不忘资本市场功能的初心

殷浩

党的二十大报告明确提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。2023年2月，全面注册制改革启动。但当前资本市场面临着诸多困难，上证指数踌躇不前，交易额萎缩。同时中国资本市场肩负着建设金融强国的重担，在此困难与挫折时，重温资本市场功能，回到资本市场的初心是十分必要的，借此从中寻找到资本市场继续前行的动力。

中外理论界对于市场在资源配置中的基础作用是达成共识的：资本市场的核心功能就是资源配置，并以此为基础衍生出若干功能。

《十八届三中全会决定》提出，紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革。2022年《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》提出，要坚持有效市场、有为政府的工作原则，坚持市场化、法治化，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

这些政策目标与经济学理论一致，并且十分清楚表明，在资源配置这件事上，发挥决定性作用的是市场。

资本市场充分发挥功能推动经济增长。罗伯特-索洛（Robert Solow）在其关于经济增长长期决定因素的基础研究中得出结论，经济增长的主要原因是技术进步。

大量研究工作表明，运作良好的金融机构能够促进经济增长。如果没有一个能够提供将技术创新转化为足够广泛的实施手段的金融体系，技术进步将不会对经济发展和经济增长产生重大的、实质性的影响。

资本市场的资源配置功能包括聚集和分配资源两部分，通过沟通储蓄者和投资者为企业的生产筹集资金，通过为资产进行的有效定价，将聚集起来的资源进行重新分配，从而推动经济增长和社会财富的增加。

為资产有效定价是通过交易行为来实现的，无论是二级市场上的证券买卖，还是一级市场新证券的发行，都是证券的交易。通过价格高低来引导不同规模的资金投入到不同行业背景、不同技术水平的公司当中，各类投资者普遍偏好拥有技术创新能力的公司，从而将更多资金投入这类企业中，推动企业进一步创新，整体达成了经济发展的结果。美国NASDAQ市场对美国高科技企业发展的作用，以及美国高技术企业对美国经济增长所产生的促进作用，就是对这一理论最好的诠释。

市场中价格的形成与参与交易者的类型及其比例、参与者的行为等密切相关，最终形成的交易价格是交易参与者行为博弈的后果。这些加总在一起就构成了资本市场的秩序。也就是说，资本市场发挥职能有赖于市场秩序。良好的市场秩序可以充分发挥市场职能，相反，资本市场无序导致市场机制受到抑制进而功能弱化。厦门大学刘根荣副教授认为市场无序导致市场的价格机制受到抑制难以发挥作用，进而导致市场功能弱化。无序的市场导致价格失真，无法反映资源的稀缺程度，从而不能反映价值，这就是导致价格机制受到抑制的原因。

最基础的市场秩序有三种：自发秩序、监管秩序和法律秩序，后两种统称为制度秩序，后面以监管秩序为主要关注点。市场秩序与基础秩序的形成顺序和机制密切相关。在这点上，中国资本市场秩序与欧美资本市场秩序的形成截然不同。

欧美资本市场的形成，自发秩序在先，监管和法律秩序在后。华尔街的梧桐树下协议签订、纽约交易所成立，而美国证券交易委员会（SEC）成立则是在142年之后。SEC的成立是为了解决在1929年大危机中暴露出来市场的不足以及解决导致市场崩溃的问题，恢复投资者信心而建立的。同样的情况也出现在伦敦交易所上。

中国资本市场自发秩序与监管秩序、法律秩序形成几乎同时。过去33年，既是市场建立的过程，也是监管建立的过程。中国资本市场秩序是以监管秩序和法律秩序建立为主，自发秩序多少存在被动地形成的状态。

这一阶段突出特征是监管引领、规范市场秩序的建立和完善。监管与市场共同推进市场的制度建设和功能建设，监管的功能与市场的功能互相交叉，市场资源配置的功能并不是市场单独行使的，监管也发挥着资源配置功能。例如，在核准制和审核制下监管者部分扮演了市场的角色，监管者对哪些行业的企业可以IPO和再融资，哪些行业的企业不能设定了限制，通过窗口指导调整了IPO的标准。这实际是在进行资源配置。

