对国有股权投资基金参与盘活国有存量资产的探讨

陆 序

一、前言

2022 年1月，国务院印发了《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号），明确贵州“四区一高地”新的战略定位，这对贵州下一步发展来说无疑是极大的支持，带来了新的历史发展机遇[1]。对于贵州加快推动高质量发展，在新时代西部大开发上闯新路，在乡村振兴上开新局，在实施数字经济战略上抢新机，在生态文明建设上出新绩，在全面建设社会主义现代化国家新征程中贡献更大力量，必将产生重大而深远的影响。当前，在贯彻落实党的二十大关于推动国有资本做大做强的决策部署下，存量资产盘活问题更凸显出重要性和紧迫性。从现有相关研究来看，学界多集中于探讨存量资产盘活的意义以及路径等问题，对于将存量资产盘活的经济理论基础、盘活模式差异以及应用实践等问题纳入统一分析框架的文献则显得相对缺乏。

二、盘活国有资产的主要模式分析

2022 年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国发〔2022〕19 号）[2]，提出推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力。关于存量资产盘活的相关研究，多数学者主要集中于从经济环境和模式选择视角来探讨存量资产如何盘活，较少从理论层面分析存量资产盘活的经济逻辑以及影响或制约存量资产盘活的经济因素。理论分析的目的是更好地指导实践，而在存量资产盘活实践中，往往会直接或间接地涉及盘活目的、盘活主体以及对资产经营、监管和权属等问题的分析。就盘活目的而言，其在某种程度上就是将不具有流动性的资产转变为具有流动性的现金。就盘活主体而言，涉及存量资产供需两端的信息交换与激励相容等问题。就经营、监管和权属而言，国有存量资产的经营权在国企，监管权在国资委，归属权在全体人民，这说明存量资产真正的所有者与最终的经营管理者之间存在着很长的委托代理链。从上述分析可知，现金流、信息、委托代理以及激励等内容构成了存量资产盘活的理论关键词。

当前，盘活国有存量资产主要有以下几类模式：

（一）不动产投资信托基金（REITs）模式

20 世纪60 年代，随着技术进步与监管环境等因素的变化，金融领域的产品创新发展迅速。REITs 就是在这种金融创新过程中出现的一种金融工具，其基本理念是通过发行权益类证券来募集个人或机构投资者资金，然后将募集到的资金投资于不动产，最后根据投资比例再将不动产项目的经营收益分配给投资者。自1960 年美国通过《房地产投资信托法案》并推出全球第一支应用于房地产的REITs 以来，经过60 多年的发展，REITs 已经成为不动产投资领域的一种重要投融资模式。相较于国际市场而言，我国对于REITs 的学术关注早于应用实践，现有研究大多集中于分析国外REITs 在融资模式、收益与分红、风险控制以及委托代理等方面的发展情况以及存在的相关问题。同时，部分文献在基于对国外REITs 的制度安排、投资效率、经营绩效以及债务结构的梳理基础上，探讨了如何推动REITs 中国本土化等问题。

（二）政府与社会资本合作（PPP）模式

PPP 模式始于20 世纪80 年代的英国，随后，PPP 作为一种投融资模式逐渐成为各地政府用来缓解资金压力并盘活存量资产的重要路径。从我国来看，随着1978 年以来城市化进程进入稳定快速增长期，大量的基础设施有待建设，这种需要大规模投入的工程使得传统依赖于财政拨款建设的模式陷入困境。为了有效推动基础设施建设，PPP 模式开始兴起，经过数十年的发展，运用PPP 模式来参与基础设施建设一方面形成了大量的基础设施类存量资产。另一方面，部分地方政府以高回报来吸引更多社会资本参与的运作方式也导致出现了大量地方项目违约或终止的乱象。此外，现有大部分存量资产形成背后均有各个地方政府不断举债的影子，在地方债务压力较大以及促进有效投资的背景下，如何合理利用PPP 模式来进行投融资，进而盘活这些存量资产并深度挖掘这些资产的市场价值至关重要。

