注册制改革与IPO抑价:基于信号理论视角*

刘慧芬

(广东外语外贸大学 会计学院,广州 510006)

一、引言

为应对创新经济旺盛的融资需求,我国于2019年7月和2020年6月相继在双创板块推出注册制改革试点。2020年3 月,新发布的《证券法》明确将注册制列为我国资本市场全面推行的重要基础制度之一。截至2021年底,IPO注册发行的股票约600多只,充分体现了资本市场改革对实体经济的融资支持。多层次的注册发行标准满足了不同发展阶段的企业需求,清晰的上市指引在提高发行效率的同时,也使证券市场面临核心技术的估值困境。定价效率作为衡量发行制度改革成效的重要标准,受到监管层的广泛关注(薛爽等,2022)[1],注册制改革推动资源配置的市场化研究对全面推广注册制具有重要意义。

就计划管制向市场化过渡的IPO市场而言,IPO抑价的提高究竟是效率低下的表现还是市场化必经的过程,学术界对此一直存在争议。西方成熟资本市场的经验显示,IPO抑价是发行人释放公司高质量信号的“好消息”(Welch,1989)[2]。而我国A股市场的研究表明,IPO抑价是计划管制的产物,不是市场化选择的结果(朱红军等,2010)[3]。回顾我国新股发行制度的变迁过程,就市场环境、法律规制不成熟的资本市场而言,为了保障有限资源的高效利用,有必要通过行政干预扶持、加大质量审核力度,而实质性审核造成了上市资源阶段性、暂时性的稀缺,这种因制度导致的供需不平衡现象是推高二级市场市盈率的主要因素。同时,发行市盈率20～30倍上限的行政控制导致股票价格无法有效区分公司质量,妨碍了价格在资本市场资源配置中发挥应有的作用。那么,市场化运作的注册制能否扭转这一局面?2020年9月15日科创板上纬新材(证券代码:688585)IPO发行价2.49元/股,IPO募资扣除发行费用后仅为7 004.27万元,而2019年该公司净利润为7 826.8万元,IPO抑价率高达657%;2020年9月28日创业板上市的爱美客(证券代码:300896)抑价率达到340%。这些发行公司的业绩优良,高抑价是否代表注册制试行下的市场定价效率问题?一方面,根据信号理论,发行人为避免投资者逆向选择,通过低价发行传递优质公司信号,是发行人引导资源配置的市场化手段;另一方面,高抑价背后代表发行制度失衡,滋生中介机构与投资者的投机性倾向。我国现阶段注册制改革背景下如何解读IPO抑价现象?现有以注册制改革为背景的IPO定价效率研究均显示,注册制改革显著降低了IPO抑价(赖黎等,2022;梁鹏,2021)[4][5]。已有研究在指标与样本选取方面存在值得商榷之处:一是IPO抑价指标的选取。由于主板上市首日限价制度,导致上市首日的收盘价是制度限制而非市场化的价值判断,已有研究关于IPO抑价率的计算基础调整为上市后首个未涨停日的收盘价。尽管考虑了中国资本市场特定的制度背景,但由于注册制上市的公司前5日不设涨跌幅,若基于前述计算基础,实际上忽略了注册制IPO公司前5个交易日的数据,不利于注册制样本的观测;二是样本的选取。因果推断的政策效应研究中,对于样本期的选择要求完整的政策前后对比、对照组与实验组在政策执行前观测变量不存在差异为最佳,而以科创板为实验组,只有政策实施后的样本,没有注册制执行之前的观测值;而且样本期间不均衡,科创板仅有2019年的数据,创业板则利用2009—2019年的数据。基于此,创业板在2020年7月之后试行注册制,之前实施核准制;而主板前后均实施核准制,分别作为实验组与对照组能够较理想地满足政策效应DID设计要求。本文结合文献与制度背景,根据创业板与主板不同的交易制度,设计了调整的抑价计算基础,为注册制改革政策效应提供了更可靠的检验。

