美国本轮通货膨胀的复杂性及美联储货币政策分析

综合各项指标，美国经济逐渐从过热降温，目前美国经济还存在一定程度的轻微过热，随着货币政策时滞效应的逐渐显现，美国经济将会继续逐步滑向潜在经济增长率。目前的数据分析，并不存在所谓的经济“衰退”，整个过程相对平稳，“存在实现软着陆的路径”。

北京时间7月27日凌晨，美联储公布7月利率决议，宣布加息25个基点。这是自2022年3月开始，美联储本轮加息进程中的第11次连续加息，这也使得目前美国货币政策的目标利率——联邦基金利率，升至近20多年的最高点。

在此次加息前，根据2023年7月24日数据显示，芝加哥交易所（CME）对于美联储联邦基金利率的走势判断数据，市场已经对此次加息有所预期（加息25BPs的概率高达 99.2%）。

进一步从目前的数据上来看，这有可能是美联储本年度最后一次加息（目前根据CME数据，9月会议维持利率不变的概率是83.5%，直到2024年3月将会首次降息25BPs）。在FOMC会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，距离9月的FOMC会议仍有时间，美联储将一直关注后续美国经济数据，不希望提供前瞻性指导。

事实上，市场上对美联储本轮连续加息政策对美国经济影响的讨论一直持续不断。从年初多数机构对美国经济走势判断的大概率“衰退”，到近期有部分机构修正了对美国经济走势的预期为“着陆”。

未来美国经济究竟将会“Dropping or landing”（衰退还是“着陆”），分析近几年美国经济发展的脉络，尤其是美国通货膨胀的演变，可以找到一些线索。

何谓“通货膨胀”

“通货膨胀”源于“Inflation”的中文翻译，这里的“通货”指货币。因此从“Inflation”中文翻译看，通货膨胀似是一个与“货币”有关的概念，字面含义就是货币供应量过多。但从“Inflation”的英文本义，与“货币”并无必然联系。

在IMF对“Inflation”的释义为“Inflation is the rate of increase in prices over a given period of time（通货膨胀是在给定时期出现价格上涨的比率）”，它衡量的是“how much more expensive a set of goods and services has become over a certain period， usually a year（在特定的时期一组商品和服务变得更昂贵，通常是一年）”，也就是说，“Inflation”本意仅是度量商品和服务价格变化的经济指标，与货币发行量及流动性变化并没有必然联系。中文翻译的不准确，导致了误读。

根據引发通货膨胀的成因不同，大致可以将通货膨胀分为五种主要类型，具体为：

需求拉动型通货膨胀

主要成因是一个国家的货币供应量超发导致实体经济过热，推动劳动力成本、原材料价格和商品、服务价格出现明显上涨。当过多的货币供给流入实体经济中，造成实体经济中对于商品和服务的总需求超过总供给，进而带来实体经济中产品和服务的价格快速上涨，发生通货膨胀。这种通货膨胀与货币供应量确实存在因果关系。

在这种情况下，由于货币供应量超发推动总需求曲线外移，导致总需求与总供给达成市场均衡时的均衡数量增加，同时均衡价格也出现上升，即发生需求拉动型通货膨胀。

成本推动型通货膨胀

主要成因不是总需求过热，而是由于生产成本（尤其是劳动力工资）上升推动商品价格出现持续上涨。在这种情况下，主要体现为供给曲线向内侧移动，导致总需求与总供给达成市场均衡时的均衡数量减少，但是均衡价格出现长期持续上升，即发生成本拉动型通货膨胀。

外部输入型通货膨胀

这种通货膨胀的主要成因是国际市场大宗商品、原材料价格上涨，通过进出口贸易渠道传递到一个经济体内部，引发经济体内与之相关的商品价格上涨。例如，2022年2月24日爆发俄乌冲突，当天国际市场的原油、天然气的价格出现急剧上涨，不仅波及到一个经济体的能源价格变化，而且影响到石油化工产品的价格，同时会拉动煤炭等替代产品的价格，因此会对一个经济体整体的价格水平产生影响。

货币传导型通货膨胀

这种通货膨胀的主要成因是国际货币体系的变动，尤其是主要计价货币急剧贬值，会引发相关国家甚至全球发生通货膨胀。例如，1973年布雷顿森林体系解体，美元对石油、黄金的比价发生急剧贬值，带动以美元计价的全球商品价格发生急剧贬值，爆发全球性的严重通货膨胀，其间美国的通货膨胀率一度高达11%。

结构性通货膨胀

这里的“结构性”，并不是通常字面意义上理解的“一部分商品价格上涨，另一部分没有上涨”。这里的“结构性”主要指居民消费的商品和服务的结构或者说属性发生变动，带来商品价格的变动。在某种意义上，也可以简单理解为“经济发展，消费升级”在商品、服务价格上的体现。

