公司年报语调对未来财务绩效预测的影响研究

张原 刘丽君

【摘 要】 年报语调能否有效预测企业发展前景，其更多表现出增量效应还是迎合效应，是当前会计领域备受关注的焦点问题之一。为探究其对企业未来财务绩效的影响，选择沪深A股上市公司为研究样本，基于2009—2020年年报语调数据构建多元回归模型。研究发现，年报语调能够提供具有参考价值的增量信息。进一步探讨年报语调对未来财务绩效的预测机制发现，融资约束在其中发挥中介作用，且在信息披露质量和内部控制水平越高时，年报语调的预测能力更强。在文本语调与数字信息较为一致时，年报语调越积极，企业越有可能被出具标准无保留意见，面临破产风险的概率更低。本研究结论为企业提升年报文本信息可靠性、信息使用者理性决策提供了新思路，对于净化资本市场信息环境具有实践意义。

【关键词】 年报语调； 文本分析； 绩效预测； 增量效应

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）04-0105-08

一、引言

党的二十大报告提出：“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。”为提升企业经营效率和生存竞争力，规范合理的信息披露体系建设是重要的保障环节。现如今，传统的财务数据信息已渐渐不能充分反映公司的经营态势，对财务信息进行补充和解释的文本信息登上了信息披露的舞台并担任了重要角色，受到了大众的广泛关注。

年报是典型的既包含数字化的财务信息，又包含大量定性文本信息的上市公司披露会计信息的载体。年报文本中所出现的乐观或悲观的词汇作为一种语调信息暗含企业自身的发展状况和未来态势，影响着报表使用者的心理感知。文本信息情感语调对于报表使用者分析判断定量信息、评估公司潜在价值和投资风险具有重要的意义[1]。近年来，随着数据挖掘等先进计算机技术的日益普及，文本信息也能够被提炼出来，基于年报文本信息语调的实证研究逐步成为当前会计研究的一个新方向。梳理现有文献，学界主要从融资成本[2]、股价同步性（余海宗等，2021）、审计意见[3]、财务危机预测[4]等方面探讨了语调对企业积极的经济后果，也有部分学者发现管理者出于利己主义会操纵语调信息，误导信息使用者决策，为企业长期可持续发展带来不利影响[5]。财务绩效作为会计领域学术研究中衡量经济后果的重要指标，已有学者探究过语调与绩效之间的关系，但少有研究聚焦于年报语调的预测能力。因此，本文从年度报表视角分析年报语调对企业未来财务绩效的预测可信度及其中介机制，探讨年报语调是否能提供有价值的增量信息，缓解困扰财会领域的信息不对称问题。

本文可能的研究贡献如下：第一，本文分别从年报净正面语调、正面语调、负面语调三个层面探讨了语调对未来财务绩效的预测是否有贡献价值，力图丰富年报文本信息领域的研究成果；第二，在主假设基础上进一步探究加强年报语调预测效果的渠道，为语调的经济后果研究提供了新的研究视角和实证支持；第三，本文研究证明了年报语调蕴含的增量信息价值具有参考性，一定程度上能够缓解信息不对称问题，对于企业提升信息披露质量具有实践意义，为完善公司治理效应、优化社会资源配置、净化资本市场信息环境提供了新的文献依据。

二、文献回顾与假设提出

（一）语调信息的增量效应论和迎合操纵论

文本信息作为对数字信息的补充和解释，能够直接反映企业状态的信息。当前关于文本语调信息的研究主要有以下两种争论：增量效应论和迎合操纵论。

增量效应论认为文本语调信息是企业向信息使用者传递的对财务信息起补充作用的增量信息，有助于信息使用者对公司基本信息有更加清晰的了解并预判企业发展前景，促进资本市场投资效率提高和企业长期存续发展[5]。语调信息的设计初衷就是为了提高信息披露质量，使信息需求方深入了解企业经营状况和发展规划，降低信息不对称[5]。现有文献表明，语调信息对于未来业绩的预测[6]、审计师出具意见[3]、分析师荐股更新[7]、資本市场定价效率（甘丽凝等，2019）等具有一定的增量信息含量。

