9月居民贷款同环比改善信贷增长稳定性持续增强

杨千

10月13日，央行发布9月社融数据。截至9月末，社融存量为372.5万亿元，同比增长9%，增速环比8月持平；新增社融4.12万亿元，比2022年同期多增5638亿元，主要得益于政府债券、表外未贴现银行承兑汇票支撑。截至9月末，M2同比增长10.3%，环比下降0.3个百分点；M1同比增长2.1%，环比下降0.1个百分点。

9月信贷口径下人民币贷款增加2.31万亿元，不及市场预期（Wind一致预测值为2.54万亿元），信贷投放不及预期，主要体现在居民贷款转正但企业贷款拖累。

具体来看，9月居民中长期贷款同比转正，表现亮眼，居民短期贷款延续多增，提前还贷现象有所好转，政策刺激效果显现，但9月企业短期贷款和中长期贷款在2022年较高基数影响下同比少增，成为信贷增长的主要拖累项；此外，9月票据融资规模也呈现收缩态势。

整体来看，虽然在2022年同期高基数效应影响下信贷总量不及预期，但随着中国消费市场的继续恢复，叠加8月底以来涉房利好政策的集中发布，以及“金九银十”、中秋国庆假期的催化，居民中长期贷款出现明显改善，在信贷层面释放出一些积极的信号。

在居民中长期贷款明显改善的同时，9月政府债继续放量，企业债也延续向好态势。截至9月末，直接融资同比多增3960亿元，其中，由于2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，政府债同比多增4386亿元，仍是社融的主要支撑项；企业债同比多增268亿元，继续呈现向好改善态势。截至9月末，表外融资同比多增1558亿元，主要源于未贴现银行承兑汇票同比多增2263亿元，或一定程度上体现经济景气度的逐渐回升。

截至9月末，人民币存款同比增长10.2%，增速比8月末低0.3个百分点；从规模上看，9月人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3895亿元。9月新增存款以居民端为主，在结构上表现为居民和企业存款增加而财政存款减少，或源于地方债发行后财政存款以财政支出的形式流入了居民和企业部门。

在存款增速下滑的同时，9月M1、M2增速也随之回落，分别回落0.1个百分点、0.3个百分点，反映出资金活化效率偏低，充分说明当前居民和企业信心有待继续恢复，稳增长目标的实现仍需政策呵护。

9月社融和信贷数据可以用“喜忧参半”来概括，短期相对脆弱的金融数据也释放出一些积极信号。当前经济复苏尚在途中，随着利好政策的陆续落地，政策成效正在逐步显现。房地产风险缓释预期增强，政府化债政策传递积极信号，伴随经济复苏进程，银行资产质量预计边际改善，从而为银行估值修复创造良机。在央行明确指出商业银行需保持合理利润和净息差水平的大背景下，未来在政策呵护和经济复苏的双重推动下，银行估值在资本市场真正实现回归可期。

9月金融数据显示，无论是存量社融还是新增社融，都保持较快增速，具体表现为“新增社融再超预期，存量社融增速改善，高于8月末水平”，与此同时，信贷环比继续改善，政府债保持多增。

9月新增人民币贷款2.54万亿元，环比8月实现改善；新增政府债券9949亿元，同比多增4416亿元；新增企业债融资750亿元，同比多增405亿元；新增非金融企业境内股票融资327亿元，同比少增695亿元；新增表外融资3007亿元，同比多增1558亿元；其中，新增未贴现银行承兑汇票2396亿元，同比多增2264亿元。

从贷款结构来看，居民部门中长期贷款回暖，企业贷款受2022年同期高基数的影响较大。截至9月末，金融机构贷款余额为234.59万亿元，同比增长10.9%，增速低于8月；金融机构新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1764亿元。

分部门来看，居民中长期贷款回暖，预计受益于存量按揭利率下调以及认房不认贷等政策的影响，早偿减少且部分购房需求得到释放。9月单月，新增居民部门贷款8585亿元，同比多增2082亿元；其中，新增短期贷款3215亿元，同比多增177亿元；新增中长期贷款5470亿元，同比多增2014亿元。

