金融结构市场化、融资约束与企业创新

康 立，贾 凡，陈骏哲

（1.中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073；2.碧桂园集团，广东 佛山 528306；3.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073）

一、引言

技术创新是企业提高竞争力的重要途径，也是国民经济增长的持久动力。2017 年，党的十九大报告提出，“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。2022 年，党的二十大报告再次提出，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。这些政策指引为优化我国融资结构、增强金融服务实体经济指明了方向。随着我国经济进入新常态，企业创新的研究越来越受到关注。学者们普遍认为，融资约束是影响企业创新的重要因素（鞠晓生等，2013；张璇等，2017）[1-2]，而企业融资行为又受到一国金融结构的影响（余明桂等，2019）[3]。最优金融结构理论认为，特定的金融结构适用于特定的经济发展阶段（龚强等，2014）[4]。当前，在中国经济转型发展时期，以银行为主导的金融结构已不能适应创新结构的升级。因此，为推动“中国制造”向“中国创造”转型，需要深化金融供给侧结构性改革，建立风险包容性与承担能力更强的市场导向型金融结构体系（千慧雄和安同良，2020）[5]。

本文通过研究金融结构、融资约束与企业创新的关系，发现金融结构市场化通过提升信息交流效率，缓解实体经济信息不对称，进而促进企业创新。同时，金融结构市场化的创新效应随其发展呈现演化特征，融资约束在金融结构与企业创新之间具有中介效应。进一步研究表明，金融结构市场化对企业创新的促进作用在我国东部地区和民营企业更加显著。在处理内生性问题并进行稳健性检验后，结论仍然成立。研究结论对优化我国金融结构、增强金融对企业技术创新的政策支持，具有一定的启示与借鉴意义。

二、理论基础、文献综述与研究假说

（一）金融结构对企业创新的直接作用

金融发展理论认为，金融市场规模的增长可以促进市场信息的充分流通，使企业更加容易了解各个项目的技术、财务、管理等方面的信息，做出更好的投资选择，研发投入的融资效率也得到提高。同时，金融市场规模的增长，可以提升金融机构之间的竞争程度，倒逼金融机构在调动资金、辨别企业优劣、投资项目选择等方面能力的提升，使金融机构更好地为企业创新提供融资服务，促进企业发展与创新。另外，金融市场规模的增长还有利于投资者进行多样化投资，有效降低长期投资单一项目面临的流动性风险。由此，提出研究假说1：

H1：金融市场规模的增长对企业创新具有促进作用。

融资结构优化转型，可通过健全金融功能提升创新效率，使企业技术创新活动得到更有力的金融支持（袁敏，2018）[6]。研究表明，在市场主导型金融结构中，信息交流的速度和质量更快更高，这有助于鉴别前沿技术项目的风险，提升企业经营管理及创新效率。与银行信贷市场相比，金融市场能更有效地传递和收集信息，特别是对回报周期长、风险高的不成熟创新项目，更能体现金融市场的信息收集和处理能力。当出现争议较大或者风险较大的新技术时，直接融资市场更愿意为这些技术提供融资支持（Allen 和Gale，2000）[7]。进一步研究发现，在直接融资市场中，股权融资由于不具有还款和付息的压力，且对资金的运用有较高的自主权，可以长期投入研发活动，同时股权融资的投资者可以从高风险的创新活动中获取高额回报，因此，投资者对企业创新活动有更为强烈的提供资金支持的意愿，使创新能力较强的企业得到金融支持（Bolton 和Frexixas，2020）[8]。由此，提出研究假说2：