本文以2019—2021年创业板与主板IPO公司为研究样本,以IPO抑价的信号理论为基础,探讨注册制改革的定价效率问题。研究发现,创业板试行的注册制改革显著提高了IPO抑价。机制分析显示,注册制改革对IPO抑价的助长作用在问询函涉及创新内容较少、高报价申购剔除比例较高以及投资者分歧度较高的样本中尤为显著,这些结论为完善注册制改革提供了政策调整方向。本研究主要的贡献体现在:一方面,重新梳理研究注册制改革政策效应的适宜样本。不同于以往文献将科创板作为实验组的做法,本文根据政策前后差分分析要求,将实验组更换为创业板企业,为解读注册制改革的定价效率问题提供更可靠的证据;另一方面,分别从问询内容、询价制度安排以及退市估值三类导致IPO抑价的因素出发,提出了符合我国IPO市场建设的改进意见。

二、制度背景

(一)历年IPO抑价率回顾

我国IPO发行制度从计划管制到市场化注册,历经30多年,不同发行制度下IPO抑价率差异巨大。从一级市场额度监管到中介机构保荐,再到注册制,我国一直在探索如何建立高效的定价体系。

图1 历年平均IPO抑价率

1990—1995年IPO市场实行审批制下的额度管理,1996—2000年是审批制下的指标管制阶段,由证监会根据股票发行额度向各省下达指标。这一阶段新股发行采用相对固定的市盈率指导定价,根据发行人平均每股收益和发行市盈率乘积确定,各阶段的差异在于平均每股收益的计算上,如图1所示。中国A股市场在这一阶段的定价管制,加上新股供求失衡,导致这一阶段出现IPO抑价峰值。2001—2018年A股市场迎来核准制发行,取消了股票发行审批额度。《证券发行与承销管理办法》出台后,历经4轮改革,主要围绕新股发行定价(询价)机制,分别经历了通道制(券商通道数量推荐企业)、保荐制(有资质的保荐人推荐符合条件公司公开发行,并对发行人信息披露质量和承诺提供持续督导)。在此期间,IPO定价开始尝试市场化询价制度,基本思路在于通过松绑发行定价管制促进一级市场发行价格向二级市场靠拢,降低IPO抑价,挤出一级市场囤积的打新资金。因此,IPO抑价率在这一期间显著下降,直到2019年注册制出台之后,IPO抑价率出现明显上升。

从历史数据来看,我国IPO市场并非全程处于高抑价。排除市场因素,即使在核准制20～30倍市盈率上限确定发行价的条件下, IPO平均抑价始终处于低位。直到2019年科创板推出注册制试点,抑价问题再次成为市场化定价效率的热点,IPO抑价是高定价效率的表现还是市场选择的必然?本文试图寻找合理的解释。

(二)注册制改革的市场化制度体现

1.IPO审核问询

与核准制相比,IPO审核问询有两大变化:一是注册制IPO申请过程更为透明公开。IPO审核过程、问询及发行人、中介机构回复网上全程公开,审核过程中重大异常及时启动现场检查,并实行信息披露的终身追责制,为招股说明书提供了更充分的信息解读。二是问询重点发生变化。核准制IPO问询是发审委围绕公司投资价值展开审核问询,而注册制将问询权下放到两大交易所,重点关注信息披露是否真实、准确、完整,是否充分披露风险因素,是否存在误导投资者的信息,注册上市不代表交易所对公司投资价值做出承诺(1)《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 》明确提出“同意发行人首次公开发行股票注册,不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。”。

2.定价机制

(1)完全询价制度。为了避免“三高”发行,依据现行证券发行与承销办法(2)《证券发行与承销管理办法》首次公开发行股票采取询价方式,网下投资者报价后,由发行人和主承销商应剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%,根据剩余报价拟申购数量协商确定发行价格。,IPO全部实施询价发行,由各大机构投资者报价,剔除一定比例的高报价,由发行人和主承销商根据剩余报价的拟申购数量确定发行价格。对于超过四数区间(3)网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数,以及公募产品、社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数组成的区间。下限的报价,要求发布特别风险提示,延期申购。

(2)券商强制跟投制度。注册制规定了跟投制度,承销商通过子公司自有资金对保荐的上市项目进行跟投,并有一定的锁定期,是否亏损取决于市场环境和保荐企业质量。就高价发行而言,若投资者放弃申购将面临跟投压力,倒逼券商提升项目筛选能力,谨慎撰写投资价值报告。

3.退市制度

新的退市制度变化主要体现在以下几点:一是以1元退市代替面值退市,增加了连续20个交易日收盘市值低于3亿元的标准;二是将连续3年或4年亏损标准提高到连续2年扣非净利亏损,并且营业收入低于1亿元的公司;三是增加了信息披露以及规范运营存在重大缺陷且拒不改正、半数以上董事对财务报告不保真的条款,将退市整理期由30个交易日缩短至15个交易日,取消暂停上市或恢复上市。