在居民部门中长期贷款回暖的同时，企业部门短期贷款和中长期贷款增速均放缓，预计受2022年同期政策性开发性金融工具使用下高基数的影响，同时票据冲量现象减少所致。9月单月，新增企业部门贷款1.68万亿元，同比少增2339亿元；其中，新增短期贷款5686亿元，同比少增881億元；新增中长期贷款1.25万亿元，同比少增944亿元；票据融资减少1500亿元，同比多减673亿元；非银机构贷款减少1844亿元，同比多减914亿元。

另一方面，9月居民存款继续增加，凸显投资意愿不足，且企业部门和财政存款表现偏弱。9月，M1和M2同比分别增长2.1%和10.3%，M1-M2剪刀差为-8.2%；截至9月末，金融机构人民币存款余额为281万亿元，同比增长10.2%，增速低于8月末。9月单月，新增存款2.24万亿元，同比少增3895亿元；其中，新增居民部门存款2.53万亿元，同比多增142亿元；新增企业部门存款2010亿元，同比少增5639亿元；财政存款减少2127亿元，同比少减2673亿元；非银存款减少6650亿元，同比多减3845亿元，显示投资意愿不高。

9月社融同比多增，主要贡献来自贷款、政府债。9月社融新增4.12万亿元，比2022年同期多增5789亿元。从结构上看，主要贡献来自人民币贷款和政府债券；其中，人民币贷款新增2.54万亿元，比2022年同期少增310亿元，基本符合预期；政府债券净融资9949亿元，同比多增4416亿元，主要是9月国债供应放量（新增超8000亿元），地方债发行有所放缓（新增近2000亿元）。考虑到四季度国债、特殊再融资债券的发行，预计后续政府债券仍将是社融增长的重要支撑之一。

从信贷的其他部分来看，9月企业债券净融资750亿元，同比多增405亿元；股票融资327亿元，同比少增695亿元；新增表外融资3007亿元，其中，未贴现银行承兑汇票新增2396亿元，同比多增2264亿元，反映银行信贷投放意愿较强，票据冲量力度减弱（票据融资减少1500亿元）；委托贷款新增208亿元，同比少增1300亿元，或与2022年同期政策性开发性金融工具发行背景下的委托贷款高基数有关。

在信贷投放延续回暖态势的前提下，新增贷款结构有所改善。从央行口径信贷增长情况来看，9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1600亿元；其中，新增短期贷款占比38.5%，中长期贷款占比78%，贷款结构有所改善，指向中长期贷款需求修复。

分部门来看，居民提前还款有所降温，中长期贷款同比多增。9月，居民贷款新增8585亿元，同比多增2082亿元；其中，居民短期贷款新增3215亿元，同比多增177亿元；居民中长期贷款新增5470亿元，同比多增2014亿元，新增占比达24%，是2022年以来的最高占比。

根据克而瑞提供的数据，9月，百强房企销售额环比提升17.9%，同比降低29.2%，同比降幅仍保持在较高位。东兴证券认为，尽管9月以来一线城市“认房不认贷”、下调首付比例、重点城市放开限购等政策密集落地，居民改善性住房需求有所释放，但新发放按揭贷款还未出现大幅增长，预计居民中长期贷款同比多增主要受益于提前还款减少。随着9月25日迎来存量首套房贷利率调整，居民按揭提前还款得到了有效遏制，观测RMBS条件早偿率指数也呈下行趋势。

展望未来，预计本轮居民提前还贷已至尾声，存量房贷利率降息有助于减轻居民还款压力、促进消费需求，加上“双11”购物节即将开启，四季度居民消费贷等短期贷款有望恢复性增长，中长期贷款增长的持续性还需继续跟踪后续地产销售数据改善的程度。

9月，企业贷款新增16834亿元，同比少增2339亿元；其中，短期贷款、中长期贷款分别新增5686亿元、12544亿元，同比少增881亿元、673亿元；主要是由于2022年同期基数较高，总量增长不弱。2023年以来，对公贷款投放保持高景气度，1-9月企业贷款新增15.7万亿元，同比多增1.2万亿元；中长期贷款新增11.6万亿元，同比多增2.9万亿元。

