美元的定价逻辑

路思远　张涛

俄乌冲突后，美国联合盟友对俄罗斯实施力度空的制裁，没收了俄罗斯的全部海外金融资产，更是将俄罗斯从SWIFT中剔除出去，美元武器化的首次实施，敦促非美货币开始认真考虑是否要寻求美元之外的货币锚，来保证金融的安全性。与去美元化进程并行，还有部分国家计划要实施美元化，比如阿根廷。的确，美元作为当今最主要的国际货币，如要去美元化，势必要承受巨大的转换成本。

不论如何，美元体系正面临着巨大的潜在挑战，由此必然带来美元指数本身的变化，为此，本文关注美元中枢趋势与短期内波动的定价逻辑。

如从中期来看，要看美国的经济地位。美元与黄金脱钩以来，美元指数先后经历了三个周期，相应美国在全球经济中的比重也呈现周期性变化。第一个周期为1971-1985年，其中美元指数10年跌，5年涨，期间美国占全球经济比重中枢为30%，美元指数的中枢值为109。第二个周期为1986-2002年，其中美元指数7年跌，10年涨，期间美国占全球经济比重中枢为28%，美元指数的中枢值为97。第三个周期为2003年至今，其中美元指数9年跌，12年涨，期间美国占全球经济比重中枢为24%，美元指数的中枢值为89。

从这三个周期体现的经验规律看，首先，美元的周期中枢与美国经济的比重同步缓慢下降，背后的逻辑可称作特里芬难题的泛化——美元体系在给全球提供便捷和稳定的好处时，例如新兴市场的兴起，但无形中削弱了美国经济的地位，而汇率作为经济的比价，对应的就是美元中枢的下降。第二，美元的周期时长在缓慢增长。背后是在贸易全球化及连带出的经济全球化，需要一个稳定的金融环境，各国货币政策的协同性有所上升。第三，在每个周期中，美元的下跌与上涨均是非对称，而在最近的两个周期中，上涨期均较下跌期长，而且每个周期的美元均是单峰值。

如果这三个共同点体现出来的美元经验规律依然有效，那么当前的美元周期大概率已近尾声，美元理应将进入第四个周期，即转入回落期。但是疫情引发的全球供给体系的变化与俄乌冲突引发的地缘政治变化，则令上述经验规律面临挑战。

数据来源：中国建设银行金融市场部

如从短期来看，基于经验数据的“微笑曲线理论”通常被用来解释美元指数的波动，即当美国经济明显好于其他经济体时，美元指数一般都会走强；而当全球经济面临经济危机或者金融危机时，美元指数一般也会走强；只有当美国经济表现不及其他经济体，且没有大危机出现时，美元指数才会走弱。

疫情以来，美元指数经历了两次“微笑”变化，第一次为2020年3月至2022年9月由疫情主导，第二次为2022年10月至2023年9月由美联储利率政策所主导，当前正处在第三次微笑变化中，2023年10月开始，美元指数由107上方开始再次回落，目前已回落至104附近（最低于2023年末跌至101下方），基本回到疫情前和美聯储启动加息周期时的水平，此次主导美指微笑变化的因素更聚焦于美国经济本身——能否软着陆。鉴于触发前两次“微笑”变化的主导因素持续削弱，因此当前这次美元指数的“微笑”底会走到哪，无疑是当前金融市场重要的关注点之一。

鉴于基于“微笑曲线理论”美元指数更多取决于美国经济相对其他经济体的情况，故若想预判此次美元指数的“微笑”底部时，不仅需要对美国经济本身进行推演，还要对其相对情况进行分析。

截至2023年底，美国CPI、核心CPI、PCE以及核心PCE均较2022年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次为5.7%、2.6%、4.5%、2.7%，而美国失业率稳定在3.7%，而且截至2023年底，美国失业人数与工作岗位空缺人数的比值仅为0.3，不仅低于新世纪以来的均值（1.3），也低于疫情前的水平（0.4），就业市场供需失衡状态还未完全扭转，换言之，美联储加息对供给端的冲击还未显现，更多只是表现为需求回落带来的通胀平抑，那么在美国就业市场出现明显恶化前，美联储的政策利率环境很难快速逆转。

美联储加息对供给端的冲击还未显现，更多只是表现为需求回落带来的通胀平抑。

另外，目前美国经济数据表现韧性，2023年第四季度增速为3.3%，超出市场预期。如果以2020年第四季度为基点100，来观察主要发达经济体实际GDP的增长情况，截至2023年末，美国经济已累计增长了8.1%，大幅高于其他发达经济体。

因此，无论是美联储的利率环境，还是美国经济本身以及相对情况，均不支持美指很快出现趋势性下行，由此来看美元指数正在经历的第三次“微笑”底部很难向下突破至100下方。

基于上述分析，美元大概率将转入第四个周期，但不会很快回落，即这一次美元周期的切换期时长会超过之前，相应非美经济体仍将承受不弱美元的外溢性影响。

（作者供职于中国建设银行金融市场部，文章仅代表个人观点。路思远获得2023年“远见杯”全球经济预测第一名）