总之,注册制突出信息披露在资源配置上的导向作用,通过询价及跟投制度倒逼发行人及中介机构对保荐品质的控制,强化市场化退市管理,加快优质企业的筛选,推进我国资本市场服务于实体经济的步伐。

三、理论分析与假设提出

现有研究支持市场上行提高了公司估值风险,IPO抑价是发行人和承销商为了扭转信息不对称条件下的逆向选择,是基于自身长远利益权衡(高价增发)向市场发出的高质量信号(Welch,1989;Allen和Faulhaber,1989;Grinblatt和Hwang,1989; Ritter,1984)[2][6-8]。这些研究基于西方发达资本市场,认为IPO抑价是发行人向投资者发布的“好消息”。而我国关于IPO计划发行市场的研究则认为高抑价是管制制度的产物,如市盈率定价管制(李志文等,2006)[9]、股权分置(刘煜辉,2005)[10];朱红军等(2010)[3]的研究认为, IPO的准入限制是政府“创租”,市盈率定价管制是强制发行人让渡“抑价租金”,而将定价权交还给公司就意味着发行人获得全部收益。

我国注册制改革通过转变IPO问询功能,全面推行完全询价、退市制度,向资本市场发出市场化定价信号,影响参与方投资策略,主要表现在以下三个方面:

第一,信息环境与发行人定价。强化IPO问询功能,为发行人利用抑价信号锁定投资者营造了良好的信息环境。以信息披露为导向的IPO多轮问询审核显著增加了信息供给,有利于营造相对透明的信息环境。同时,海量的信息披露也将价值甄别转嫁给投资者。为了对抗逆向选择,发行人利用低价信号吸引投资者,这是源自一级市场因素的低价发行造成的IPO抑价。长期以来,我国新股发行以行政审批、计划配额为主,历经1993年审批制、2000年通道制核准、2004年保荐制核准,发行市场的供需失衡问题一直存在,IPO抑价居高不下,只是我国资本市场的IPO抑价更符合“租金分配观”而不是“定价效率观”(朱红军等,2010)[3]。长期的计划供给使新股发行成为稀缺资源,赋予了上市资格特有的价值,上市成功说明公司从发审委的择优程序中脱颖而出,是具有投资潜力的象征。作为最终审核人的发审委委员成为利益相关方的“寻租”对象,尤其是发审委中会计师事务所与券商占据了半壁江山,拟上市公司聘用员工服务于发审委的中介机构能显著提高过会概率(杜兴强等,2013)[11]。

注册制改革弱化了上市前行政审批环节,取消发审委的价值审核,降低了“寻租”空间,将发行人的投资价值判断、盈余预测、风险因素让渡给IPO市场的中介机构与投资者。同时优化信息环境,提高信息供给质量,IPO问询就是其中之一。IPO审核问询作为拟上市公司与监管层之间答疑的交流方式,旨在降低信息不对称。核准制下发审委的问询视角基于公司质量评估,替投资者判断公司的投资价值,主要围绕盈余指标信息。而注册制下,只要符合上市条件,企业即可按规则要求递交申报材料,程序简化,上市进程加快,信息披露的质量直接决定了市场资源配置效率。审核问询视角由价值判断转变为信息披露质量,围绕与上市公司的风险因素和投资价值相关的重大信息,突出上市板块定位以及核心技术的深度挖掘,通过公开多轮问询全过程,为投资者营造相对充分、透明的信息环境。一方面,问询问题的层次与方向体现了监管层的关注重点。通过数据之间的印证逻辑判断公司信息披露缺陷,是为投资者解读招股说明书提供的专业指引,具有投资者教育的价值。另一方面,注册制下上市公司拥有更大的信息披露自主权,自愿性信息披露成为强制性信息披露的重要补充,容易滋生选择性信息披露行为。IPO问询利用信息之间的印证质疑,要求中介机构与发行人澄清与解释,实质上约束了管理层选择性披露倾向,能够提升信息披露质量。只是投资者要学习如何利用丰富的信息提高价值评估能力,摆脱对发审委价值鉴定的依赖,势必会增加其学习与鉴别成本,增加信息解读的不确定性,并可能提高投资风险。因此,信息加工成本越高的标的公司,投资者越可能出现风险厌恶,发行人越可能利用市场化定价策略影响投资者信心。根据Welch(1989)[1]的研究,优质公司希望通过低发行价的方式补偿信息不确定性增加的成本,以扭转市场逆向选择,进而导致IPO高抑价。