从近期经济先行指标来看，9月制造业PMI环比继续上行，回到荣枯线以上，显示经济复苏动能逐步增强，市场主体融资需求有望进一步修复。此外，在三季度货币政策例会上，央行释放了货币政策继续支持稳增长的积极信号，同时强调政策落地、实施效果，预计四季度信贷投放将保持较强持续性。

9月，M2、M1同比分别增长10.3%、2.1%，增速环比下降0.3个百分点、0.1个百分点。M1增速环比继续下降，继续在低位运行，或反映企业生产活跃度仍待改善。9月，人民币存款新增2.24万亿元，同比少增3900亿元；从分项看，居民存款新增2.53万亿元，同比多增1422亿元，居民存款高增或与季末月理财到期转换为存款有关；企业存款新增2010亿元，同比少增5639亿元；财政存款减少2127亿元，同比多减2673亿元，反映9月财政支出速度偏慢；非银金融机构存款减少6650亿元，同比多减3845亿元。

9月社融超预期，贷款基本符合预期，且呈现“对公弱，零售强”的特征。9月社融新增4.12万亿元，同比多增5638亿元；其中，对实体发放的人民币贷款新增2.54万亿元，同比少增406亿元；社融存量增速为9%，与8月基本一致。

9月新增企业贷款1.68万亿元，同比少增2339亿元；其中，企业中长期贷款新增1.25万亿元，同比少增944亿元，少增量和前两个月相近，反映企业投资需求较弱，企业投资总量动能不足。

不过，企业中长期贷款较小或许有一部分原因与基数有关，因为2022年同期企业中长期贷款同比多增高达6540亿元。但在“7·24政治局会议”强调“要积极扩大国内需求”以后，三季度季末月的企业中长期贷款同比量仍然没有出现反弹，甚至低于2023年6月的1436亿元，可能反映中央对于高质量发展的坚定态度，即“重结构轻总量”。此外，2023年银行贷款投放过分前置，此举也部分消耗了下半年的储备项目。像2023年一季度企业中长期贷款同比多增高达2.73万亿元，为历史最高水平。

在企业贷款略低于预期的同时，居民贷款却超出了市场预期，9月新增居民贷款8585 亿元，同比多增2082亿元，多增量创下2023年4月以后的新高。如果单看9月商品房成交量，并不能完全解释居民贷款的增长。9月，30大中城市商品房成交面积同比增速为-22.34%，与8月基本持平，这可能是因为9月房地产政策调整，增强了居民对于商品房市场的信心，缓解了居民提前还贷的冲动。

在8月下旬房地产政策组合拳落地后，9月开始显现政策的效果。8月18日，住建部等三部门发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，明确了“认房不认贷”的政策。 8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，降低了购房利率、首付比例以及存量住房贷款利率，居民购房信心逐渐恢复。

资料来源：中国人民银行，国联证券研究所

9月，表外融资新增3007亿元，同比多增1558亿元；直接融资新增1.09万亿元，同比多增3991亿元。表外融资主要是受益于未贴现银行承兑汇票，同比多增2265亿元；直接融资中政府债券同比多增4337亿元，增量较上月大幅回落，这可能也部分影响了企业中长期贷款的增长。

虽然表外融资和直接融资贡献了一定规模的社融增量，但M1和M2齐降表明资金活跃度并未因量的增加而上升。9月M1增速为2.1%，8月为2.2%；M2增速为10.3%，8月为10.6%。M1-M2的差为-8.2个百分点，差距较8月收窄0.2個百分点。M1增速为2月以来的新低，反映资金活跃度和投资需求仍较缺乏。

从金融统计数据来看，9月信贷实际不弱，信贷增长稳定性有望继续增强。9月社融新增4.12万亿元，同比多增5638亿元，余额增速较8月持平于9%；9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1764亿元，余额增速较8月下降0.2个百分点至10.9%。

总体来看，9月新增社融4.1万亿元，多增主要依赖以下两个部分所贡献：一是政府债同比多增4358亿元，2023年政府债发行高峰晚于2022年同期；二是未贴现银行承兑汇票同比多增2266亿元，主要是9月银行表内票据融资少，且2022年基数较低。