H2：金融结构市场化对企业创新具有显著的促进作用。

金融结构市场化对企业创新的影响，随着金融结构的变化呈现演化特征。研究表明，经济发展的不同阶段形成对特定金融结构的需求，这一特定金融结构是此阶段最优金融结构（彭俞超，2015；张成思和刘贯春，2016）[9-10]。同时，不同经济发展情境下融资渠道对创新活动特征呈现差异化影响（袁敏，2018）[6]。如银行主导型金融结构对原创性创新的促进作用较小，但对模仿性创新的促进作用较大，而资本市场对原创性或颠覆性创新的融资更为有效（Jason等2020）[11]。对于在技术前沿的新兴产业，技术风险和市场风险更高，投资期限较长且无偿债压力的直接融资更能支撑企业的创新投入（龚强等，2014）[4]。在我国，虽然股票市场和信贷市场的发展都能显著提高区域自主创新能力，但在华东和华中区域，股票市场的发展对于企业创新的促进作用要超过信贷市场（陈向阳，2019）[12]。在创新增效方面，股票市场发展对技术创新效率的正向激励效应尤为显著（蔺鹏等，2020）[13]。从创新产出质量看，存在一个最优金融结构。相比银行信贷，股票市场发展不足不利于提升企业创新产出质量（吴尧和沈坤荣，2020）[14]。因此，在金融结构市场化程度达到一定水平之前，银行主导的金融结构能够为企业创新提供强有力的融资支持。当金融结构市场化程度达到一定程度时，以市场为主导的金融结构更有利于促进企业创新。由此，提出研究假说3：

H3：金融结构市场化对企业创新的促进作用存在门槛效应。

（二）融资约束对企业创新的中介作用

金融结构理论指出，外部市场融资效率决定于金融结构及金融发展的深度。研究发现，一国金融市场化程度越高，该国金融机构间的竞争程度越激烈，这促进了信息交流和金融机构服务效率的提升，缓解企业的融资约束（Beck 和Levine，2000；Asli 和Vojislav，2002）[15-16]，特别是对中小企业更加显著（Baum和Talavera，2011）[17]。在金融市场规模越大、活跃度越高的市场主导型金融结构中，金融机构之间竞争充分且发展完善，可以提供较为全面的金融服务（习明明和彭镇华，2019）[18]。此时，市场提供的投资工具更多，投资者面临的风险更小，企业所受融资约束也减少（成力为等，2013）[19]。在我国，对于民营企业而言，市场主导程度更高的金融结构，通过缓解外部融资依赖程度更高行业中的私有企业的融资约束，可以显著促进高风险私有企业的创新（陈陶然和谭之博，2019）[20]。就传导机制而言，金融市场化有助于缓解企业外部融资约束和增强企业内部研发支出，从而推动企业创新能力的提升（白俊红和刘宇英，2021）[21]。

企业创新活动具有高风险、长周期的特征，因此需要长期稳定的现金支持。但企业创新活动通常不能在短期内带来收益，同时也存在较高的调整成本，因此专注于新兴技术或者新兴产业的公司不具备稳定的现金流，而稳定的现金流却是从银行获得贷款的必要条件。研究表明，融资约束的缓解可以显著促进企业创新，且在民营企业中更为明显（Boot和Thakor，2019）[22]，在企业存在信贷寻租时更强（张璇等，2017）[2]。在我国，金融发展水平较低的地区，融资约束对于民营企业的创新存在显著的抑制作用（余明桂等，2019）[3]。虽然政府补贴可以促进民营企业的创新，但融资约束的存在会减弱政府补贴对企业创新的正向影响（王健和袁瀚坤，2019）[23]。因此，金融系统中金融市场的重要性的提升，有利于资金向创新型企业进行倾斜，缓解创新型企业的融资约束问题，促进其技术创新。基于以上分析，提出研究假说4 和研究假说5：

H4：金融结构市场化对企业融资约束有负向影响；

H5：融资约束在金融结构市场化对企业创新的促进作用有中介效应。

三、研究设计

（一）数据来源、样本筛选与变量定义

本文省级数据来源于《中国统计年鉴》《中国金融统计年鉴》、各省市历年统计年鉴及中国人民银行网站。企业层面数据选取2013—2020 年在沪深证券交易所3 062 家上市的A 股上市公司及新三板公司为样本，数据来自CSMAR 数据库与WIND 数据库。样本数据因研究需要进行如下筛选：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除样本期内经过ST、*ST 特殊处理及退市公司；（3）考虑持续经营的假设条件，剔除财务报表中资产负债率大于1 的样本；（4）剔除财务数据缺失和存在明显错误的样本；（5）为降低离群值的影响，对所有连续性变量均进行1%与99%分位上的Winsorize 缩尾处理。

