高速公路REITs 底层资产价值评估研究

■李振楠 毛腊梅 陶勇歧

（1.铜陵学院，安徽铜陵 244061；2.中大宁辰资产评估有限公司，河北石家庄 050013）

一、引言

目前我国收费公路以高速公路为主，且行业已步入成熟期。从融资渠道上看，收费公路行业过去以银行贷款为主，在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前，致使行业收支缺口，债务规模逐年扩大，而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的方法较难规模实施。随着2022 年以来REITs 相关政策密集出台，试点税收、扩募指引、新购入项目通知等为市场稳健运行保驾护航。为了支持当地公募REITs 发展，各地发文鼓励，营造良好的REITs 政策环境。公募REITs 的出台，为持有大量基础设施资产的地方政府及国有企业提供了盘活存量资产的路径，也为地方政府通过盘活资产融资并投资新领域提供了资金来源渠道。

优质的REITs 底层资产要求基础设施项目需满足权属清晰无瑕疵，现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入等条件。高速公路公司的国有资产属性，高毛利水平，拥有稳定的经营性现金流的盈利方式，庞大的可证券化的存量资产等特点，决定了高速公路资产是REITs 底层资产的优质选择之一，当前沪深两市高速公路REITs 的规模已超过总发行量的一半。高速公路行业经过多年的高速发展，累积了不少历史负债，与此同时，不少区域依然有较高的投资需求，有较大资金需求，对于其底层资产估值的关注度也越高。

二、文献综述

高速公路如何融资一直是高速公路行业聚焦的难点问题。刘瑞波（2005）将高速公路的融资方式划分为股权融资、债权融资、银行贷款以及自有建设资金等几个方面，并分析了各种融资模式的瓶颈。朱会冲、张寮（2003）通过研究认为高速公路是一种自然垄断性质的准公共物品，具有投资建设周期长，投资规模大和公益性的特点，故对财政拨款的融资方式表示赞同。而李宏、苏茂坤（2002）认为高速公路具有商品性的特点，因此可以展开商业化和市场化。随着时代的不断发展，BOT、PPP、TOT 等融资模式不断涌现，利益冲突明显、实践经验缺乏以及法律法规不健全等问题也随之出现，王文峰等（2013）认为高速公路的融资方式还在不断优化。在不断地探索之中，翟颖慧（2020）在吸取国外经验的基础之上，发现基础设施公募REITs 的推出有望为高速公路融资打开新局面。

REITs 即不动产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证的方式，汇集多数投资者资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金，其底层资产通常能够提供稳定的现金流。Chang Mh 和Salin（2011）通过实证研究发现REITs 可以盘活存量资产，优化融资结构，分散风险等作用。随着高速公路、垃圾处理等基础设施应用研究的完善，左大杰等（2020）指出公募REITs 的出台为基础设施领域融资提供了新的资金来源渠道。进而众多专家学者对REITs 底层资产进行了探索。徐成彬（2020）从原始权益人管理能力、产权归属明了以及持续稳定现金流等方面提出基础设施REITs 优质底层资产的识别方法。杜如昌（2021）研究认为基础设施REITs 底层资产基于“锚定租金”的定价方式充分解决了风险与收益不对称的问题。王鸣晗等（2021）进一步研究发现，基础设施REITs 底层资产价值越高，基础设施REITs 的投资价值越高。LanBan 等（2016）在研究金融投资的估值问题时创新性地使用了RSVM 方法，并将其应用于香港REITs 投资问题。苏文斌等（2022）将无形资产特许经营权和与之相关的基础设施固定资产作为高速公路REITs 底层资产，并使用改进的多期超额收益法对其进行估值。徐成彬（2022）则是构建了经营权类基础设施REITs 的估值框架和模型，并以部分高速公路REITs 破发现象，评价了估值结果的合理性。

综上所述，目前我国学术界对于基础设施REITs的研究多数停留于包括概念、模式选择以及可行性分析等理论阶段，对于具体的实践案例分析较少，实务操作问题需进一步发掘，尤其是高速公路领域。本文着眼于高速公路REITs 底层资产价值评估研究，以HX 高速典型实践案例进行分析，为后续高速公路REITs 底层资产价值评估实务提供参考。