（三）产权转让交易模式

产权转让交易作为一种市场行为，要实现成功交易，不仅需要有交易主体的参与，而且还需要有交易市场的存在。就交易主体而言，既包括产权转让主体，也包括产权受让主体，只有转让和受让同时存在且实现互认，才能最终完成实质性的产权交易。就国有产权交易而言，其转让主体只能是获得国家授权的部门或行使出资者职能或持有产权的国有企事业单位，而受让主体则包括国有企业、民营企业、外资企业以及自然人等在内的所有合法市场主体。就交易市场而言，产权转让交易主要是通过产权交易所来进行。我国的产权交易市场产生于20 世纪80 年代，先后经历了探索、萌芽、发展、整顿以及市场化发展等多个阶段。经过40 多年的发展，目前，我国的产权交易所数量约为300 家左右，其中具有国有资产处置资格的交易机构为76 家。总体而言，产权交易所作为产权转让受让的中介交易平台，近年来在推动产权流动、资金融通以及资产盘活等方面的确发挥了重要作用。

（四）兼并重组模式

兼并重组指的就是两家或者多家企业合并。这种合并既有吸收合并，也有新设合并，在吸收合并情况下，被兼并企业将不再是独立经营实体，在新设合并下，采取的则是双方各自终止法人形式并成立一家新企业的方式。实际上，兼并重组的核心作用就是整合资源、创造价值。但这种价值创造在不同重组类型间具有不同意义。横向类重组企业主要是同行业间的兼并重组，其目的是形成更为高端的价值链，突出的是成本优势和规模经济，如2014 年中国华孚贸易发展集团集体并入中粮集团。纵向类重组企业主要是上下游企业间的兼并重组，其目的是实现产业链整合，突出的是控制能力和引领能力，如2015 年中国外运长航集团整体并入招商局。龙头企业类重组企业主要是具有比较优势企业间的兼并重组，其目的是实现强强联合，突出的是范围经济和行业领军，如2015 年中国冶金科工集团有限公司整体并入中国五矿集团公司。

（五）投资基金模式

企业资产证券化不仅能够通过资产负债表和信用修复机制来提升经营效益，而且可以降低信用风险，这在一定程度上起到了存量盘活的作用。股权投资基金或产业投资基金是一种通过非公开的资金募集方式，来对非上市企业股权或已上市但股权未公开的企业进行投资的金融工具，从基金的投融资方式可以看出，私募是其最为显著的特征，因此股权投资基金又被称之为私募股权投资资金。

自20 世纪90 年代以来，学界对投资基金的研究逐渐丰富。投资基金作用方面，相关研究认为，通过基金运作模式为具有比较优势的企业提供资金支持，从而推动企业发展提质增效是投资基金最为重要的作用。组织形式方面，目前主要有公司型、契约型和合伙型三种形式。公司型是指按公司法组建投资基金，投资者购买股份成为公司股东并享有投资收益。契约型是一种在委托者、受益者和受托者之间的信托契约。合伙型则是由普通合伙人和有限合伙人组成，其中普通合伙人负责基金管理并承担无限责任，而有限合伙人只根据出资额承担有限责任。对于上述三种组织形式而言，合伙制被视为是最能适应我国发展实际的股权投资基金形式。投资领域方面，虽然不同国家或地区的经济结构存在差异，但选择新兴产业投资无疑是重点，就我国而言，应该首先重视对战略性新兴产业的投资。退出方式方面，IPO、回购和出售等是主要的退出方式，具体选择哪种方式需要根据投资期限、投资回报和市场环境等因素来系统考量。

以上五种模式均为当前盘活国有资产的主要法式，通过对以上分析我们可以看出：由于基础设施（REITs）等金融工具尚处于试点阶段，短期难以全面推广普及，通过基础设施（REITs）盘活国有存量资产有较大实践难度。PPP模式经过一段时间的疯狂发展后，现在也逐渐退出各类主业投资，甚至在一些地方被叫停；兼并重组虽然被广泛采用，在处置同类资产很难实现1+1＞2 的效果，还会增加重组的债务负担，造成更多的存量资产。产权转让交易因完成是基于市场和效益开展的市场化交易，会造成国有资产的大幅度贬值，也很难实现国有资产的保值增值。

当前，健全投融资机制、拓宽投融资渠道以及活跃社会资本投资是一个明确的发展改革要求，在这种情况下，运用股权投资基金来增强国有企业投融资活力并提高存量资产盘活效率是一种重要的模式选择。从政策导向来看，国务院办公厅在印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》[2]中明确提出，要支持包括股权投资基金等在内的机构，按照市场化原则积极参与盘活存量资产。从深化改革来看，与上一轮从“管企业”到“管资本”的国资监管职能改革相比，目前新一轮的国资国企改革触及了如何缓解国企和地方政府债务以及如何撬动民间资本等更深层次的问题。无疑，这些深层次问题的破解要求新一轮的国资国企改革必须基于客观的经济社会环境来推进、必须按照新时代的产业发展方向来布局、必须采用市场化的操作模式来运作。基金公司作为国有企业市场化改革的产物，其不仅应该成为创新国资运营方式的一种市场化手段，而且应当成为地方政府“化解压力、调整结构、重新布局”的关键抓手，成为地方国企“自我造血、转型升级、赢得主动”的重要路径。