第二,配售信号与机构询价。高价剔除管制向一级市场询价机构释放了择优获配的定价信号,催生抱团压价,导致IPO高抑价。注册制改革全面推行网下询价制度,发行人及承销商在向符合询价资质的机构投资者询价路演的基础上确定发行价,通过深市或沪市系统报价,在剔除10%的高报价之后,剩余报价不得高于公募产品、社保基金和养老金等4类基金报价的中位数和加权平均数的孰低值。高价剔除管制在新股供给管制时期能够有效控制发行定价过高的现象,而在新股供给充足的注册制下,这一规定使“离群”性报价很容易划入10%的剔除范围,基于发行人品质的定价研判远不如询价机构之间协商报价的成功率高,进而出现询价机构为了争取获配资格而报团压价,一定程度上打击了独立、客观的报价行为。另一方面,券商强制跟投制度意在培养长期投资者,是监管部门向市场传递的价值投资信心。对于承销商而言,即使筛选出优质承销项目,询价机构也会在高价剔除压力下对投资价值报告的估值区间采取高比例打折策略。因此,注册制下IPO询价制度会导致保守的发行定价,提高IPO抑价率。

第三,估值信号与投资者交易定价。退市新规向二级市场投资者释放估值信号,疏导长期以来投资者对上市“壳”价值的乐观预期。核准制下企业从提交IPO申请到上市的平均年限为3～5年,而借壳上市则至多2年。公司融资约束越大,IPO等待成本越高,借壳上市的动机越强(屈源育等,2018)[12]。因此,缺乏有效退市约束下的上市资格成为稀缺“壳”资源,推高了市场预期。新修订的退市制度不再采用单一的连续亏损退市指标,增加了简化退市环节、取消暂停上市和恢复上市程序,让应当退市的企业直接终止上市,避免重大违法类主业“空心化”长期滞留市场扰乱市场预期和定价机制等新的内容。退市制度的推行使“壳价值”持续走低(赖黎等,2022)[4],降低了二级市场投资者的乐观预期,发行期间交易价格趋于理性,IPO抑价走低。另一方面,估值中相对确定的“壳价值”成分降低,主观性的内在价值评估占据了更高比例,增加了估值的不确定性,造成投资者群体之间的意见分歧,导致股价高估风险,IPO抑价高。

基于以上分析,提出以下假设:

H1a:注册制改革显著提高了IPO抑价。

H1b:注册制改革显著降低了IPO抑价。

四、样本选择与研究设计

(一)样本选择

为了检验注册制与核准制两种不同发行制度对IPO抑价的影响,选取创业板作为实验组主要有两个原因:一是满足双重差分分析中实验组前后数据要求。2020年7月创业板试行注册制,之前实施核准制,而主板IPO市场一直实施核准制;二是2013年之后创业板禁止借壳上市,创业板市场估值在实施注册制前后受“壳价值”的影响较小,更易于观测研究样本受发行制度更迭的影响。

本文以2019年1月1日至2021年12月31日的创业板与主板IPO公司为研究对象,考察注册制对IPO抑价的影响。为了保证结果的可靠性,剔除了金融业IPO及数据缺失的样本,对连续变量进行了1%的缩尾处理。IPO问询数据来自沪深两大交易所公告,通过python处理及人工复核提取。其他财务及市场数据均出自国泰安CSMAR数据与WIND数据库,运用STATA 16进行数据处理,共得到566个样本。

(二)构建模型

依据双重差分分析,建立如下模型:

其中,Underprice代表上市公司的抑价率。由于主板在上市首日存在涨幅44%的限制,与注册制公司前5日不设涨跌幅的限制不同,为了捕捉市场化定价的因素,借鉴魏志华等(2019)[13]的做法,将主板IPO公司的抑价定义为(上市后首个未涨停日收盘价-发行价)/发行价,将注册制上市公司的抑价定义为(上市首日收盘价-发行价)/发行价,具体定义如表2所示。Treat是上市板块的替代变量,若IPO公司在创业板上市,赋值为1,否则为0。Time是创业板实施注册制试点的时间,若IPO时间在2020年7月之后,赋值为1,否则为0。Treat*Time是2020年7月之后实施注册制发行的创业板公司样本;β3观测的是注册制改革对创业板IPO公司抑价的影响,若系数为正,说明注册制改革提高了IPO抑价;反之,则表示注册制改革降低了IPO抑价。

