中央银行沟通对金融市场的影响：基于文献研究角度的分析

■ 耿中元 赵 梵

一、引言

“建设现代中央银行制度”“强化金融稳定保障体系”是党的二十大明确提出的重大部署。建设现代中央银行制度的任务包括改进和完善金融宏观调控、强化金融稳定保障体系。金融稳定保障体系实际上是包括金融机构的稳定、金融市场的稳定、金融基础设施与各种金融传导机制的稳定在内的保障体系。中央银行通过在金融市场上的操作来实现货币政策目标并对金融市场产生重要影响，金融市场是中央银行金融宏观调控的重要载体。中央银行通过强化宏观审慎管理、完善金融市场监管，在维护金融市场稳定性方面发挥着举足轻重的作用。作为一种非传统货币政策工具，中央银行沟通对金融市场的影响，近年来日益受到关注。探索中央银行沟通对金融市场的影响，是贯彻落实党的二十大提出的“建设现代中央银行制度”“强化金融稳定保障体系”的题中应有之义。

中央银行沟通是指货币当局通过信息沟通的方式向经济主体传递其货币政策目标、当前货币政策操作方法、金融市场政策影响及未来宏观经济展望等基本要素信息，以期引导市场主体行为，进而对金融市场和宏观经济产生中央银行预期的影响（Blinder 等，2008）。按沟通方式的不同，中央银行沟通可分为书面沟通和口头沟通；从沟通内容的侧重点来看，中央银行沟通大体可分为关于宏观经济形势及展望的沟通、关于货币政策的操作及趋向的沟通、关于金融稳定状况的沟通。从发展历程来看，中央银行沟通风格经历了由隐秘转向透明、开放的过程。20 世纪90 年代之前，在理性预期学派“货币政策无效性命题”背景的影响下，各国中央银行的货币政策操作强调采取“神秘主义”风格，通过保持一种秘而不宣的态度，以相机抉择的方式实现货币政策目标并对宏观经济目标进行调控。20 世纪90 年代之后，随着宏观经济环境逐步发生改变，中央银行体制也随之改变，人们对货币政策的认识更加深入，各国中央银行货币政策开始强调与公众进行更为“透明化”的沟通，通过发表对当前金融市场与宏观经济运行的看法以及预先披露货币政策操作的相关信息来引导市场经济主体的预期进而达到对金融市场和宏观经济调控的目的；我国中央银行也日益重视沟通的作用，逐步将中央银行沟通作为中央银行货币政策的重要操作方式，并通过《中国货币政策执行报告》《中国人民银行年报》《中国金融稳定报告》等书面形式以及不定期地通过新闻发布会、答记者问、在线访谈、发表演讲等形式与公众进行交流沟通。中央银行通过各种渠道不断提高与公众的沟通频率、拓宽沟通内容，有利于增加货币政策透明度，有助于市场参与者对货币政策和中央银行的意图产生合理的预期，从而引导市场向中央银行预期的方向发展，增强货币政策调控效果，稳定金融市场，进而更好地调控宏观经济。

当前，关于中央银行沟通对金融市场的影响是中央银行沟通领域研究的焦点。对该领域的研究进行系统梳理，并对未来研究方向提出建议，可助推中央银行沟通影响金融市场领域的深化研究，为有效发挥中央银行沟通对金融市场的积极作用提供参考。本文的边际贡献在于：（1）总结出中央银行沟通的量化方法演进呈现手段日益前沿、结果日益客观、内容日益广泛的特征，以及中央银行沟通对货币、债券、外汇、股票市场的影响存在差异，这源于中央银行沟通量化方法的不同、面临市场和政策环境的不同以及中央银行沟通的内容、类型不同。（2）在学术层面提出需围绕接中国地气的探索、中央银行沟通量化方法的科学性、中央银行沟通与传统货币政策工具影响金融市场的比较、中央银行沟通和金融市场之间的非线性关系等问题开展进一步研究。（3）在实践层面提出建立有中国特色的中央银行与金融市场沟通政策框架、重视中央银行沟通对金融市场的不同影响等六项建议，以有效发挥中央银行沟通对金融市场的积极作用。