三、高速公路REITs 底层资产价值评估概述

（一）REITs 底层资产概述

REITs 本质上是投资不动产的公募基金，投资回报来源于各类底层资产提供的稳定收益。当前，我国基础设施REITs 试点项目，既包括交通、供水、供电、通信、生态、环境保护和城市建设等传统的基础设施资产，也包含产业园、仓储物流、数据中心等资产。按资产性质、收益来源、现金流量特征、运作管理重点等方面可分为两类：一是归属产业园区、仓储物流、数据中心等以租金为主营收入来源的产权类资产；二是归属高速公路、污水处理、水电气热市政工程、清洁能源、轨道交通等依据与政府签署的特殊经营协议进行收费的特许经营类资产。两类基础资产的对比如表1 所示。

表1 两类基础资产对比

表2 收益法分类

表3 HX 高速影响区公路客、货运弹性系数预测表（保守方案）

表4 HX 高速影响区公路客、货运弹性系数预测表（乐观方案）

（二）高速公路REITs 底层资产价值来源分析

公募REITs 的风险收益特征介于股债之间。作为新金融产品，公募REITs 在国内缺少合适的可比标的。因其上市交易时间较短，投资者对底层资产的风险和收益的把握也有待提升。高速公路REITs底层资产价值来源可以从供求关系、财务指标和政策三个方面来分析，具体如图1 所示。

图1 高速公路REITs 底层资产价值来源

高速公路项目的盈利增长主要来自经济增长驱动的通行费收入提升和贷款逐步归还使财务费用下降。在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。宏观经济增长驱动高速公路的车流量增加，增厚项目利润并且提升资产净资产收益率。路网效应通过平行路分流、交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化亦影响通行费收入。收费标准上，我国高速公路通行费采取行政定价，目前正推广差异化收费，优惠收费政策如节假日免费政策、ETC 折扣、绿通车及军用车辆优惠政策会影响高速公路收入，但收费标准总体稳定。成本端主要科目包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用。引起成本变化的重要因素为资产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营成本波动。

高速公路是重资产行业，资产负债率较高导致财务费用较大。高速公路的现金流特征是建设期资金投入较重而运营期资本开支较轻。随着项目在运营期回收现金流，并且逐步归还银行贷款，财务费用随之下降。在银行贷款本金还清后，可分配现金流将出现跃升。此外，高速公路通常以10 年为周期进行大修，大修年份涉及较重的资本性支出。在影响盈利的诸多要素中，成本端相对可控并且可预测，收入端需要着重分析区域经济增速、路网规划和收费标准。其中，区域GDP 增速波动性小且可预测性高；路网变化的预计影响与实际影响可能有较大差异，预测可靠性较低；收费标准的变化与政策相关，基本无法预判。

（三）高速公路REITs 底层资产评估方法

从理论的估值方法角度，高速公路REITs 底层资产评估的基本方法分为市场法、成本法与收益法。市场法是相对价值评估法，选取一定数量的可比实例，利用类似项目的市场定价来估计标的项目价值，常见的有市盈率、市净率等估值模型。对于有特定经营期限的单项资产，市盈率指标并不可比。根据《收费公路管理条例》，我国东部地区经营性高速公路的收费期限最长不超过25 年，中西部地区最长不超过30 年。当路产的剩余收费期限逐年缩短，根据相对估值法，市盈率倍数本质上反映的是在现有盈利回报水平下，投资者愿意用多长时间收回投资，剩余收费期限减少会使得市盈率倍数下移。市净率具有一定参考价值，但随着时间流逝，账面净资产与公允价值的差异会扩大。我国基础设施项目原则上采用成本模式计量，以购买日的账面价值为基础，对其计提折旧、摊销及减值。购买日的账面价值体现为资产组未来每期现金流现值之和，再减去负债并加回溢余资产。后续计量将按照成本法核算，每期账面价值都将计提摊销费用，账面价值的变化并不反映货币时间价值的变化。假设预测现金流与实际情况一致，随着时间推移，资产组公允价值与账面价值的差异会扩大，这个差异本质上为货币时间价值。对于不同时间上市的REITs 项目，越接近上市时点的项目市净率越趋近于1，离上市时点越远的项目市净率会逐渐提高，到收费期终点时公允价值与账面价值都为零。这只是计量方式引起的市净率变化，与REITs 投资回报率的高低并不相关。成本法通过估算项目重置成本或重建成本，并减去折旧得到估价。通常是企业或集团内部会计记账使用，较少作为外部交易的公允估值。成本法一般不适用于高速公路估值。