借鉴已有文献,本文选择公司层面和IPO市场层面的变量作为控制变量。其中,公司层面变量包括公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产回报率(ROA)、董事会人数(Ndrct),承销商声誉(UdwRepu)、会计师事务所是否“前十大”(Big10);市场层面变量包括投资者情绪指数(ISI)、当月IPO的数量(IPOnum)、IPO发行费率(Fratio)、网上超额认购倍数(Oversub1)、上市首日市场回报率(Mretnfstd)。

表1 主要变量定义

五、描述性统计

(一)核准制与注册制下IPO抑价特征分析

目前,我国IPO市场发行实施双轨制,主板市场核准制(A表),科创板于2019年7月实施注册制,创业板于2020年7月实施注册制(B表)。总体而言,核准制样本的IPO抑价率显著低于注册制样本,而且核准制样本的平均标准差远低于注册制样本,说明注册制下公司之间的IPO抑价率差异大,市场选择呈现明显的偏好差异。由表2可知,创业板具有IPO发行制度更迭的完整数据,为本文构建双重差分分析确定实验组提供了更适宜的观测样本。

表2 不同发行制度IPO抑价率统计

(二)注册制改革与IPO抑价的双重差分分析

借鉴魏志华等(2019)[13]的做法,通过倾向性匹配PSM方法减少样本自选择偏差,对创业板和主板IPO公司在上市前三年平均资产负债率Lev、资产规模Size、总资产回报率ROA进行Logic 回归并据此计算倾向得分值,选择最近邻匹配方法对创业板公司样本进行1∶1匹配,匹配样本后的双重差分检验如表3所示。由表3可知,注册制实施之前(2019年1月—2020年6月),处理组(创业板)与控制组(主板)之间IPO抑价不存在显著差异;而在注册制实施后(2020年7月—2021年12月),处理组IPO抑价显著高于控制组样本。对比实施注册制之后的处理组与控制组可知,实施注册制之后显著高于实施之前,这一结论初步验证了假设H1a。

表3 注册制改革与IPO抑价的双重差分检验

(三)主要变量描述性统计

由表4可知,网上超额认购倍数Oversub1、IPO发行费率Fratio的均值高于中位数,说明研究样本大多数是股票热度高、被市场看好的投资品种,发行费率也相应较高。27%的样本排名前十大承销商,40%的公司选择排名前十大的会计师事务所。从整个市场的投资者情绪ISI来看,均值低于中位数说明样本期总体投资者情绪不高。

表4 变量描述性统计

六、实证检验

(一)平行趋势检验

双重差分法的前提是,在实验之前实验组与控制组的被解释变量发展趋势一致,即实验组与控制组IPO抑价之间不存在显著差异,该控制组才是合适的。为了构建政策冲击检验,将主板与创业板样本按月单独生成政策处理虚拟变量和月份虚拟变量的交互项,得到2019—2021年36个虚拟变量交互项系数,用于评估创业板与主板在实施政策前IPO抑价率是否一致(平行趋势要求)。如图2所示,2020年7月之前的5期数据显示,注册制改革前虚拟变量系数均小于0,而2020年7月之后均大于0,说明实验组(创业板)和控制组(主板)在2020年之前不存在随年份变动的趋势,满足平行趋势假设的要求。

图2 平行趋势检验(2019—2021年)

(二)回归结果分析

基于平行趋势假设前提,本文通过基准回归模型(1),进一步利用DID模型检验注册制改革对IPO抑价的影响。表5列(1)—(2)分别报告了未加入控制变量与加入控制变量的全样本回归结果,Treated*Time的系数均显著为正,说明实施注册制后IPO公司抑价水平更高,与列(3)PSM匹配样本回归结果一致。实证结果显示,不论是否加入控制变量,不论全样本还是PSM匹配样本,交乘项系数始终在1%的水平上显著为正,说明发行制度改革显著提升了IPO抑价水平,验证了假设H1a。控制变量总发行费率Fratio,以及当月IPO发行数量IPOnum与IPO抑价正相关,说明发行成本与市场热情推高了首日行情,导致高抑价。