二、中央银行沟通的量化

目前关于中央银行沟通影响金融市场的研究成果，大多在对中央银行沟通进行量化的基础上进一步开展实证研究。从中央银行沟通的量化方法演进过程来看，主要经历了叙述法、主观赋值法、自动赋值法、措辞提取法、有监督的词典分析方法、自然语言处理方法、深度学习面部情绪识别等方法。

叙述法在实证过程中更多是作为一种定性分析工具进行使用，主要用于判断货币政策的变化趋势（即趋于扩张还是紧缩）。从本质来看，它是一种虚拟变量的处理方法（熊海芳和王志强，2012）。主观赋值法是在叙述法的基础上，通过对中央银行沟通信息中所包含的货币政策倾向进行分类，按照货币政策的松紧程度依次赋值（Rosa和Verga，2007；李云峰和李仲飞，2011）。相比叙述法采用虚拟变量的处理方式，主观赋值法对中央银行沟通信息内容进行分析，并依次赋值，相对比较科学，但由于主观赋值法的赋值结果完全取决于研究者的主观判断，不同研究者可能给同样的沟通信息赋予不同的值（Rosa 和Verga，2007）。自动赋值法根据逐点交互信息公式得出在中央银行沟通信息文本作为观测集时，另外一个信息“扩张”或“紧缩”出现的可能性，并最终计算出文本所蕴含的语义倾向得分值，从而得出中央银行沟通行为的自动量化得分值（邹文理和王曦，2018；Hansen 等，2018）。与主观赋值法相比较，一方面，自动赋值法得到的度量指标更为科学、客观；另一方面，相对于主观赋值法只有3—5 个数值而言，自动赋值法得到的数值更具有连续性，能够更为细致地刻画出不同的中央银行沟通行为背后所蕴含的政策倾向的细微差异，具有较强的客观性和可复制性。措辞提取法是以文本分析为基础，通过使用现有词典选取关键措辞进而构建中央银行沟通指数的方法。该方法对文本信息数据进行双层筛查，得到的中央银行沟通指数具有可复制性及稳健性的优点（Hansen 等，2018；林建浩和赵文庆，2015；陈良源等，2021）。鉴于中央银行沟通可能在形式、内容侧重点以及所讨论研究的话题等方面存在特殊性，学者常用的一些非专门领域词典在筛选中央银行沟通措辞时不够全面或存在遗漏（Rosa 和Verga，2007），有学者提出了另一种以文本分析来构建央行沟通指数的方法——有监督的词典分析方法。该方法需要研究者通过对中央银行沟通的内容进行文本分析以及词性标记等，从中提取更有针对性的中央银行沟通措辞甚至形成中央银行沟通领域基础词典，以此对中央银行沟通的内容进行量化分析。该方法构建的中央银行沟通指数一致性较高，且该方法下中央银行沟通领域的专用样本词典具有稳健、可复制且可拓展的特点（Picault 和Renault，2017；林建浩等，2019）。与计算机语言相结合的自然语言处理方法，主要有潜在语义分析（Latent Semantic Analysis，LSA）模型和隐含狄利克雷分布（Latent Dirichlet Allocation，LDA）概率主题模型。LSA 通过构造单词向量空间，然后进行截断奇异值分解，把文本从单词向量空间映射到语义向量空间，以得到相应单词、话题和文本之间的计算关系，最终实现文本指数的量化。LDA 模型是一种主题模型，它是一种无监督的机器学习算法，利用聚类的思想，提取文本中所包含的多个主题，每个主题中对应一些词汇分布，借助词汇的概率分布来反映主题，再由模型训练形成的N个主题表达文本内涵信息。LDA 模型在文本处理过程中不考虑词语的先后顺序，相对来说更适用于用语规范的中央银行书面沟通（白仲林等，2019）。深度学习面部情绪识别是利用深度学习技术对中央银行新闻发布会视频中央行行长的面部五官图像进行捕捉并产生合集，然后将面部图像输入情绪识别模型，以判断行长的情绪，以及行长情绪的心理学特征（正向性和激烈性），再探讨央行行长在新闻发布会上表现出的不同情绪对金融市场所产生的影响（潘斌，2020）。