文中变量的定义与计算方式如表1 所示。本文以企业创新为被解释变量，以融资约束为中介变量，以金融结构、社会融资规模、社会直接融资规模和社会直接融资中股权融资占比为解释变量。选取的控制变量中，盈利能力、企业规模、企业建立时间和政府补助与企业创新呈正相关关系，财务杠杆和管理费用占比与企业创新呈负相关关系。

表1 变量定义及说明

（二）模型设定

1.金融结构影响企业创新的双向固定效应模型。从企业创新投入和企业创新产出两个角度，建立金融结构中社会融资的绝对规模和相对结构影响企业创新的双向固定效应模型。

式（1）中，Innova是企业创新变量；FD是社会融资规模变量，FS是金融结构变量；Control是控制变量。ε为误差项；i是企业标识；t表示时间；j代表企业i所在的省份；dt为时间效应，fi为企业个体效应。

2.金融结构、融资约束与企业创新的中介效应模型。为了验证本文提出的假说，构建了以下中介效应模型：

其中，Innova是企业创新变量；FS是金融结构变量；Control是控制变量；FinCon是中介变量企业融资约束；ε、θ，δ是残差项。

模型（2）反映了金融结构对企业创新的总效应。模型（3）中系数γ1反映了金融结构对融资约束的影响。模型（4）中系数η1反映了金融结构对企业创新的直接效应，系数η2与模型（2）中系数γ1的乘积γ1η2反映了融资约束的中介效应，即金融结构通过缓解企业融资约束促进企业创新的效应。若η1不显著，而γ1和η2显著，则为完全中介效应。

3.金融结构与企业创新的门槛回归模型。为进一步研究金融结构市场化对企业创新的演化特征，在模型（2）的基础上，建立如下门槛回归模型：

其中，1（·）为示性函数，如果括号中表达式为真，则取值为1，反之，取值为0，Y为门限值。对于是否存在门槛效应，可以检验以下原假设：H0：φ1=φ2，如果此原假设成立，则不存在门槛效应。

（三）描述性统计

表2 报告了主要变量的描述性统计。其中，样本公司社会总融资中直接融资比重（FS）的均值为0.171，说明样本公司只有不到20%的融资规模来自直接融资。企业创新（Innova）均值为5.057 5，说明样本公司企业研发投入占营业收入的比例非常低。衡量融资约束（FinCon）的SA指数均值为-3.704 8，说明样本企业面临相对严重的融资约束障碍。

表2 描述性统计

四、实证结果与分析

（一）双向固定效应模型回归结果

表3 中列（1）和列（2）报告了双向固定效应模型回归结果。结果显示，无论是从创新投入角度还是产出角度，社会融资总规模的提升和社会融资中直接融资占比的提升，均在1%的显著性水平上对企业创新的投入及产出产生正向影响。从投入角度来看，企业规模对企业创新存在负向影响，这是因为企业营收规模上升的速度超过研发投入增长的速度导致的。管理费用占比的提高对企业创新有正向影响，是因为一部分研发支出计入了管理费用所致。政府补助、资产收益率对企业创新存在促进作用，资产负债率对企业创新存在负向作用，三者均通过影响企业的资金状况和偿债压力情况对企业创新投入产生影响。从产出角度看，政府补助对创新产出有负向作用，这是因为企业收到政府补助后，用来购买有形资产的比重大于用来投资无形资产的比重。

表3 金融结构影响企业创新双向固定效应模型回归结果

为进一步研究金融结构对企业创新的影响，将解释变量社会融资总规模、社会融资中直接融资占比替换为社会直接融资规模、社会直接融资中股权融资占比，再次对被解释变量企业创新进行双向固定效应模型回归。表3 列（3）结果显示，社会直接融资规模的提升、社会直接融资中股权融资占比的提高均在1%的显著性水平上对企业创新产生正向影响。说明股权融资市场的扩张和发展可以增加企业融资手段，鼓励企业投入创新活动。因此，金融系统中股权市场的重要性的提升，有利于资金向创新型企业倾斜，缓解创新型企业的融资约束，促进其创新行为。