在迎合操纵论下，管理层可能通过操纵语调影响投资者决策和市场反馈以实现自利性目的[8]。一方面，管理者可能在业绩下滑时向外界传递企业虚假繁荣的信息以逃避责任，维持高额薪酬和良好声誉[9]；另一方面，管理者通过隐瞒不利信息、夸大有利信息等手段产生“掩饰效应”，营造有利的市场氛围，误导投资者和股票市场给予企业正向反馈，进一步实现自身利益最大化。比如，管理者通过操纵语调获取更高的债券信用评级[5]，在外界对公司效益看好、股价上升时却出现内部人减持股票行为[10]，造成市场投资人非理性交易[11]，提高了企业股价崩盘风险[12]，使市场信息环境恶化，牺牲了企业的长远发展。

（二）年报语调与财务绩效

虽然很难直接判定文本信息是否是企业对真实信息进行粉饰后的披露，但是相关利益者往往可以从事后验证的角度确定信息的真伪（Roland et al.，1992）。如果定性信息披露严重失真，那么下一年度企业财务状况将会证明上一年度年报披露的信息不实，投资者通过事后验证发现企业存在报表粉饰时会及时止损，这会严重损害上市公司形象及管理层声誉。在这种管理者与投资人之间的重复动态博弈中，理性投资者能够在事后合理判断年报文本信息的预测结果是否属实，管理层也会发现披露真实可靠的信息更有利于企业在市场竞争中长期立足[13]。此外，相关制度也对年报的撰写和披露做出了详细规定，监管部门对其监督和审查也愈加严格，对存在虚假披露问题的企业从重处罚。制度安排的约束限制了管理层的机会主义动机，有助于年报信息披露真实性的提高（King et al.，1990）。基于上述分析，本文认为在业绩预测方面，年报文本语调信息更多体现出增量效应论，即能有效预测企业未来财务绩效。

目前关于语调信息对未来业绩预测的研究主要从以下不同来源的文本信息的角度进行论证：管理层盈余预告、季度盈余公告[11]、管理层讨论与分析、年度业绩说明会[14]等，且基本一致认为文本语调积极性与企业未来业绩显著正相关，即语调能够提供有关企业未来经济效益的增量信息。本文选择从年度报告角度展开探讨，采用年报净正面语调代表年报总体语调呈现的积极程度（具体衡量方式见变量定义），当年报净正面语调较为积极时，企业传递的利好信息能够增强投资者信心，吸引更多资本注入，企业融资规模进一步扩大[2]，股价和业绩均会随之攀升；当年报净正面语调较为消极时，市场投资者对企业价值和发展前景产生质疑，为避免遭受更大损失极有可能收回投资，企业资金周转困难，对企业不甚乐观的经营状况来说更是雪上加霜。基于此，提出假设1。

H1：年报净正面语调与企业未来财务绩效呈正相关关系。

年报净正面语调是正面语调与负面语调共同作用后使得年报文本总体呈现的语调特征倾向。正面语调信息是管理层对企业运营现状持乐观态度的直观体现，能够增强外部投资者信心，缓解企业融资压力，降低会计信息错误定价（Sidney et al.，2015），促进企业业绩提升[14]；而负面语调通常是公司业绩恶化时传递的信号，是管理者对公司发展前景表示担忧的语言表述（郭松林等，2022），以降低投资者预期，避免在将来面临法律诉讼等更加困窘的局面（Rogers et al.，2011）。基于H1，本文将净语调分解为正面语调与负面语调，分别分析各自对未来财务绩效的预测效果，并提出如下并列假设：

H2a：年报正面语调与企业未来财务绩效呈正相关关系。

H2b：年报负面语调与企业未来财务绩效呈负相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选择2009—2020年沪深A股上市公司年报文本语调数据和2010—2021年年度企业绩效数据进行分析。年报语调数据来源于CNRDS数据库，其他数据来源于CSMAR数据库。在此基础上进行如下样本处理：（1）剔除ST、*ST等异常交易状态的样本公司；（2）剔除金融保险行业的样本公司；（3）剔除数据缺失的样本公司。经过上述处理，最终得到25 269个样本公司-年度观测值。为了减弱极端异常值对回归结果穩定性可能造成的负面影响，本文对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