中央银行沟通的量化方法演进，呈现如下特征：（1）手段日益前沿。文本分析、自然语言处理、深度学习等，均体现了人工智能前沿技术日益用于中央银行沟通的量化。（2）结果日益客观。从最初的主观赋值法到自动赋值法再到目前主要运用人工智能技术进行量化，量化结果呈现日益客观的特征。（3）内容日益广泛。现有成果既量化了中央银行沟通的文字内容，也量化了中央银行领导人的情绪变化，量化的内容日益广泛。

三、中央银行沟通影响金融市场的实证检验

在中央银行沟通影响金融市场的研究领域，现有成果集中检验中央银行沟通对货币市场、债券市场、外汇市场、股票市场的影响以及中央银行沟通对不同金融市场影响的比较。

（一）中央银行沟通对货币市场的影响

关于中央银行沟通对货币市场的影响，现有研究聚焦中央银行沟通对利率和利率预期的影响。

1.中央银行沟通对利率的影响

主要观点和发现如下：（1）中央银行沟通对短期利率或银行间同业拆借利率有显著影响（Born等，2011；李相栋，2011），对长期利率影响较小（张强和胡荣尚，2013）。（2）不同类型中央银行沟通对短期利率的影响存在差异或争议。有研究认为书面沟通比口头沟通对短期货币市场、短期利率的影响更强一些（马理等，2013）。也有研究指出口头沟通对短期利率的影响大于书面沟通（冀志斌和周先平，2011；张强和胡荣尚，2013）。（3）中央银行沟通与货币政策实际干预对短期利率的影响也存在争议。有研究认为，中央银行货币前瞻性信息比实际干预对短期利率有更强的影响能力（Lucca 和Trebbi，2009)，但也有学者发现货币政策实际干预比中央银行沟通对短期利率的影响更大（冀志斌和宋清华，2012）。（4）中央银行沟通对利率水平和波动性的影响存在非对称性，表现在：中央银行进行紧缩性意图的沟通要比进行宽松性意图的沟通对不同阶段的银行间同业拆借利率的影响更强；当外部经济条件越不稳定、导致利率波动越剧烈时，中央银行沟通越有效（张强和胡荣尚，2013；马理等，2013）。

2.中央银行沟通对利率预期的影响

主要观点和发现如下：（1）中央银行沟通对利率预期的影响存在争议和差异。有研究发现，中央银行沟通与市场利率之间存在因果关系，市场参与者会按照中央银行公布的利率路径所暗示的方向修改利率预期（Brubakk 等，2021）。也有研究指出，中央银行沟通对于市场利率的预测能力较差，但对于直接可控的基准利率具有持续的预测能力（陈良源等，2021）。（2）不同类型的中央银行沟通对利率预期的影响不同。在不同的国家，口头沟通和书面沟通的作用存在差异。在口头沟通形式中，央行行长的议会证词对利率预期产生的影响最大（Connolly 和Kohler，2004）。

（二）中央银行沟通对债券市场的影响

关于中央银行沟通对债券市场的影响，现有研究聚焦中央银行沟通对债券收益率的影响。主要观点和发现有：（1）中央银行沟通对各个期限的债券收益率都有着显著且持续的影响，其效果甚至优于其他传统货币政策工具（Guthrie 和Wright，2000）。（2）口头沟通对债券收益率的影响存在争议。一些文献认为，口头沟通可以有效影响短期及长期债券的预期收益率（Born 等，2011）。也有文献得出中央银行口头沟通的语调变动短期内对国债收益率不存在显著影响（张一帆等，2022）的结论。（3）从中央银行口头沟通对债券市场的细化影响来看，沟通语调、文本复杂度、文本相似度不同，口头沟通对债券市场的影响也不同。明显的沟通语调变动以及稳定和易于理解的措辞习惯能有效降低市场波动（张一帆等，2022）。（4）中央银行沟通对债券收益率的影响存在非对称性，表现在传递宽松信号的中央银行沟通使得债券收益率下降，传递从紧信号的中央银行沟通则使得债券收益率上升（Born 等，2011）；中央银行沟通对长期国债收益率有显著影响，对短期国债收益率的影响不显著（张一帆等，2022）。