全面注册制改革的推出，标志着旧阶段结束，开启了资本市场的新征程。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，实质上是对政府与市场关系的调整。注册制全面启动就是实现“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”的一项重大举措。

可以预想的是，新阶段中，监管将进一步卸下市场功能，交由市场独立完成，而监管将更注重解决市场自身不能解决的问题，如信息披露、投资者保护、市场公平性等。市场应能更主动和自动地进行资源配置，提升资源配置效率，形成市场新自发秩序，以充分发挥市场的各项功能。形成市场与监管各行其道的良性局面。

这种预想一方面符合市场发展规律；另一方面与中国的经济政策目标也是一致的。资本市场的基本功能是进行资源配置，资本市场应肩负责任发挥资源配置的决定性作用。

市场与监管的角色与关系，也就是自发秩序与监管秩序，都统一在市场秩序的建立与维护之上。市场秩序建立和维护主要依靠市场自治、行政监管及法治保障三者的作用。市场自治主要通过合理竞争，合作的提升，促进交易达成。市场自治是规范市场秩序的基础，市场自治不足则不足以有效配置资源。行政监管是监管部门对正在或潜在破坏市场秩序的行为、主体等进行规制、引导，以减少或者弥补市场失灵，促进市场功能充分发挥。这是市场经济中政府的主要职能。

新阶段资本市场首先面临的潜在问题是单独依靠市场可能出现的资源配置功能发挥不足的情况。原本有监管参与发挥资源配置的安排，随着改革的加深，都将解除了，而足以发挥市场机制的市场秩序尚未同步建立或有效发挥作用尚需时日，从而形成一个有效秩序的真空期。

充分发挥资源配置功能既是市场的使命，也应是新一阶段监管的目标。因此，监管上更应关注监管后撤后市场自发秩序的形成。监管仍将发挥不可替代的作用，即促进市场自发秩序的形成。监管进一步抽离市场功能，交由市场完成，新自发秩序形成并履行功能，离不开监管推动。一方面，前一阶段遗留的起到市场功能或妨碍市场功能发挥的规则需要进一步修改或制定新法规，创造有利于市场自发秩序形成的环境。另一方面，自发秩序中不合理的部分需要监管进行纠正，弥补市场的不足和失灵，促进公平竞争、市场的透明度以及投资者保护。

市场自发秩序在市场秩序中起着基础性作用。哈耶克认为，自发秩序是指系统内部自发组织产生的秩序，是人行动的产物。自发秩序的演化生成基于许多人知识的分工与合作，因为许多知识都是分散知识，即特定人所掌握的、分散在特定时间和地点的知识。自发秩序之所以普遍可行，是因为当交易对象有充足选择时，交换的基础是基于个人能力差异和资源条件形成的互补和互利，各方都能从交易中获益，因而有足够意愿和动力。

自发秩序是市场秩序的重要组成部分，可以解决许多问题。自发秩序是无数交易者在交易行为中自发形成的秩序，如交易自愿，讨价还价，遵守约定，履行合同等。只要是交易者有选择自由、可预知并能够被普遍遵循的规则，就能保障市场的有序运转。

无论哈耶克的观点是否被完全认同，或者在现代复杂的资本市场中是否完全适用，值得关注的一点是，他的理论关注到市场秩序中，除监管者外，其他重要的市场参与者对市场秩序形成所起到的作用。这些市场參与者包括了公募基金、社保基金在内的大型机构投资者，交易所、证券公司、评级机构、量化交易投资者、大量的自然人投资者。这些市场参与者总体行为，无论协调与否，都不可避免地影响市场结构、信息环境和长期的演化轨迹。促进流动性提供、风险集中、资本形成等支持交易和价格发现的功能。

市场参与主体是市场秩序的主要发生源，其整体素质优劣，在很大程度上决定着市场秩序的好坏。大量市场参与者缺乏足够的资格或能力来正确评估信息和价格信号，市场自发秩序则受到一些负面影响，其中包括：