收益法是通过预计高速公路未来现金流，使用适当的贴现率将其折算到估值时点，并将各期现金流现值累加得出收费权益价值。收益法是确定REITs底层资产估值的最精确方法。沪深交易所于2021 年1 月29 日发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则使用指引第1 号——审核关注事项（试行）》，指引规定：原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和影响评估的重要参数。收益法又可分为直接资本化法及报酬资本化法两类。一级市场交易中常用直接资本化法。直接资本化法的优点为只需预测未来一年的营运净收入，不仅计算较为简单，而且需要进行预测的变量数相对较少。但同时也面临着对资本化率的依赖程度高，无法精确评估资产价值的问题。由于一级市场的资产实际交易价格往往是买卖双方谈判结果的体现，除了资产公允的内在价值外，还需考虑众多商业因素。因此使用直接资本化法估值得出的底层资产价值更多情况下作为参考及双方谈判的基础。由于REITs 需上市交易并精准定价，因此收益法中的报酬资本化法适用于REITs 所覆盖的底层资产。中国基础设施公募REITs 持有资产可以分为产权类及经营权两类。产权类资产的定价逻辑为先预测第1 到第i+1 年的运营净收益，假设REITs 于第i 年年末处置该资产，将退出价值与之前i 年的运营净收益折现，求和得到底层资产估值。而经营权类的资产以预测经营权剩余期限内全周期的运营净收益并折现，加总得到经营权类资产的估值。

四、高速公路REITs 底层资产价值评估案例分析

（一）案例概述

HX 高速于2003 年11 月出资建设，该高速公路收费里程全长38.496 公里，其中，主线收费里程33.528 公里，设计行车速度120km/h，设置收费监控所、管理养护工区各1 处，于2007 年12 月开始试运营收费，收费期30 年。机场北连接线是继HX 高速公路通车运营后，为完善机场综合交通枢纽功能而修建的又一重要交通项目，收费里程为4.968 公里，于2011 年10 月开始试运营收费，收费期截止日同HX 高速主线。根据HX 高速与当地市政府签署的协议，在特许期届满时，应无偿移交本项目资产。本文系对HX 高速于2022 年6 月30 日的特许经营权进行评估，为HX 基金拟进行公募REITs 项目申报提供价值参考依据。

（二）评估流程

1.营业收入预测

本文在考虑规划项目逐步实施后对HX 高速未来年车流量产生影响的基础上，采用四阶段法预测车流量进而测算营业收入。本文分两种情况预测车流量，即保守方案和乐观方案，并取其平均作为中值方案，以减少车流量预测时相关因素的影响，使营业收入更加符合实际。

（1）交通生成预测

交通量增长率，是指未来影响区各交通小区发生和吸引交通量的增长率。交通运输发展速度与国民经济的发展密切相关，为了准确地预测交通量的增长率，可以采用弹性系数法预测。

①客货运弹性系数预测

根据HX 高速影响区内公路历年客货运输量、路网观测交通量与地区生产总值（GDP）的统计资料，分析认为，公路交通市场自开放以来，交通市场中各种经济要素的运输能力均已进入到运输市场，客观上对繁荣运输市场、提高运输服务能力起到很大作用，但同时增加了对运输市场管理的难度，使得运输统计工作难度加大，客货运输统计数字不能确切反映运输发展的实际情况，导致影响区的客运和货运弹性系数低、波动范围大。因此，本文根据该省已有的道路弹性系数变化规律、同省内其他道路的分析研究以及相邻高速公路和其他路网的相关信息，结合影响区交通经济回归模型预测结果确定弹性系数。