9月新增信贷2.3万亿元，表面上略低于市场预期，实际上也不弱，创下9月历史信贷投放量（2001-2023年）第二高。9月信贷少增，主要是基于以下两个因素：第一，票据和非银贷款同比多减，如果看社融口径信贷，实际上同比基本持平。票据和非银贷款的压缩，说明银行季末冲量的行为正在弱化，符合监管增强信贷稳定性的导向。第二，2022年同期基数较高，主要是当时政策性开发性金融工具逐渐发力，银行信贷投放较好。展望未来，信贷季末大幅冲量、季初明显萎缩的情况可能有所改观，银行信贷投放的稳定性有望继续加强。

值得注意的是，9月信贷数据的亮点是居民贷款环比和同比均改善。9月居民短期贷款、居民中长期贷款同比分别多增177亿元、2014亿元，其中，居民中长期贷款同比多增幅度超预期。

根据人民银行发布会披露情况分析，9月，个人经营性贷款增量同比微幅少增，由此判断主要是按揭和消费贷款同比多增，背后是消费筑底修复、地产销售改善、提前还款回落和RMBS回表的共同作用。展望未来，居民贷款有望继续同比多增，主要考虑2022年零售贷款基数较低，同时刺激消费、楼市松绑等政策落地，有利于拉动个人购房需求和其他消费改善。

展望2023年四季度，人民币信贷同比有望保持稳定，社融同比有望多增。主要基于以下两个原因：首先在信贷层面，主要考虑稳增长驱动对公贷款需求边际改善，零售贷款投放企稳且2022年同期基数较低。其次在社融层面，政府债同比多增态势有望延续：一方面，近期多省份特殊再融资债券落地，据报道，截至10月12日，9个省份合计4102亿元特殊再融资债券发行；另一方面，有望提前下发部分地方债限额，据报道，10月13日，全国人大委员长会议建议审议“关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”。

在回应银行合理利润的问题上，央行再提“银行合理利润”，表示“既要保持银行支持实体经济的可持续性，又要推动社会融资成本稳中有降，必须提高利率政策的针对性和协同性”。这是央行在保持银行合理利润方面的最新表态，既有态度又有手段，凸显监管对银行业绩增长的关心和呵护。

具体来看，在态度认识方面，当前，监管已经充分认识到并且认可银行合理利润的必要性；在保障手段方面，监管认为要提高利率政策的针对性和协同性，并且列出了举措，包括推动柜台债、加强贷款利率自律管理，研究协议存款等高利率负债产品的自律和规范等。

展望未来，监管呵护态度明确，银行合理利润有保障，银行盈利能力有望边际企稳，同时后续随着稳增长、化风险政策的持续发力，央行再提银行合理利润有望驱动银行股估值的修复。

此外，央行也关注宏观杠杆率的变化，在10月13日答记者问上，央行对宏观杠杆率进行了回应。2023年二季度宏观杠杆率为291%，已经连续两个季度上升。央行预计三季度宏观杠杆率总体保持平稳，下半年宏观杠杆率保持基本稳定。

浙商证券认为，在逆周期政策阶段性落地以后，政策效果正在逐步显现，居民贷款回升，CPI连续三个月环比为正，人民币汇率企稳。在货币政策方面，压力最大的时间点已经过去。贷款需求拉动有待财政方面的政策配合。而2024年一季度相比于2023年四季度可能是更好的刺激时点，因为可以搭配每年年初的贷款集中投放。基于此预计四季度社融增速不会有太大的向上空间。

值得重点关注的是，中央近期多次强调高质量发展。如10月12日，习近平总书记主持召开进一步推动长江经济带高质量发展座谈会。10月9日，国务院总理李强在浙江调研时强调加快数字化转型中塑造高质量发展新动能新优势。10月13日，李强组织召开经济形势专家和企业家座谈会，强调“确定发展思路、制定经濟政策、实施宏观调控，都要向高质量发展聚焦”。