举个例子：电视机。20世纪80年代可能是黑白电视机，现在是等离子液晶电视机，因此在统计指标的计算中，电视机价格出现了几十倍的上涨。这种情况发生在居民消费的方方面面，例如：居住房屋条件的改善、交通出行方式的改变等。

在分析一个国家通货膨胀的性质和未来走向时，必须首先明确分析引发通货膨胀的主要原因。因为，从宏观经济政策调控的角度看，货币政策等宏观需求管理政策只对第一种“需求拉动型通货膨胀”相对有效，对于后面四种通货膨胀的调控基本都是无效的。因此，在实际的操作中，这也将影响到货币政策制定的前提——研究判断不同阶段影响通货膨胀的最主要原因是什么、货币政策该什么时候介入。

美联储货币政策制定的基本框架

在美联储的官网上，美联储明确阐释了其五个主要职能：

一是执行国家的货币政策以促进美国经济中最大限度的就业、稳定的价格和适度的长期利率；二是促进金融体系的稳定，并通过在美国和海外的积极监督和参与，寻求最大限度地减少和控制系统性风险；三是促进个别金融机构的安全和稳健，并监察其对整个金融体系的影响；四是通过为银行业和美国政府提供便利美元交易和支付的服务，促进支付和结算系统的安全性和效率；五是通过以消费者为中心的监督和检查、对新出现的消费者问题和趋势的研究和分析，通过对于社会经济发展活动及消费者法律法规的管理，促进消费者保护和社会发展。

在这其中，“货币政策”是美联储排位第一的重要职能。在《联邦储备法》中规定，美联储的货币政策目标，主要有三点：有效促进充分就业、稳定物价和适度长期利率。因为第三个目标——适度长期利率，经常与前两个目标保持一致，所以在现实中美联储经常采用双目标制：充分就业和物价稳定。

结合就业和物价的双目标变量，美联储建立了货币政策操作规则——货币政策损失函数这一量化标准。这一评价货币政策效果的公式，主要由实际失业率和失业率目标差值的平方、实际通货膨胀偏离通货膨胀目标差值的平方，二者的加权平方和构成。二者赋予相对应的权重，权重用来反映政策制定者对于失业和通胀的选择偏好。在计算中，失业率目标，也就是自然失业率，目前按照4%计算；通货膨胀目标，以PCE（个人消费支出通胀率）2%为标准。

根据泰勒规则，货币政策的目标利率联邦基金利率水平，取决于经过通货膨胀调整的长期真实利率的中性值、当前通胀率及这一通货膨胀率与目标通货膨胀率的偏离、和国内生产总值（GDP）与潜在GDP的偏差。

在实际操作中，美联储制定货币政策是依据一套完整的政策框架和大量经济数据基础。其政策的基本出发点是努力推动实际经济增长处于潜在经济增长率附近。由于潜在经济增长率是一个理论值，所以在操作中就使用通货膨胀和失业率两个指标作为判断实际经济增长率与潜在经济增长率偏差程度的参考。这就意味着，在没有外部重大因素冲击的情况下，美联储货币政策的目标，就是确保实际目标通货膨胀率PCE处于2%附近、失业率处于自然失业率水平4%附近。

本轮美国通货膨胀的复杂性分析

从2021年至今，美国本轮的通货膨胀成因较为复杂，其间影响美国通货膨胀的主要因素发生多次变化。根据推动美国通货膨胀的主要成因，结合目前的各项数据，可以将本轮美国通货膨胀进程分为三个阶段。

第一阶段：2021年3月—2022年2月，以低基数效应为主

从能源价格的变化分析，由于2020年1月底开始的新冠疫情对于全球经济产生了巨大的冲击，石油等能源价格出现明显回落。疫情前，2020年1月布伦特原油价格为63.6美元/桶，疫情暴发后，国际原油价格急剧下跌，4月就下跌到23.34美元/桶。而后国际原油价格逐渐回升，到2021年3月能源价格回升到65.19美元/桶，这一价格水平刚刚恢复到疫情前（2020年1月63.6美元/桶）的绝对水平。但是，相比前一年的3月国际原油价格为32.98美元/桶，同比涨幅达到97.7%。4月能源价格同比涨幅进一步上升，达到惊人的177.5%。

美国的整体通货膨胀率与此相类似。在2020年疫情前，2020年1月美国的PCE为1.90，略低于货币政策目标通货膨胀率2%。但是，随着疫情的恶化，4月PCE快速下降至0.50%。随后的月份里，PCE逐渐回升，到2021年3月PCE已经上升到2.50%。到2022年2月美国PCE已经高达6.30%。由于此前的低基数效应，所以该阶段美国的通胀率显示出较高的上涨。但是，对于这种低基数效应所导致的通货膨胀，随着时间的推移，低基数效应会自然消失，因此，在此阶段美联储并没有进行加息操作。

