CXO行业：价值回归了吗？

薛宇

经历前期大幅回调，CXO行业龙头公司近期股价开始上涨，相比三个月前，药明康德涨幅24%，凯莱英涨幅32.73%，行业发生了哪些有利变化？

2023年二季度以来，全球生物医药投融资开始逐渐恢复，而投融资被看作是CXO行业景气度的先行指标。随着2022年新冠大订单高基数影响逐渐减弱，相关公司2023年下半年业绩增速或将有所恢复；同时，多家公司此前虽然业绩增速下滑，但订单金额仍然保持增长态势，行业静待复苏。

2022年起，CXO行业上市公司业绩开始出现较明显分化，行业竞争格局生变。受益于新冠大订单带来的业绩增量，多家头部企业业绩呈现较快增长：药明康德2022年实现营业收入393.55亿元，净利润88.14亿元，分别同比增长71.84%、72.91%；凯莱英实现营业收入102.55亿元，净利润33.02亿元，分别同比增长121.08%、208.77%；博腾股份实现营业收入70.35亿元，净利润20.05亿元，分别同比增长126.55%、282.78%。昭衍新药虽然新冠订单较少，但2022年营收增速却达到49.54%，增长良好。

不过，其他公司2022年则出现了不同程度的业绩增速下滑，泰格医药2022年营收增速35.91%，扣非净利润增速25.01%，低于上年的63.32%和73.9%；美迪西2022年营收和净利润增速分别为42.12%、19.85%，低于上年的75.28%、118.12%；康龙化成2022年净利润同比甚至下降了17.24%。

2023年上半年，业绩分化进一步加剧。药明康德2023年上半年实现营业收入188.71亿元，净利润53.13億元，分别同比增长6.28%、14.61%，剔除掉新冠因素，其非新冠业务营收同比增长27.9%，仍然呈现较好增长。不过，由于上年高基数影响，凯莱英2023年上半年实现营收46.22亿元，净利润16.86亿元，分别同比下降8.33%、3.09%；博腾股份2023年上半年实现营收23.39亿元，净利润4.1亿元，分别同比下降40.25%、66.15%。

由于实验猴价格大幅波动，昭衍新药2023年上半年实现营收10.12亿元，净利润9063万元，分别同比变化30.27%、-75.58%；康龙化成2023年上半年实现营收56.4亿元，同比增长21.7%，但扣非净利润7.54亿元，同比仅增长11%。此外，泰格医药营收增速3.25%，扣非净利润增速2.86%，美迪西同比增速仅为17.43%、2.17%，相比上年进一步下降。

比较来看，药明康德依赖一体化的竞争优势保持了较好的业绩增速，其他公司或者增速不佳，或者业绩一次性爆发后下降：一方面与生物医药投融资遇冷相关；另一方面，从供给端来看，由于近年国内CXO行业持续高速扩产，行业竞争格局发生结构性变化。

投融资方面，2020-2021年疫情期间，众多资金涌入新冠领域，投融资激增，叠加2022年美国加息的影响，全球资本市场流动性收紧，导致2022年全球市场医疗融资总额呈现断崖式下跌；而国内由于前期资本热情过高，近年内卷化研发带来的审批政策变化、疫情防控等不利因素影响下，2022年国内医疗健康融资总额同比大幅下降：根据动脉网数据，2022年全球医疗融资总额（不含中国）为5492亿元，同比下降35%；国内融资额为1338亿元，同比下降幅度达46%。

供给方面，A股医药外包上市公司固定资产由2018年年末的120亿元增长至2022年年末的355亿元，2021-2022年同比增速超过40%，远超前两年20%的增速；员工人数也由2018年年末的不到5万人增长至2022年年末的12.4万人，年均增速25%。

南京证券指出，新建产能在2022-2023年的大量投放，行业产能有一定过剩，行业有向头部集中趋势，半数头部公司保持较好毛利率水平或有所提升，例如药明康德、凯莱英、康龙化成、九洲药业；半数CXO公司受竞争格局恶化影响出现毛利率下行，例如泰格医药、昭衍新药、药石科技等。

不过，随着2022年新冠大订单高基数影响逐渐减弱，相关公司如凯莱英、博腾股份2023年三季度起业绩增速或将有所恢复。2022年一至四季度，凯莱英营收同比增速分别为165.28%、203.11%、138.25%、42.42%，博腾股份分别为165.77%、246.62%、68.42%、68.99%，2022年3-4季度，新冠大订单影响已经减弱，因此2023年三季度开始，两家公司业绩增速或将有所恢复。