（三）中央银行沟通对外汇市场的影响

中央银行沟通对外汇市场的影响研究主要体现在对汇率波动性的影响，主要观点和发现如下：（1）中央银行沟通能够影响汇率的波动性，但影响方向却有不同。一些研究发现中央银行沟通使汇率最终按照货币政策预期的方向发展，并降低汇率的波动性（Égert，2010；朱宁等，2016；卢新生和孙欣欣，2017）；而另一些研究验证得出中央银行沟通对人民币汇率走势影响不显著，但会使得人民币汇率波动性上升（王自锋等，2015）。（2）中央银行不同沟通方式对汇率的影响有所差异。一些研究指出，书面沟通比口头沟通对汇率的影响效果更显著，央行行长的口头沟通对汇率波动的影响显著，但其他人的沟通产生的影响并不显著（朱宁等，2016）。有研究发现：书面沟通语义相似度的提高会加剧汇率波动（郭豫媚等，2023）。（3）中央银行沟通与传统货币政策工具对汇率的影响不同。两者都可降低人民币汇率的波动性，但传统货币政策工具对即期汇率的影响更大，而中央银行沟通显著影响远期汇率（卢新生和孙欣欣，2017）。

（四）中央银行沟通对股票市场的影响

众多学者采用EGARCH 模型、GARCH 模型、事件研究法等从总体上研究了中央银行沟通对股票市场成交量、换手率、收益率、波动性的影响（冀志斌和周先平，2011；李力等，2019）。多数研究显示：中央银行沟通对股票市场会产生一定的影响，并且影响的方向是符合预期的。

除了总体研究，该领域也有较多细化、对比的研究成果：（1）将中央银行沟通和传统货币政策工具进行对比。有研究认为，传统货币政策工具在降低股市波动性方面的效果明显弱于中央银行沟通（张强和胡荣尚，2013）。（2）将不同的沟通内容进行对比。有研究发现，在稳定股市方面，我国中央银行通过《中国金融稳定报告》进行的沟通具有更好的效果，通过《中国货币政策执行报告》进行的沟通效果次之，通过货币政策委员会会议纪要进行的沟通效果较弱（肖争艳等，2019）。有研究指出：前瞻性沟通对股票市场的影响大于宏观经济回顾，历史信息已充分反映在弱势有效市场当前的资产价格中（王博和高青青，2022）。（3）将中央银行不同的沟通方式进行对比。较多文献的经验研究表明，中央银行口头沟通具有即时性优点，口头沟通对股票市场的效应显著大于书面沟通对股票市场的效应（Hayo 和 Neuenkirch，2015；冀志斌和周先平，2011；张强和胡荣尚，2013；肖争艳等，2019）。口头沟通方面更细化的研究认为，中央银行行长的演讲和采访要比其他领导的演讲和采访对股票市场的影响大得多（冀志斌和周先平，2011），对事件的表述更具针对性、措辞更加明确的口头沟通对股市波动的平抑效果更好（肖争艳等，2019）。然而，也有不少研究认为，央行书面沟通对股票市场的影响效应显著大于口头沟通对股票市场的影响效应（Born 等，2011；李力等，2019）。（4）将不同股市背景下中央银行沟通对股市的影响进行对比。邹文理等（2020）研究发现，熊市中宽松性信息沟通的利好作用小于紧缩性信息沟通的利空作用，牛市中宽松性信息沟通的利好作用大于紧缩性信息沟通的利空作用。紧缩性信息沟通在熊市中对股票的利空作用大于牛市；较短时间内宽松性信息沟通在熊市中对市场的利好作用小于牛市，较长时间内宽松性信息沟通在熊市中对市场的利好作用大于牛市。（5）对不同行业的股票市场进行分类研究。有研究发现，中央银行沟通对各行业股票市场的影响存在差异，该差异性与行业不同的要素密集程度相关，与行业特征无关；资本密集型、技术密集型、劳动密集型行业受中央银行沟通的影响程度依次降低（魏莹莹，2021）。