第一，价格发现功能被削弱。价格是由不同市场参与者汇总的个人所掌握的信息通过交易行为的结果。那些对特定行业、特定公司、经济状况等有洞察力的人运用其独特的知识，根据自己的理解进行买卖。当无数个人的判断和预期在供需互动中交织在一起时，价格就会随着时间的推移隐含地反映出这些分散的见解。因此，价格发现功能依赖于各类具有充分信息且积极参与市场交易并将其观点最终融入价格的市场参与者所展现出的洞察力。相当一部分人缺乏充分评估与其投资或交易决策相关的信息和情况的资格，就会削弱这一过程。较少的高质量观点无法通过集体行为得到充分传达，来自不同领域的关键知识可能无法得到适当汇总。价格与基本面之间的失调可能会持续更长时间。

第二，适应变化的能力降低。这是由于资质较低的参与者可能无法有效推动创新或调整。企业家和创新型企业是推动市场不断发展的核心力量。他们通过新商业模式、技术和流程来应对所感知的机遇，有助于推动市场的长期调整。但是，如果许多参与者缺乏正确评估这些新兴创新和潜力的能力，那么合格的创业活动可能会减少。能力较弱的参与者更无法将资本引向填补重要的新前景，从而阻碍了对可能颠覆现有模式的新想法、新方法、新产品、新服务的探索。另一方面，缺乏技能熟练、适应能力强的用户的广泛传播，发现和广泛采用有益变革的过程就会变得更缓慢、风险更大。因此，各行业和经济体为应对不断变化的环境而进行有机转型的能力可能会降低。

监管进一步抽离市场功能，交由市场完成，新自发秩序形成并履行功能，离不开监管推动。

第三，市场整体效率降低。在有效市场中，资本会根据所有参与者分散的知识或预测用于最具生产力的用途。专业理解的有能力的参与者较少，推动投资流动的综合信息就会减少。一些生产性机会可能会因前景未被充分看好而资金不足。一些不太有前途的途径可能会被高估并获得过多资金。对劣质企业的资源分配不当，而对优质企业的资源分配不当，会降低整体经济生产率的提高。创新也会受到抑制。参与能力的降低意味着对储蓄的协调效率降低，无法将其用于创造最大价值的用途。

第四，更频繁出现泡沫或崩溃的可能性。当许多参与者缺乏独立评估信息的能力时，就更容易出现从众行为，歇斯底里、追逐势头、害怕错过等心理偏差在不成熟的投资者中相互传染。各种说法在缺乏批判性思维的网络中迅速传播，助长了自我强化的投机行为。有问题的投资因为从众的模仿变得有吸引力，从而吹大了泡沫。蜂拥进入定价过高的资产导致市场更加脆弱，因为市场反转会引发同一批人的恐慌性抛售。如果没有理性意见的多样性来锚定趋势，微小的扰动就会对“暴民”情绪的变化产生巨大影响。信息不灵通的参与者难以区分暂时性冲击和永久性冲击，从而做出过度反应。他们缺乏基本的估值纪律，通过破坏稳定的反馈回路加剧了繁荣或萧条的波动。频繁的资产价格不连续性削弱了信心，扭曲了长期高效资本配置所需的信号。简而言之，在许多小参与者缺乏理性判断的环境中，自发的狂热和恐慌可能更容易发生。

这类市场参与者缺乏足够的资格或能力的情况，是以监管秩序和法律秩序为主的市场发展顺序中非常可能出现的情况，并且在实际的运行中，中国资本市场确实表现出了与上面所述不良后果相似的症状。可以合理推断，虽然经过三十多年的发展，中国资本市场已经培育了超过五千家上市公司、超过一百家证券公司、两亿多的自然人投资者、几十万家机构投资者，超过一万四千名的独立董事，但良莠不齐的素质是良好的市场自发秩序形成的一大障碍。

（作者为资深从业人士）