不仅如此，多家公司2023年上半年的在手/新签订单仍然保持增长态势。2019-2022年及2023年上半年，药明康德订单金额分别为119亿元、159亿元、291亿元、328亿元、339亿元，药明生物分别为17亿美元、66亿美元、79亿美元、135亿美元、136亿美元，昭衍新药分别为10亿元、17亿元、29亿元、44亿元、39亿元；2021-2022年及2023年上半年，凯莱英分别为19亿美元、12亿美元、9.1亿美元。

此外，作为行业景气指标的投融资金额自2023年二季度起已有所回升。

投融资一直以来被看作CXO行业景气度的先行指标。根据浙商证券，从中长期来看，CXO板块超额收益与全球投融资中长期高景气趋势的一致性较强；2019-2021年CXO板块相比生物医药板块（申万医药生物指数）具有显著超额收益，分别为361%、93%，然而2022年，全球投融资额开始大幅下降，CXO行业整体估值也大幅下滑。

不过，2023年二季度起全球生物医药投融资开始逐渐恢复。据Bioworld统计，2023年二季度全球生物医药投融资总额171.59亿美元，环比增长9.4%，同比增长32.9%；二季度投融资事件数为309次，环比增长12.4%，同比增长23.6%；其中，新兴Biotech投融资达到171亿美元，同比增长33%，环比增长10%。另外，根据Crunchbase的数据，2023年一季度和4-7月，全球创新药投融资金额分别同比下降43.90%、17.36%，即2023年一季度以后全球创新药投融资金额同比降幅有所缩窄。

根据安信证券，从全球创新药投融资金额同比增速来看，创新药投融资存在周期规律，每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资大概率于2023年见底。

全球生物医药投融资的逐渐恢复或许与美国加息逐渐进入尾声的预期有关。据多家机构判断，美联储加息周期大概率已经步入尾声。招商银行研究表示，美联储的货币政策变动有望导致全球医药投资热情回归，二级市场价值回归有望推升一级市场投资热情，经过一段时间该影响可传导至国内。

2017年以来，CXO公司业绩表现良好，相应地基金CXO持仓占比也在持续提升。数据显示，截至2021年三季度，基金持仓达到最高，全市场持仓占比达3.48%，其中医药中持仓占比甚至高达60.8%，同时板块估值也達到最高。

然而此后，投融资环境持续变差，港股破发；此外，医保谈判创新药利润空间被压缩，市场开始对CXO新签订单下滑产生担忧，CXO估值因此调整至历史低位。

从基金持仓来看，相比之前，目前CXO仓位下降明显。根据截至2023年7月21日披露的基金中报，全部基金持有CXO仓位已经从2021年三季度最高点的3.48%下降至2023年二季度的0.84%，其中医疗基金CXO持仓从高位的60.8%下降至2023年二季度的16.5%，全市场非医疗基金持仓从最高1.98%下降至2023年二季度的0.51%。医疗基金前十大CXO持仓占比已经从2021年三季度最高的35%下降至2023年二季度的8%。估值方面，截至2023年9月28日，CXO指数市盈率约30倍，低于中位数35倍，处于相对低估值区间。

2023年上半年，全球司美格鲁肽销售额过90亿美元。10月10日诺和诺德发布公告，由于疗效显著，已达到预设标准，将提前终止司美格鲁肽治疗合并肾功能不全二型糖尿病患者和慢性肾病患者的III期临床FLOW试验。目前司美格鲁肽已批准还有心血管适应症，探索中的包括NASH、阿尔茨海默等，可见GLP-1的功效并不局限于降糖和减重。华鑫证券表示，海外企业诺和诺德与礼来对GLP-1多肽药物适应症拓展和销售业绩指引让市场不断提高GLP-1的峰值预期，国内企业作为跟随者或者原料试剂供应商也将获益于市场的扩大。

相应地，CXO行业也将受益于GLP-1多肽药物的研发和生产。

药明康德的WuXi STA多肽平台为全球客户提供定制多肽服务，具备一体化的多肽工艺开发能力拥有全面的多肽工艺开发经验，2023年上半年，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，报告期内TIDES业务收入达到13.3亿元，同比增长37.9%；截至2023年6月末，TIDES业务在手订单同比强劲增长188%，预计全年收入增长将超过70%。