②经济社会发展速度预测

该省地处我国中部的腹心地带，经济形势发展良好。随着中央中部崛起战略的制定，中部地区在发挥承东启西和产业发展优势的同时，正依托已有的基础，提高产业水平、推进工业化、城镇化。加之该省规划，“长江经济带发展战略”“一主两副”发展战略、“四基地一枢纽”发展战略等一系列重大决策的发布，该省将被建设成中部乃至全国重要的先进制造业基地、现代物流基地、优质农产品生产加工基地、高科技产业基地和综合交通运输枢纽。HX高速所在区位核心区经济相对发展较快，积累了较为雄厚的经济基础。并且，周边物流产业的发展，临空产业园、国际会展新城、国际商贸城等正在逐步规划和发展，越来越繁忙的物流运输将成为本项目交通流量持续增长的有效保障。

本文运用定量分析方法，结合历史年份经济发展动态以及不同地区的相关规划，对项目影响区经济发展的主要指标进行预测分析。定量分析主要采取基于非因果纵向历史规律的归因分析方法，并结合各种经济指标值，构筑一个综合性模型来预测经济发展。为保证预测的连续可靠性，采用GDP作为预测指标，项目影响区初期经济预测模型如表5 所示。

表5 影响区经济预测

仅从相关系数来看，模型精度较高。但是上述模型未考虑宏观政策影响等因素，在短期内模型的预测较为准确，但对于中期和长期预测性能有很大偏差。因此，为充分体现未来的经济发展的阶段性，在中长期预测时，本文运用曲线内插和平移的方法与初期预测相结合，所得影响区经济社会发展速度的预测结果如表6 所示。

表6 各影响区GDP 增长率表（单位：%）

③交通量增长率预测

根据影响区经济发展速度预测结果和运输弹性系数，以GDP 增长率和运输弹性系数相乘即可得出交通增长率，计算结果如表7、8 所示。

表7 保守方案交通增长率（单位：%）

表8 乐观方案交通量增长率（单位：%）

（2）交通分布预测

交通分布是将求得的各交通小区特征年的交通发生吸引量转化为各小区之间交通分布的过程，即要确定各交通小区之间的交通流量、流向（OD 矩阵）。未来各影响区之间的交通量由趋势交通量、诱增交通量和转移交通量组成。

①趋势交通量预测

趋势型交通量预测采用弗雷特法，计算公式为

②诱增交通量预测

在趋势交通量的基础上，依据可接近性理论，利用重力模型预测诱增型OD 分布交通量，包括以时间距离为变量来定义各区的接近性的“经济的接近性”和以这种接近性和工农业总产值的关系确定工农业生产的潜力的“工农业总产值潜力”。经济接近性模型为。

其中，ACCi：i 区的经济接近性；Pj：j 区的人口（人）；Dij：i 区和j 区之间的时间距离。

工农业生产潜力模型为

其中，POTi：i 区的工农业生产潜力；Pi：i 区的人口；ACCi：i 区的经济接近性。

则诱增经济模型为

因此，利用重力模型预测诱增型OD 分布交通量的具体计算公式如下。

由于HX 高速已建成通车超过10 年时间，沿线土地开发、经济发展已达到预期，诱增交通占趋势交通的比重将有所回落。根据基年汽车交通OD 分布表和未来各影响区发生吸引交通量预测结果，经上述迭代计算进行预测。

③转移交通量预测

本文参考沪宁高速铁路对沪宁高速的交通分流影响。沪宁高铁于2010 年6 月30 日通车，沪宁高铁的建成通车对沪宁高速公路客运产生一定的影响。沪宁高铁开通后，沪宁高速公路客车均呈现不同程度的回落，就2010 年至2011 年看，客一增速明显较2010 年前降低，降低约6%；客二、客三、客四下降明显增强，尤其是客三、客四，分别降低约18%、25%。就2011—2012 年看，客一增速继续回落，降低约5%，客二、客三、客四降幅持续加大，分别较上一年回落约6%、10%和24%。2012 年后受全国高速公路节假日免费影响，及2013 年ETC 车辆计入的影响，客车增速出现较大波动。随后客车增速基本稳定。由此可见沪宁高铁在开通后的前两年对沪宁高速公路的客车转移较大，基本达到10%至15%之间，随后随着出行方式的基本稳定，转移率明显回落。