表5 注册制改革与IPO抑价基准回归结果

七、异质性检验

注册制改革全面体现在IPO问询、询价制度以及公司估值,为了探讨其中的影响机制,本文基于主检验的PSM样本,分别从三个层面进行异质性检验。

(一)信息透明度——涉及创新的问询函

以信息披露为导向的IPO问询针对性强,通过多轮问询要求发行人澄清存在披露缺陷的信息。技术创新的特征决定了研发活动具有价值不确定性,相应的信息解读难度大、信息披露的专有性成本高。通过循序渐进的问询方式可以引导发行人及中介机构对核心技术、产品定位以及创新前景进行全方位的披露,降低了投资者的信息搜寻成本,提高了研发信息的解读能力。本文将提取IPO问询函中涉及“研发”“专利”词频大于中位数的分为问询函涉及创新主题多的一组,反之为低组。表6列(1)为涉及创新主题多的组,其回归系数不显著;列(2)为涉及创新主题少的组,其Treated*Time回归系数在1%的水平上显著为正,同样验证了信息透明度越低,IPO抑价越高的结论。

(二)询价制度——高价申报剔除比例

为了避免完全询价制的“三高”现象,发行人与主承销商应剔除拟申购总量中报价最高的部分,要求不低于网上投资者拟申购总量的10%,根据剩余报价及拟申购数量确定发行价格。本文以高价申报剔除比例的中位数为分组依据,表6列(3)为高于中位数样本的回归结果,其Treated*Time回归系数在5%的水平上显著为正;列(4)为低于中位数样本的回归结果,其回归系数并不显著,说明注册制改革对IPO抑价的助长作用在高价申报量占比高的样本中更显著。可能的原因是,询价过程中机构占优策略不是报价前10%,为了获得自身配售成功,报价尽可能低,甚至通过机构之间报团取暖降低自身报价被剔除的可能性。因此,高报价申报量占比越高时,机构选择低价博弈策略的可能性越大,进而导致高抑价。

(三)退市制度——二级市场投资者分歧度

退市新规加剧了公司估值的难度,加剧了市场分歧。本文借鉴Nagel(2005)[14]的做法,将换手率作为投资者意见分歧的替代变量。考虑到注册制在上市前5日不设涨跌幅,为了更好地体现这一指标,本文利用上市后5日平均换手率作为衡量二级市场投资者对个股的意见分歧程度。本文将大于中位数的样本作为分歧度高组,反之为低组。表6列(5)为分歧度高样本的回归结果,其Treated*Time回归系数在1%的水平上显著为正;列(6)为分歧度低样本的回归结果,其回归系数并不显著,说明投资者意见分歧推高了IPO抑价。

表6 注册制改革与IPO抑价分组回归

八、研究结论与启示

降低IPO抑价一直是资本市场效率的体现,IPO抑价是发行人向市场释放的公司质量良好的信号,也是发行制度市场化改革的重要标志。我国资本市场长期以来实施的发行定价管制在核准制发行时代的确显著降低了IPO抑价,但是这一现象不是市场化博弈的结果,而是行政干预的结果。为了探究注册制改革在市场化定价引导方面的政策效应,本文基于抑价信号理论,以2019—2021年创业板与主板数据为样本,构建DID模型检验发行制度市场化改革对IPO抑价的影响。研究发现,注册制改革显著提高了IPO抑价,尤其体现在涉及创新内容较少的问询函、申报高价剔除比例越高以及投资者分歧度越高的样本,补充了我国注册制改革背景的新证据。

从资源配置视角看,高抑价不利于定价效率的长期优化。本文由机制分析结论获得以下几点启示:一是注册制试点的创业板主要针对传统产业与新业态、新模式结合应用的企业,创新点的解读决定了投资价值。因此,IPO问询应加强关键信息跟踪,以引导投资者理性定价。二是市场化发行定价由承销商与询价机构共同决定,应在制度设计上保障保荐机构客观独立的专业报价,发挥承销商投价报告的引导作用,减少询价机构可操纵的制度空间,降低高价申报的剔除比例,打击配售对象之间的串通报价行为。三是投资者意见分歧会加大IPO抑价,不同上市标准以及同一上市标准公司之间核心业务模式的差异都面临着不同的退市威胁。让投资者有针对性地进行价值评估,有赖于依据不同上市标准规范关键信息披露,提高特质性信息在投资者价值判断中的占比,疏导信息焦虑与投资者情绪。