（二）中介效应模型回归结果

首先，检验金融结构市场化对企业创新的总体效应。表4 列（1）检验结果表明，在1%的显著性水平上，说明金融结构市场化能够显著促进企业创新。这是因为企业创新活动具有高度的不确定性和较高的风险系数，而金融市场对于各种资产的定价能力、风险分散能力均较银行信贷市场更强。所以，金融市场在金融系统中重要性的提高即金融结构市场化可以更好地支持企业创新。

表4 金融结构、融资约束与企业创新的中介效应检验

其次，检验金融结构对融资约束的影响，结果如表4 列（2）所示。金融结构的估计系数在1%的显著性水平上为正。根据鞠晓生等（2013）[1]的研究，SA指数为负且绝对值越大，说明企业受到的融资约束程度越严重。因此，系数为正说明金融结构市场化使SA指数绝对值减小，即金融结构市场化可以缓解企业融资约束。

最后，检验金融结构市场化对企业创新的直接效应和通过融资约束对企业创新产生的间接效应。表4 列（1）～列（3）检验结果显示，γ1、η1、η2的估计系数均在1%的统计水平上显著，说明融资约束的中介效应是显著的，即金融结构市场化确实通过缓解企业融资约束在一定程度上促进了企业创新。

此外，通过观察融资约束变量加入计量模型后，金融结构估计系数η1的变化可以确定金融结构市场化对企业创新的直接效应和间接效应的大小。表4 显示，金融结构FS的估计系数η1均在1%的统计水平上显著，但系数有所减小，说明融资约束起到部分中介作用，且中介效应（γ1η1）占总效应（α1）的比例为52.28%。这一比例说明，金融结构市场化主要通过缓解企业融资约束来促进企业创新。这是因为金融市场对风险和资产的定价能力更强，使得融资效率提升，融资成本降低。另外，金融结构市场化可以弱化信息不对称问题，减小由此带来的交易成本或代理成本。因此，当金融市场在金融系统中的重要性提升时，缓解企业创新行为受到的融资约束，进而促进企业创新。

（三）门槛模型回归结果

根据式（5）的门槛回归模型估计金融结构系数（见表5）。实证结果显示，金融结构市场化水平小于阈值0.117 4 时，回归系数为-0.011 2；大于阈值0.117 4 时，回归系数为0.084 6。这表明，金融结构市场化对企业创新的影响随着金融结构市场化程度的变化而变化。当其低于临界值时，金融结构市场化对企业创新存在着抑制作用。这是因为在金融市场发展不够完善时，银行系统具有更专业的多样化贷款能力，可以分散风险，同时银行本身具有较好的抗风险能力，能够抵御宏观经济波动的冲击。另外，当经济发展以模仿性创新为主时，对于产品成熟度较高、风险相对较低且资本回报率稳定的行业，银行贷款为代表的间接融资是更有效的融资渠道。只有当金融市场得到发展和重视，金融结构市场化水平达到一定水平时，市场主导的金融结构才更能够促进企业创新。

表5 金融结构与企业创新的门槛效应检验结果

（四）稳健性检验

模型中变量遗漏、双向因果和测量误差会导致内生性问题。本文尽可能控制影响企业创新的因素，并采用双向固定效应模型来减少变量遗漏。选取微观层面的企业创新为被解释变量，宏观层面的金融结构为解释变量，尽量避免两者之间的双向因果关系。另外，本文样本数据来源可靠，可信度较高，最大程度地减少了测量误差导致的内生性问题。为进一步避免内生性问题的干扰，本文对解释变量和控制变量进行滞后一期处理，对模型再次进行回归。表6结果显示，金融结构、融资约束和企业创新三者之间的关系仍然存在，金融结构市场化促进了企业创新行为，企业融资约束在这一过程中具有中介效应。