（3）交通分配

①路阻函数

在交通量分配时，路段阻抗采用广义费用。广义费用包括时间费用、汽车运营成本和公路收费三部分，如公式8 所示。

式中：Ci：i 路径费用；C1ij：i 路径j 路段时间费用；C2ij：i 路径j 路段汽车运营费用；C3ij：i 路径j路段公路收费。

②车速模型和汽车运输成本模型

本文采用《中国公路投资优化和改善可行性研究方法》研究得出的车速模型公式，计算各特征年不同交通状况下的车速，高速公路公式如下。

分配过程中所用汽车运输成本模型如下。

其中：Cost：运输成本（元/千车公里）；Speed：车速（公里/小时）；A、B、C、D、E：模型参数。

③分配方法

平衡分配法是基于Wardrop 第一原理，即考虑在网络达到平衡时，所有被利用的路线均具有相等而且最节约路径费用，未被利用的路线与其具有相等或更多的路径费用。平衡分配模型即用户平衡模型具体数学表达式如下。

约束条件为：

其中，Z：路网总体出行成本；Xa：路段上的交通流量；ta：路段a 的路径费用；ta(·)：路段a的路径费用函数，因而ta(·)=ta(Xa)；：出发地为r，目的地为s 的OD 间的第k 条路径上的交通流量；：出发地为r，目的地为s 的OD 间的第k 条路径上的总路经费；：0-1 变量，如果路段a 在出发地为s 的OD 间的第k 条路劲上，则=1，否则=0。

（4）交通量预测结果

综上所述，交通量预测结果如表9、10 所示。

表9 HX 高速加权平均交通量预测结果（保守方案）（单位：veh/d）

表10 HX 高速加权平均交通量预测结果（乐观方案）（单位：veh/d）

（5）营业收入预测结果

根据该省高速公路车辆通行费收费标准的通知，目前HX 高速客车执行的收费标准为微型或小型车辆，收费标准为0.55 元/公里；中型、乘用车，收费标准为0.825 元/ 公里；大型车辆，收费标准为1.1 元/公里；核定载人数在40 人以上车辆，收费标准为1.375 元/公里。货车执行的收费标准为2 轴1类为0.5 元/公里；2 轴2 类为0.93 元/公里；3 轴、4 轴、5 轴、6 轴分别为1.53 元/公里、2.2 元/公里、2.51 元/公里和2.87 元/公里；7 轴以上为每增加一轴在6 类货车基础上增加0.5 元。

HX 高速公路除收费收入外，还有附属设施收入，即项目广告牌、服务区、停车区以及通信管道租赁在项目运营期的收入。结合项目公司历年附属设施收入分析以及对广告牌、服务区、停车区、通信管道租赁的合同规划或计划。将HX 高速收费收入和其他业务收入综合起来，即为全线的运营总收入，具体如表11 所示。

表11 HX 高速运营收入预测表（单位：万元）

2.营业成本以及相关费用预测

高速公路营业成本主要包括管理费用、养护工程费用、机电工程费用以及其他费用。根据高速公路营业成本的构成分析，结合《HX 高速公路中长期养护规划报告》中投资计划采取不同预测方法分别获得管理费用、机电工程费用和其他费用各部分的预测值。

对于管理费用，本文根据对历史管理费用发展趋势的整理分析，采用回归分析法，即结合非因果的纵向历史规律，建立由各时期管理费用联系起来的回归模型进行分析预测。养护工程费用包含日常养护费用、养护专项费用、检测费用等。日常养护费用参考2019 年6 月编制完成并通过审核的《HX高速公路中长期养护规划报告》，以其2022—2037年的养护预算计划为基础确定。养护专项费用具体方案参照《HX 高速公路中长期养护规划报告》，一般三年后开始出现一些轻微的车辙病害以及局部路段由于处治不彻底少量裂缝反射至面层，裂缝处理可以采用小修保养进行，局部车辙路段可实施一些微表处等预防性养护措施。检测费用参照《公路技术状况评定标准》中规定的检测频率，对路面指标破损、平整度、车辙、结构强度、路基以及沿线设施每年检测一次，其中结构强度按照每年20%抽检，路面抗滑指标按照每两年检测一次频率。根据机电使用寿命及高速公路配套设施的要求，考虑每5 年对全线监控进行改造，每5 年更换ETC 门架关键设备，对机电工程开展专项改造或升级。根据HX 高速养护部门的机电工程采购及维护计划，2021—2025年对收费亭、机房、情报板、中心大屏进行改造升级，2030 年和2034 年对门架高卡设备、机柜设备进行升级。其他费用要包括征收业务成本、安全生产经费、保险费用。此项费用受项目养护、交通量、路面质量等影响相对不大。考虑到CPI 的增长，暂按年增长3%左右的速度递增。