（五）中央银行沟通对不同金融市场的影响比较

该领域的研究，结论未一致。有研究发现，债券市场对中央银行沟通的反应最为强烈，其次是货币市场和股票市场（Ranaldo 和Rossi，2010）。有研究表明，中央银行沟通对股票市场、债券市场的影响要强于对利率市场和汇率市场的影响，且央行发出强紧缩政策信号时对股票市场和债券市场的收益率下降效应要大于央行发出强宽松政策信号时对股票市场和债券市场的收益率上升效应（王春林和臧彦妍，2021）。也有研究指出，在利率和汇率定价机制市场化改革后，央行政策沟通对外汇市场波动的抑制作用最大，其次是债券市场，而股票市场受影响相对较小（王博和高青青，2022）。

四、未来研究方向及政策建议

（一）未来研究方向

现有文献大多遵循先对中央银行沟通进行量化、再检验中央银行沟通对金融市场的影响这一思路开展研究，大都发现中央银行沟通会对货币市场、债券市场、外汇市场、股票市场产生影响，但该影响因中央银行沟通量化方法的不同、面临市场环境的不同（比如，股票市场是牛市还是熊市）、政策趋向的不同（中央银行沟通释放宽松还是紧缩信号）以及中央银行沟通的内容、类型不同而存在差异。现有研究取得了较丰富的成果，但仍存在尚待进一步深化研究之处。

1.关于接中国地气的探索

关于中央银行沟通对金融市场的影响，国内、国外得出的结论不尽相同，甚至大相径庭。根据政策路径发布方式的差异，中央银行沟通可分为“预测式”和“承诺式”两种。“预测式”沟通强调货币当局公布的未来政策路径是基于目前可获信息形成对未来政策路径的条件预测，货币当局并不承诺未来的政策会依照预测进行。“承诺式”沟通是货币当局对未来政策立场或路径有明确或隐含的承诺（Campbell 等，2012）。根据中央银行沟通的具体内容，可将其分为文字内容沟通与数据指标发布（向市场承诺的利率水平）两类（张成思和计兴辰，2017）。目前，我国中央银行沟通属于预测式沟通和文字内容沟通。另外，我国中央银行制度、金融市场发展阶段与国外不同。因此，不宜简单地将中央银行沟通影响金融市场的研究结论进行国内外对比，必须着眼我国中央银行沟通的实际、金融市场所处发展阶段，结合我国当前条件下的经济金融状况，开展接中国地气的探索与研究。

2.关于中央银行沟通量化方法的科学性

中央银行沟通的量化是否科学合理直接影响研究中央银行沟通对金融市场效应结果的可靠性。近年来，有学者尝试通过自然语言处理技术、机器学习、文本分析等方法从不同角度构建更科学的中央银行沟通指数，以检验中央银行沟通对金融市场的影响。因为采用的中央银行沟通量化方法不同，所以得出的中央银行沟通影响金融市场实证研究结果也有差异。究竟哪种方法对中央银行沟通的量化更科学，现有文献的研究、论证不充分。未来，需要从计量手段、数理方法、信息技术层面并结合我国现实经济金融状况，对中央银行沟通量化的科学性、合理性进行验证。

3.关于中央银行沟通与传统货币政策工具影响金融市场的比较研究

现有成果侧重于比较中央银行沟通对不同金融市场影响是否显著、不同中央银行沟通的形式和内容对金融市场的影响是否不同，但对于中央银行沟通与其他货币政策工具对金融市场影响的比较研究还不够充分。中央银行沟通作为一种日益被重视的货币政策工具，侧重于通过语言行为对公众预期进行引导；而传统货币政策工具是一种操作行动，它意味着对货币变量的主动调整。中央银行沟通与其他传统货币政策工具在影响金融市场效果上的比较，能为中央银行货币政策操作提供参考意义。未来，可在构建科学的中央银行沟通指数的基础上，加强中央银行沟通与法定存款准备金率、公开市场业务、利率等传统货币政策工具对金融市场影响效果的比较研究。

