更重要的是可计量。可计量是科学的重要标志。虽然现在计算机能力越来越强大，但如果目标函数太多，求解仍然很困难。因此，充分尊重、借鉴和吸收人类文明的优秀成果，是我们构建中国特色估值理论体系所应有的科学态度。

第二，对学术要有敬畏之心。对学术保持高度的敬畏态度，能有利于提高理论的科学性。理论不是拍脑袋拍出來的，要以深厚的学术研究为前提。

第三，中国特色的估值理论体系是对现有估值体系的增量贡献。从学术和科学的角度看，不赞同用一种理论去否定另一种理论，更喜欢百家争鸣、百花竞放，学术是需要辩论的。学术的自由讨论，是追求真理的重要保障。学术研究需要社会的包容精神。

估值体系中的中国元素是什么？主要是法律、文化和制度。中国法律体系会对估值产生什么样的影响？中国传统文化又会对估值产生什么样的影响？中国特殊的制度背景，会对估值产生什么样的深刻影响？这些都需要系统、客观而理性的研究。学术需要理性的思考、实事求是的态度、深厚的理论素养和科学的方法。研究中国市场的估值理论体系是我们这一代人的使命。

（吴晓求为中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长。本文根据作者在 “2023清华五道口全球金融论坛”上的主旨演讲整理而成。本文编辑/王茅）