存量资产、需资本化的专项养护工程等的折旧摊销，根据每项资产的账面原值、购置时间、会计折旧摊销年限和残值率进行测算。因特许经营权无法单独运营，需配备运营所需的办公固定资产，其中配备的办公固定资产参考资产占有方历史配置情况，考虑到办公类设备的重置价通常为下降趋势，故本文按500 万元进行预测。折旧、摊销的预测按企业现有特许权资产组以及未来资本性支出资产、各类资产的折旧摊销年限以及折旧政策计算确定。本文收益口径采用的是息税前现金流。在具体测算折现率时，考虑各年资本结构的不同对折现率的影响，故在此按企业提供的借还款计划分析计算了未来各年的财务费用。营业税金及附加包括城建税、教育费附加和地方教育费附加等，主要以税收政策为基础，并假定未来不发生重大变化。

根据以上各类费用预测思路与方法，所预测的未来各年营业成本及费用如表12 所示。

表12 未来各年营业成本及费用预测表（单位：万元）

3.净营运资金增加额的预测

净营运资金是指维持特许经营权日常生产经营所需的周转资金。为使特许经营权运营，除需配备办公类固定资产外，还需配备运营所需的营运资金，铺底营运资金参考资产占有方实际营运水平进行预计，经计算取整为1 500.00 万元。

4.折现率的确定

本文采用的收益口径为税前自由现金流，故折现率应采用税前加权平均资本成本，具体公式如下。

其中，WACC：加权平均资本成本；Re：股权资本成本；Rd：债务资本成本；E：股东权益；D：付息债务；T：所得税税率。

（1）资本结构

由于高速公路的特许经营权为有限年期，其特许经营权的价值会随着收费年限的减少相应降低，直到最后变为0。如若假定未来资本结构保持不变，明显与实际严重不符。因此，本文未来各年的付息债务D 根据企业提供的借还款计划相应测算，而未来各年的D+E 根据前述的各年税前现金流预测值相应计算得出各年的特许经营权评估值作为各年的D+E。

（2）股权资本成本

股权期望报酬率采用资本资产定价模型进行估算，其公式为。

其中，Rf：市场无风险利率；Rm-Rf：市场风险溢价；β：风险系数；ε：特定风险报酬率。

据中国债券信息网-中央结算公司查询的中国国债收益率曲线显示，评估基准日待偿期16 年的国债到期收益率为3.473%，故以此为无风险利率Rf。市场风险溢价是指投资者对与整体市场平均风险相同的股权投资所要求的预期超额收益。确定市场风险溢价时，利用中国证券市场指数的历史风险溢价数据进行计算。本文选取沪深300 指数，投资期限在10 年以上，数据频率按月，先采用几何平均计算出满足时间跨度的各年报酬率，再采用算术平均确定最终的市场风险溢价为7.10%。

本文通过查询同行上市公司带杠杆的βL并调整为不带杠杆的βU，在此基础上通过取平均值的方法得到委估对象的βU，最后考虑委估对象适用的资本结构得到其βL，计算公式如下。

其中，βU：无财务杠杆的β系数；βL：包含财务杠杆的β系数。

本文选取沪深300 指数，以周为计算周期，根据沪深A 股高速公路行业上市公司的所得税率、资本结构并采用布鲁姆调整法计算出各公司的βU值，并取平均值作为委估对象的βU值，具体数据如表13 所示。

表13 βU计算表

考虑到HX 高速在经营规模、经营风险、所处区域经济发展状况等方面相比参照公司所具有的特有风险，以及在将税后折现率换算为税前折现率公式时因非线性关系而导致的调整因素，最终特有风险调整值确定为3.7%。