4.关于中央银行沟通和金融市场之间的非线性关系

在中央银行沟通影响金融市场的研究领域，现有文献大多利用线性回归模型验证中央银行沟通对金融市场的影响。然而，金融市场方面的变量大多表现为厚尾和聚集性，中央银行沟通与金融市场间的关系也不仅仅局限于线性关系，可能更多地体现为非线性关系，具有时变特征。因此，仅通过构建线性模型来检验中央银行沟通与金融市场之间的关系是不够严谨的。未来，可通过构建平滑转换回归模型、马尔可夫机制转换模型、阈值回归模型等非线性模型，更为科学、严谨地揭示中央银行沟通和金融市场之间关系的非线性和时变特征。

（二）政策建议

根据现有研究发现以及未来研究方向，为了有效发挥中央银行沟通对金融市场的积极作用，可考虑采取如下政策建议：

第一，建立有中国特色的中央银行与金融市场沟通政策框架。结合我国中央银行沟通实际、市场主体的发育情况，制定明确的中央银行沟通政策，要包括沟通目标、沟通主体、沟通对象、沟通内容、沟通渠道、沟通机制、沟通时机等要素，对沟通行为进行规范。建议央行设立专门的沟通机构，全面负责沟通政策的制定与实施，并建立相应的沟通评价体系，对中央银行沟通政策的有效性进行评价。

第二，重视中央银行沟通对金融市场的不同影响。货币当局应关注关于宏观经济形势、货币政策、金融稳定状况的沟通对金融市场的不同影响，口头沟通和书面沟通对金融市场的不同影响，以及中央银行沟通对货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场带来的不同影响，应采取针对性、差异性举措，在实现产出和价格目标的同时兼顾金融市场稳定性，促进货币当局及时应对金融市场的不稳定性冲击，不断提高我国货币政策稳定经济的效力。尤其要关注口头沟通和书面沟通发挥作用的时机、条件和特征，书面沟通的语义相似度应尽量低，以传递更多新信息，口头沟通力争有明显的沟通语调变动以及稳定和易于理解的措辞习惯。在经济下行压力较大时，适当增加口头沟通的频率，以稳定市场信心。

第三，完善中央银行与金融市场的沟通渠道。货币当局除了在官方文件中正式披露宏观经济形势、货币政策、金融稳定状况的信息外，还可以通过在官方网站披露相关信息、在适当时机召开新闻发布会、货币当局重要领导人接受采访等方式更加清晰、及时地向社会公众披露有关未来经济趋势、货币政策取向、金融稳定状况的信息，完善与市场主体沟通的方式方法，增加政策透明度，引导金融市场预期。

第四，加强协同配合以稳定金融市场。加强中央银行沟通与法定存款准备金率、公开市场业务、利率等传统货币政策工具的协同配合，强化中央银行与证监会等监管当局在进行金融稳定情况沟通时的协同配合，推进中央银行与企业、行业主管部门在建立健全与企业的常态化沟通交流机制上的协同配合，从而发挥合力，稳定金融市场。

第五，注重发挥货币当局前瞻性指引对金融市场的作用。金融市场更关心未来的信息。前瞻性指引是货币当局公布对宏观经济状况的预测和判断、未来宏观经济政策立场和政策路径等前瞻性信息以引导公众预期的政策行为。在不确定性较高的环境下，前瞻性指引更有助于澄清宏观经济政策意图。需要政府部门、研究机构、媒体等协同发挥作用，通过向市场主体发放调查问卷、提升市场主体宏观经济知识素养、强化货币当局与市场主体的沟通与对话等措施，减少信息不对称，及时了解和掌握市场主体信心的变化，帮助市场主体正确理解前瞻性指引信息，引导市场主体形成相对客观的预期。

第六，货币当局加强前瞻性研究以规避消极影响。货币当局研究部门应充分了解构建中央银行沟通指数所使用的方法和技术，防止技术、方法滥用，以免构建错误的中央银行沟通指数，给社会大众带来误导。同时，对中央银行沟通和金融市场之间关系的非线性和时变特征进行前瞻性研究和预判，避免线性分析框架对货币政策操作可能带来的消极影响。