在中央近期多次强调高质量发展的背景下，信贷政策同样需要落实高质量发展。高质量发展的重点是结构，而不是总量。也就是要积极引导优化贷款投向，对小微、制造业、科技创新、乡村振兴、绿色低碳等领域提供信贷支持。央行在答记者问中提出，将发挥好货币政策总量和结构双重功能，继续坚持“两个毫不动摇”，聚焦重点，对结构性矛盾突出的领域加大支持，更好服务经济高质量发展。

目前来看，2023年四季度贷款投放最大的问题可能是怎么保证贷款需求可持续，尤其是在2022年高基数的影响下，更需要努力保持同比数据的稳定。2022年第四季度，企业中长期贷款同比多增高达1.51万亿元，仅次于2023年一季度的历史最高值。四季度地方债有望接力，从而实现稳定社融有抓手。

一方面，地方债提前释放会缓解银行的贷款投放压力。10月13日，全国人大常委会委员长会议召开，审议了国务院关于提请审议授权下达部分新增地方政府债务限额的议案。地方债发行或将带动对公配套贷款的投放。另一方面，特殊再融资债券减轻了地方财政压力。截至10月12日，14个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达到5644.9亿元，年内或有望接近万亿元的水平。

资料来源：中国人民银行，国联证券研究所

此外，银行资产端贷款降息的政策将暂告一段落，未来降息操作将从贷款转到存款。不仅是住户贷款同比多增量在9月已经实现了改善，而且贷款利率调降已经产生了一定的息差压力。比如在房贷方面，根据央行提供的数据，9月25日到10月1日，在房贷降息政策实施首周，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计4973万笔、21.7万亿元。调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点。而在负债端，8月下旬以来银行一年期及以上存款利率仅引导下调了10-25个基点。

在银行资本补充难度加大的情况下，更需要银行自身利润作为内源性资本补充。8月27日，证监会发布再融资新规，提出“对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机”。银行业通过二级市场补充资本的速度暂时放慢。而二季度银行的净息差却创下历史新低，达到1.74%。基于此，在新的市场环境下，监管有必要释放更多政策利好，保持商业银行的合理利润空间。

央行在答记者问中，对于缓解银行息差压力提出了三种思路：一是存款出表，推动银行发展政府债券柜台销售和交易，引导居民持有长期限政府债；二是加强贷款利率自律管理，约束银行对大客户发放极低利率贷款；三是规范协议存款等利率相对较高的负债产品。从央行的上述表述来看，未来贷款降息概率较小，取而代之的是存款降息可期。

在信贷政策托而不举的情况下，如何解决资产荒、突破贷款结构性矛盾仍然是银行的主要分水岭。国有大行依托于央国企资源，优质区域中小银行依托于地方優质项目，可以保证贷款定价和需求稳定。而且，临近年末的政策真空期，在三季度房地产政策组合拳落地后，房地产反转逻辑对于银行估值的拉动效果减弱。近期中央汇金宣布增持国有四大行，更是从资金面上保证了银行的估值底。

9月信贷投放延续回暖态势，结构亦有所改善。新增中长期贷款占比提升，特别是在提前还贷降温的前提下，居民中长期贷款实现同比多增。随着近期稳增长政策的持续落地，未来信贷需求有望得到提振，经济恢复动能将逐步增强。

在宏观经济处于弱复苏状态的基础上，政府债保持多增的势头大概率不会减少，9月专项债发行完毕，有助于带动基建投资，撬动配套融资需求，稳定银行信贷投放。与此同时，随着存款挂牌利率的再度下调，银行息差企稳概率增加，叠加各省市特殊再融资债券的陆续发行，助力地方债务风险化解，利好银行资产质量优化和信用成本降低。

从银行投资的角度来看，展望四季度，在宏观经济逐步恢复的基础上，上市银行有望维持稳健的资产质量；同时行业净息差已经接近低点，后续在存款利率下调以及稳增长政策的带动下，信贷需求改善叠加银行定价稳定，净息差有望保持平稳，政策呵护、量价改善、资产质量稳健之下的银行盈利稳健增长可期。考虑到当前银行股估值处在历史低位，机构持仓亦在较低水平，积极看好银行板块的绝对收益，长期看好优质区域性银行的高成长性。