财务绩效（ROA）：总资产收益率（ROA）能够较为真实客观地测度上市公司的财务绩效状况，是目前会计研究领域衡量企业盈利能力和绩效情况的较为通用的指标，因此，本文采用上市公司未来一年的总资产收益率（ROA）来衡量企业未来财务绩效。

2.解释变量

年报语调（LMTone）：以Loughran et al.[15]提供的LM词典的金融情感英文词汇列表为基础，利用有道词典和金山词霸对单词进行分析翻译得到中文词典，其中的积极词汇列入积极词汇表，消极词汇列入消极词汇表。创建好词汇列表之后，利用Python软件对样本公司年报全文文本进行自动分词和词频统计。借鉴梁日新等[16]衡量年报文本信息语调的方法，本文基于LM词典的年报语调具体计算方法如下：（1）净正面语调（LMTone1）：年报文本中积极词汇数与消极词汇数的差除以积极词汇数与消极词汇数的和；（2）净正面语调（LMTone2）：年报文本中积极词汇数与消极词汇数的差除以文本中总词汇数（二者均为正向指标，取值为［-1，1］）；（3）正面语调（Pos）：年报内积极词汇数占年报总词汇数的比值；（4）负面语调（Neg）：年报内消极词汇数占年报总词汇数的比值。

3.控制变量

除上述主要研究变量之外，本文还借鉴了沈菊琴等[1]、谢德仁等[13]、曾庆生等[10]的研究，选取了以下控制变量：企业规模（Size）、成长性（Growth）、总资产周转率（At）、股权性质（Soe）、股权制衡度（Sbal）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）、上市年龄（Age），并且控制了年份固定效应（Year）和行业固定效应（Indu）。

变量定义如表1所示。

（三）模型设计

为了检验假设，本文借鉴谢德仁等[13]、唐少清等[14]文献，建立模型1。

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Sizei，T+1+β3Growthi，T+1+β4Ati，T+1+

β5Soei，T+1+β6Sbali，T+1+β7Duali，T+1+β8Boardi，T+1+β9Indepi，T+1+

β10Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T  （1）

其中，被解释变量（ROAi，T+1）为衡量上市公司未来财务绩效的T+1期ROA，在验证假设时分别将年报净正面语调LMTone1和LMTone2、正面语调Pos以及负面语调Neg带入解释变量（Tonei，T）。i表示企业，T表示年份，T+1表示未来一年。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了各研究变量的描述性统计结果。从表中可以看出，ROA均值为0.035，最小值-0.250，25%分位数为0.013，表明总体上上市企业盈利状况较好，极少部分企业处于亏损状态；中位数为0.034，说明大部分企业绩效未达到平均水平。年报净语调（LMTone）的两个衡量指标各自的均值和中位数相差无几，标准差也较小，说明样本公司年报语调数据集中且稳定，各企业年报语调积极程度差异较小，正面语调（Pos）与负面语调（Neg）的各统计结果也基本持平，正面语调均值略高于负面语调，即总体上来说上市公司年报语调偏向积极。

（二）相关性分析

相关性分析结果（限于篇幅，表略，作者备索）显示，上市公司未来财务绩效与年报净语调、年报正面语调的相关系数在1%水平上显著为正，与年报负面语调的相关系数在1%水平上显著为负，初步验证了假设。此外，变量两两之间的相关系数绝对值基本小于0.5，表明本文的回归结果不受严重多重共线性问题的影响。

（三）多元回归分析

表3列示了模型1的多元线性回归结果。从列（1）、列（2）可以看出，LMTone1、LMTone2对企业未来财务绩效（ROA）的回归系数均在1%水平上高度显著，表明年报净语调与未来财务绩效之间显著正相关，H1得到验证。列（3）、列（4）分别显示出正面语调（Pos）与企业未来财务绩效（ROA）在1%水平上显著正相关，负面语调（Neg）与企业未来财务绩效（ROA）在1%水平上显著负相关，说明积极语调预示企业来年经营业绩的提升，消极语调则揭示出企业未来经营状况可能会进一步恶化，二者都具有一定的增量信息含量，H2a、H2b均得到验证。另外，年报负面语调的回归系数绝对值略高于正面语调的回归系数绝对值，表明消极语调信息含量可能更高，年报信息使用者应更多关注这一方面。