（3）债务资本成本

债务资本成本以未来项目允许税前扣除的各期融资平均利率确定。

（4）税前加权平均资本成本的确定

根据前述公式，将上述各参数代入后，税前加权平均资本成本（WACCBT）具体计算结果如表14、15 所示。

表14 税前加权平均资本成本计算表（1）（金额单位：万元）

表15 税前加权平均资本成本计算表（2）（金额单位：万元）

5.高速公路REITs 底层资产价值确定

将预测的各期现金流按期中折现，计算得出高速公路REITs 底层资产价值，计算结果如表16、17 所示。

表16 高速公路REITs 底层资产价值计算表（1）（单位：万元）

表17 高速公路REITs 底层资产价值计算表（2）（单位：万元）

综上所述，可得HX 高速公路REITs 底层资产价值为221 744.39 万元。从其上市的情况来看，发行规模为21.3 亿元，发行价格为7.1 元，估值合理。2022 年末资产净值口径实际现金分派率为6.37%，2022 年末收盘价口径实际现金分派率5.79%，整体项目回报率较好。当前大部分高速公路REITs 市值相对于项目内在价值都存在一定的溢价，主要是由于当前REITs 作为刚上市的新产品，受到市场的热捧，属于供不应求的状态。

五、总结

本文对未来车流量的预测主要考虑区域经济发展、弹性系数、路网结构等几个因素。不同高速公路REITs 的预测方法和数理模型可能有一定的差别，但一般都考虑了区域经济发展、交通量和经济发展之间的弹性系数、路网结构等几个因素。根据对各高速公路REITs 的募集说明书整理，一般对车流量增速的预测流程为：先根据历史的经济数据和交通数据得到交通运输与经济发展的弹性系数，根据对区域未来的经济增长预测，结合弹性系数，计算出区域趋势性产生的吸引交通量；结合路网的情况，考虑道路改扩建诱增交通量，运输网络布局变化带来的其他运输方式和项目之间的转移交通量等因素，得到各个交通小区之间的交通分布；最后通过建立相应的路阻函数、车速模型等，得到项目的交通量分配。

在高速公路底层资产的估值当中，应当重点关注现金流成长能力与折现率。现金流成长能力与车辆保有量增速和路网变化密切相关。车辆保有量增速是高速公路行业的总需求，高速公路新通车里程代表行业的新增供给，路网变化影响行业竞争格局。路网变化主要涉及路产所属地区未来新建高速公路和高铁的规划。本文采取市场法的思路，测算未来各年的折现率，更加符合实际情况。折现率越高对投资者越有利，但优质项目获得超额认购可能触发REITs 基金溢价发行。在REITs 项目运行时，折现率与市场利率水平同步波动，体现REITs 的债性。如果REITs 项目折现率相同，则可以比较潜在风险，现金流波动性越小代表风险越小。

从REITs 的几大板块整体来看，当前高速公路REITs 的估值也相对较低，背后有三个原因。第一，价值随着时间递减是收益权类REITs 的整体趋势。第二，高速通行费收入本身的弹性通常不大，且高速公路REITs 的规模大、公众投资者占比低，导致高速REITs 的整体弹性更小。第三，高速公路行业受2020 年以来的疫情影响相对更大，疫情对路产的车流量和路费收入产生一定负面影响，影响高速公路REITs 的估值。另外，从原始权益人的角度来看，发行高速公路REITs 可以盘活存量资产，拓宽渠道。通过REITs，原始权益人可以将存量高速公路资产部分权益出售，从而以较传统的模式提前获取资金，可以用于降低杠杆或日常经营需要。在当前情形下，原始权益人通常也充当REITs 的运营管理者，在进一步保障高速公路高效运营的同时，也可以从中获得运营管理费。从投资者的角度来看，投资高速公路REITs 可以获得定期高分红的收益，高速公路行业在经历一定的培育期后，经营现金流一般较为稳定且充沛，从上市公司的情况来看，多数会进行较为稳定的分红，股息率在全市场具备相当的吸引力。高速公路REITs 对年度可分配利润的派发提出了较高要求，进一步强化了其行业带来的现金分红属性。