三、国有股权投资基金在盘活国有存量资产过程中的探索与分析

一是国有股权投资基金收购国有存量资产，可以帮助资产原始权益人在不丧失资产管理权的情况下，先达到资产变现及出表的目的。目前，地方政府及大型国有企业，虽然手里有不少有收益潜力的资产，但苦于债务高企，现金流短缺，影响正常生产经营，许多指标无法达到银行授信要求，无法向银行申请贷款。如果此时国有股权投资基金收购该资产，资产原始权益人则能获得资金，用以盘活企业生产经营，同时由于国有股权投资基金看中的是该资产未来的收益，不谋求控制该企业的生产经营，企业仍可通过协议达到对出售资产的生产经营的控制。相较于其他几种模式盘活国有存量资产，利用股权投资基金，可以很快达成盘活国有存量资产，激活企业生产经营的目的。同时，由于企业现金流增加，生产被激活，负债率降低、生产经营指标好转，造血功能恢复，有利于企业整体盈利能力和经营效益的提升，对所售资产的收益增长也有促进作用，能进一步提升日后发行的资产支持证券价格。

二是国有股权投资基金收购国有存量资产，是从国有到国有，收购前后，资产的国有属性未改变，资产的运营管理权也未改变，相比于其它资金来收购，该类收购减少行政障碍，资产原始权益人也能接受，因此提升资产变更效率，过程会相对顺利。而且，该收购也不是简单的行政划转或兼并重组，不是简单的“拉郎配”或资产堆积，它是为下一步的资产证券化作准备。

三是国有股权投资基金收购国有存量资产。相较于行政划转，或国有企业的兼并重组，决策程序相对简单，国有股权投资基金投资决策时更多考虑的是基金生存、市场化及基金盈利等问题。与政府出资的基金要承担更多的政治责任不同，国有企业与国有基金管理公司出资成立的国有股权投资基金，首先保证国有资产的保值增值。同时，面对激烈的市场竞争，国有股权投资基金在收购资产时，考虑的是资产的收益性，产权是否清晰，后期是否能顺利将其资产证券化，经营效益如何等市场因素，这与依赖行政手段推动的资产划转或兼并重组是截然不同的。

四是国有股权投资基金在收购国有存量资产前，就已经做好项目尽调，对资产的生产经营、税收、产权、涉诉等问题进行了充分调查，开展了充分的审计、评估、税收筹划、资产隔离等工作，这些充分翔实的工作为下一步的资产证券化打下了坚实基础。国有股权投资基金收购都是有收益潜力、产权清晰、资产状况比较干净的优质资产，经过培育，条件成熟后，就能较迅速推动资产证券化。

五是国有股权投资基金对收购的国有存量资产成功进行证券化后，国有股权投资基金可利用证券发行收回资金，而后对原项目进行再投资或收购其他存量资产，从而形成资金闭环。同时，资产的原始权益人，只要在认购比例上与其他战略投资人达成协议，资产的原始权益人就能以认购较小比例的基金份额而控制该资产，资产最终控制权又回到原始权益人，从而在资产端也形成闭环。

六是相较于通过国有资产管理公司收购、盘活国有存量资产，因为国有股权投资基金是有限合伙型基金，它可以帮助被收购的国有存量资产出表，有助于后期降低被收购公司的资产负债率，而这是有限责任公司性质的资产管理公司无法达到的[3]。

四、结语

引入国有股权投资基金参与盘活国有存量资产，则能较快发挥作用。收购国有存量资产后，被收购资产的国有属性未改变，不会发生其他资产收购交易中可能存在的商业贿赂、利益输送、国有资产流失等情况。而被收购的国有资产则可在国有股权投资基金的培育下，条件成熟后通过IPO 等方式发行上市，最终达到盘活存量资产的目的。在盘活国有存量资产过程中引入国有股权投资基金参与可起到小步快跑的效果。