控制变量回归结果显示，具有成长潜力、资产周转速度快、内部治理环境好的大规模企业经营效益和发展前景更好，与现有文献研究结论基本一致。

（四）稳健性检验

1.内生性处理

（1）倾向得分匹配法（PSM）

为了解决样本自选择偏误问题对研究结果的影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）对H1进行检验。借鉴李世刚等[3]的做法，按照年报净语调是否积极进行分组，即净语调大于0时取值为1，否则为0，依此设置实验组与对照组，采用最近邻1■3匹配法匹配样本，选取的协变量为原有全部控制变量。基于此，本文重新运用匹配后的样本进行实证分析，年报净正面语调与企业未来财务绩效仍然显著正相关，与前文研究结果一致，本文的研究结论具有稳健性（限于篇幅，表略，备索）。

（2）控制公司固定效应

为了减弱某些无法观测的遗漏变量导致的计量偏差影响，本文同时控制了公司和年份固定效应，分别对H1、H2a、H2b进行稳健性检验。固定效应回归结果与前文一致，原假设得到了进一步验证（限于篇幅，表略，备索）。

2.替换被解释变量企业未来财务绩效的衡量指标

参考谢德仁等[13]的研究思路，选择净资产收益率（ROE）替换被解释变量进行稳健性检验，检验结果与主回归结果基本一致（限于篇幅，表略，备索）。

3.考虑政策效應缩短年份

2015年开始，证监会逐步规范行业经营信息，要求企业细化信息披露内容，年报披露要充分客观、实质有效，一定程度上限制了公司选择过度积极的词汇陈述“未来展望”部分，使年报披露信息更真实有效。为了避免研究结果受到政策或者其他事件的干扰，本文进一步选择2015年（不包括2015年）之后的样本进行检验。研究结论与前文基本保持一致，三个假设再次得到经验证据的支持（限于篇幅，表略，备索）。

五、进一步分析

（一）机制检验

1.中介机制——融资约束

文本信息对公司未来业绩预测的有效性主要体现在其提供的增量信息于投资者而言的参考价值。基于前文理论分析，年报语调传递出的公司发展态势的预测信号会影响投资者信心和融资规模，因此，本文认为年报语调可以通过影响企业融资约束进而影响企业未来财务绩效。融资约束与财务绩效二者之间的负相关关系已有研究证实[17]，在此进一步探讨年报语调与融资约束的关系。已有研究普遍应用KZ指数作为融资约束的代理变量，因此本文也选择KZ指数作为企业融资约束的度量指标（KZ指数越大，融资约束程度越大），并构建模型2。

KZi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Sizei，T+1+β3Growthi，T+1+β4Ati，T+1+

β5Soei，T+1+β6Sbali，T+1+β7Duali，T+1+β8Boardi，T+1+β9Indepi，T+1+

β10Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T  （2）

表4报告了模型2的回归结果。结果显示年报净正面语调与融资约束显著负相关，正面语调与融资约束显著负相关，负面语调与融资约束显著正相关。结果表明年报语调可以通过传递出的情感信号引导投资者决策行为，年报语调越积极，投资者对于企业未来发展的预期就越乐观，将更多资本投入企业，缓解了企业融资约束问题，进一步正向作用于企业财务绩效。

2.调节机制

（1）信息披露质量的调节机制

信息不对称理论提出，高质量会计信息更加真实客观地反映企业的盈余状况，可以显著降低公司与投资者之间的信息不对称程度（甘丽凝等，2019）。同时，年报文本信息披露质量也决定着年报语调的真实程度[12]，语调信息越真实可靠，其对公司未来财务绩效的预测能力可能就越强。为了验证上述分析，本文参考钟凯等（2021）的研究，选择盈余管理水平来衡量企业信息披露质量，采用修正Jones模型对样本数据按年度和行业进行回归，模型回归所得各公司残差值（RA）即为盈余管理水平（RA值越大，盈余管理程度越高，信息披露质量越低），并建立模型3进一步回归：

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Tonei，T×RAi，T+β3RAi，T+

β4Sizei，T+1+β5Growthi，T+1+β6Ati，T+1+β7Soei，T+1+β8Sbali，T+1+

β9Duali，T+1+β10Boardi，T+1+β11Indepi，T+1+β12Agei，T+1+∑Year+

∑Indu+εi，T  （3）

表5中列（1）、列（2）报告的回归结果显示，年报净正面语调和信息披露质量的交乘项系数在1%水平上显著为负，因信息披露质量的代理变量为反向指标，故信息披露质量在年报语调对企业未来财务绩效的预测效应中起正向调节作用。