表6 处理内生性问题的回归结果

前文在进行中介效应检验时，是从企业创新投入角度进行的度量，而在企业实际经营过程中，研发投入未必一定会转变为产出，且即使转变为产出中间也存在一定程度的时滞，只选用研发投入对企业创新不能准确地体现出金融结构对企业创新的影响。因此，从产出角度，选取企业无形资产增量和新增专利数作为企业创新的代理变量，进行稳健性检验。另外，在对融资约束进行研究时，以往研究通常运用考察投资-现金流敏感性的方法进行分析，本文以利息支出与负债总额之比作为融资约束的代理变量进行稳健性检验，记为DCF。稳健性试验结果如表7 所示。结果显示，在替换关键变量之后，金融结构市场化依然对企业创新具有促进作用，且融资约束在这一作用过程中有中介效应。提升金融结构市场化程度既可以通过缓解融资约束来提升企业创新投入，也可以通过提升市场对公司和投资项目的鉴别能力，将资金投入可以高效将资源投入转化为创新产出的公司。稳健性检验的结果证明了结论的可靠性。

表7 稳健性检验

（五）异质性分析

我国各个地区的金融体系完善程度、营商环境、金融服务水平相差较大。据此，金融结构对企业创新的影响可能在东部、中部、西部三个区域有所不同。本文将上市样本公司分为东部、中部、西部三个组别，分别进行回归，结果如表8 所示。可以看出，金融结构市场化在东部地区促进企业创新十分显著，而对于中部和西部地区企业来说，这一促进效应并不明显。这是因为东部地区经济发展水平较高，营商环境良好，金融体系较为完善，创新要素集聚，整体技术创新水平较高，而中西部地区则相差甚远。另外，门槛回归结果对这一现象也能合理解释，中西部地区的金融结构市场化程度均低于前文测算的门槛系数0.117 4，此时银行主导的金融结构更有利于企业创新。中西部地区与东部地区的经济发展阶段和产业结构不同，东部地区愈发集聚倾向于原创性创新的新兴技术产业，而中西部地区仍以传统的制造业产业为主，也更偏向于模仿性创新，所以在这一阶段，银行体系的发展和规范更有利于中西部地区企业进行创新。

表8 按企业所处区域分组回归

除受区域经济、金融发展水平影响外，企业所有制性质也可能在金融结构对企业创新的影响中有所作用。不同所有制企业获得资金支持或其他资源支持的能力大不相同。以银行为代表的各种金融机构，通常更乐于为国有企业提供贷款支持，企业在申请贷款时面临“所有者歧视”。同样，股市融资对上市企业也有严格的要求，在资本市场中，国有企业也比非国有企业更容易获得资金。因此，将上市样本公司分为国有和民营两个组别，分别进行回归，结果如表9 所示。可以看出，金融结构、融资约束与企业创新间的关系仅对非国有企业成立，即金融结构市场化只能缓解民营企业的融资约束进而促进其创新。这一现象从侧面表明，我国民营企业较国有企业更易受到融资约束影响。但民营企业通常不需承担行政职能，且风险承担倾向较高，因此也更有创新活力。为民营企业拓宽融资渠道，减轻民营企业受到的融资约束，将更有利于推进我国的技术创新。

表9 按企业所有制分组回归

五、结论与政策启示

本文以我国2013—2020 年沪深A 股3 062 家上市公司数据为样本，实证检验了金融结构与企业创新的关系，探究了融资约束在金融结构与企业创新中的作用机制。研究表明，社会融资总规模的提高和直接融资在金融结构中的比重的提高，将显著促进企业创新行为。融资约束在金融结构与企业创新之间具有中介效应。金融结构市场化的创新效应随其发展呈现演化特征。当低于临界值时（金融市场占比小于11.74%时），金融结构市场化的技术创新效应为负。当金融结构市场化水平达到一定水平时，市场化的金融结构能够促进企业创新。异质性分析发现，金融结构市场化对企业创新的促进作用，在我国东部地区和民营企业更加显著。

基于研究结论，得到如下政策启示：第一，推动经济发展方式的转换，需要我国金融结构向市场主导型转变，大力发展直接融资市场。第二，注重直接融资中股权融资市场的发展。这既可以为技术创新提供助力，也可以实现风险共担、收益共享，使投资者从高科技公司增长中获益。第三，注重金融体系的制度建设。如投资者权利法律保护、上市和退市制度、并购管理制度等，从而激励和促进创新型企业和高新技术产业不断发展。第四，形成融资功能完备的多层次资本市场。实现资本市场数量和规模上的扩张，积极发挥资本市场在推广高科技含量发明专利方面的作用，促进民营企业技术创新，从而更好地推进创新型国家建设。