第二阶段：2022年2月—5月，外部冲击型通货膨胀为主

2022年2月25日俄乌冲突爆发之后，全球石油、天然气等大宗商品价格再度急剧上涨。2022年1月底布伦特原油价格为85.53美元/桶，俄乌冲突爆发后2022年3月底布伦特原油价格就上涨到115.59美元/桶，6月一度达到120.08美元/桶。

能源价格的大幅上涨迅速波及到其他商品和服务价格，并将美国的PCE推高到6月的高点7.00%。外部传导因素的影响在2022年6月达到峰值，而后开始逐渐下降。

但是，在此期间，美国的失业率数据出现持续下降。从2022年1月美国失业率降至自然失业率4%，2月进一步下降至3.80%，3月下降至3.60%。在这样的背景下，美联储认为，3月之后，美国经济已经进入高通胀、低失业的经济过热状态，因此第一次较为审慎地开始尝试小幅加息25个基点。5月进一步加息50个基点。

第三阶段：2022年6月－2023年8月，需求拉动型通货膨胀为主

从2022年6月开始，俄乌冲突对石油价格的影响逐渐消减。到2023年3月底布伦特原油价格已经回落到78.53美元/桶，但是美国的失业率持续保持低位，职位空缺数持续上升，到2022年3月底非农职位空缺数达到1202.7万。同月美国非农私营企业工资同比上涨幅度达到5.90%的高位。

综合这一系列数据，可以清晰地得出结论：美国已经进入需求过热引发的 “需求拉动型通货膨胀”，因此，为了遏制经济过热的状态，从2022年6月开始，美联储连续进行了4次大幅加息，每次加息75个基点。

当前美国宏观经济的基本判断：Dropping（衰退） or Landing（着陆）？

随着美联储连续11次加息，采取紧缩性的货币政策，2023年6月，美国货币政策目标通货膨胀率PCE同比涨幅已经降至3.00%；6月经季调的失业率反弹至3.60%；第二季度不变价GDP环比折年率反弹至2.40%。从这些数据综合分析，美联储紧缩货币政策在就业市场有所体现，尽管失业率距离4%的自然失业率还有一定的空间；通货膨胀率PCE也与通货膨胀目标2%有一定的差距，但是还处于下降趋势之中；经济增长数据显示当前美国经济增长的势头依然强劲。

如何看待当前阶段美国通货膨胀的持续下降趋势？究竟是因为石油价格同比大幅下降所带动，还是美联储紧缩货币政策发挥了主要作用？

这里首先涉及对于美联储货币政策在传导过程中存在的“时滞效应”的识别。央行货币政策从政策工具的操作，传导到中间目标和最终目标需要一定的时间，即存在时间滞后性。由于货币政策传导到不同的经济领域所需要的时间并不相同，因此，我们会看到不同的经济指标滞后的时间不同。根据大量的实证研究，美国货币政策操作对于通货膨胀的影响相对滞后时间为12～24个月。近年来由于货币政策操作工具的调整，美联储货币政策操作的时滞有所缩短，大致应在12个月。美联储此轮加息的前四次加息發生在12个月之前，后面的7次加息目前都没有达到12个月。因此，对于2022年6月开始的通货膨胀率快速下行，在2023年3月之前主要的影响因素很可能来自国际石油价格同比增幅的大幅下降；今年3月之后紧缩货币政策的效果逐渐显现，形成国际石油价格下行和货币政策紧缩因素共同推动。

从美国劳动力市场数据变化情况看，美国过热的就业市场已经出现降温的迹象。根据美国劳工部最新数据，美国非农部门经季调的职业空缺数从2022年3月的峰值1202.7万，下降至今年5月的982.4万。与此同时，16岁以上的失业人数出现下降，6月降至595.7万人。劳动力缺口出现稳定下降的趋势，今年1月以来劳动力缺口始终低于500万人，5月已经降至372.7万人，创下近19个月的新低。

与通货膨胀和失业率相一致，美国经济增速也出现逐渐放缓的趋势。今年一季度美国GDP的环比年化增长率降至2.0%，第二季度小幅反弹至2.4%，依旧高于1.90%的潜在经济增长率水平。

综合上述美国宏观经济各项指标，近两年美联储根据美国经济状况，通过实施11次连续加息的紧缩货币政策，调控美国经济从过热逐渐降温，目前美国经济还存在一定程度的轻微过热，随着货币政策时滞效应的逐渐显现，美国经济将会继续逐步滑向潜在经济增长率。以目前的数据来分析，并不存在所谓的经济“衰退”，整个过程相对平稳，用“landing”（着陆）形容，似乎比“dropping”（衰退）更为合适。在7月FOMC会议的发布会上，鲍威尔也表示“存在实现软着陆的路径”。

（肇越为香港致富证券有限公司首席经济学家，董彬为中央广播电视总台新闻中心记者。实习编辑/周茗一）