（2）内部控制的调节机制

高效的内部控制体系表明公司内部治理制度的制定与执行都较为完善和规范，能够在一定程度上抑制公司盈余管理活动[2]，对未来经营收益状况的预计也会更加稳健。根据上述分析，本文认为企业内部控制质量更高时年报语调对企业未来财务绩效的预测能力更强。因此，参考李世刚等[3]的做法，采用迪博（DIB）内部控制与风险管理数据库中的内部控制指数评分（Ic）衡量企业内部控制水平（Ic值越大，内部控制水平越高），并建立模型4进行检验：

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Tonei，T×Ici，T+β3Ici，T+β4Sizei，T+1+

β5Growthi，T+1+β6Ati，T+1+β7Soei，T+1+β8Sbali，T+1+β9Duali，T+1+

β10Boardi，T+1+β11Indepi，T+1+β12Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T

（4）

表5中列（3）、列（4）报告的回归结果显示，年报净正面语调和内部控制水平的交乘项系数在1%水平上显著为正，表明上市公司内部控制质量越高，年报文本信息更加真实稳健，年报语调对企业未来盈利情况预测的准确性和可信度更高。

（二）信息是否一致的经济后果检验

年报语调文本信息与财务绩效数字信息作为企业向外传递的两种形式的盈余信号，二者相互验证相互支持[18]，其是否一致会给企业带来不同的经济后果。因此，为研究年报语调预测有效即信息一致时的经济后果，本文选择检验在语调信息与未来业绩信息一致与否时，年报净正面语调分别对未来审计意见类型及企业风险产生的影响。

借鉴林乐等[7]的研究，构造年报净语调（LMTone）与企业未来财务绩效（ROA）的交乘项LMTone×ROA，该值大于0时认为信息一致，否则为不一致。参考李世刚等[3]的做法，当企业被出具标准无保留意见时，审计意见类型（OP）取值为1，否则为0。参考沈菊琴等[1]的做法，采用反映公司财务困境的Z值作为衡量企业风险的代理指标（Z值越大，企业面临的财务风险越低，财务状况越好）。检验结果成功验证了上述论证，在年报语调有效预测即文本和数字信息一致时，两种信号相互支持。在企业经营状况和盈利数据一致的情况下，更有可能被审计师出具标准无保留意见，企业面临的财务风险也更低（限于篇幅，表略，备索）。

六、研究结论与建议

为探究年报文本语调对企业未来财务绩效的预测能力，本文以沪深A股上市公司为研究对象，采用2009—2020年年报文本语调数据和2010—2021年企业绩效等数据进行验证。研究发现：年报语调对企业未来收益能力起到了预测作用，正面和负面语调均能够向外界提供一定的增量信息。进一步分析表明：年报净正面语调通过缓解企业融资约束进而促进企业下一年度财务绩效的提升，信息披露质量和内部控制水平可以强化年报语调对企业业绩的预测能力，在上市公司语调与绩效信息较为一致时，市场也会给予相应的积极反馈，最终作用于企业本身。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：首先，企业应健全信息披露制度，提升内部控制水平，完善信息质量评价体系，并将文本语调作为评判指标纳入其中，多方位全面地对企业信息披露质量进行评测。其次，要充分发挥内外部各方面的监管力量，将文本信息披露质量纳入审计范围。相关法律基础也需要不断深化，以党的二十大报告中所提出的“以良法促进发展、保障善治”为目标，建立针对文本信息的鉴证制度，出台更加合理的监督、奖励、处罚等约束机制，提高违规成本，严格落实责任追究制度，防止语调操纵扰乱资本市场，依法规范和引导资本健康发展。最后，投资者要谨慎分析上市公司年度报表，从多方面获取信息了解企業发展前景，提高风险预判能力和投资效率，优化博弈效果。

本文研究也存在一定的局限性：只根据语调是否积极同等赋值，未考虑语调积极和消极的程度，极性强度判断有待加强，未来可借助先进的机器语言学习技术对文本语气进行更加详细准确的分类和统计。

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