研发费用对成长型企业价值评估的影响作用机制和路径优化

陈景

（广东金融学院，广州 510521）

1 引言

创新是促进经济增长的重要引擎，尤其对于成长型企业的价值增长至关重要。为了提升企业自身价值与核心竞争力，越来越多的企业加大了在研发活动方面的支出。但研发活动的高风险特征，导致企业的研发投入与企业价值关系充满不确定性。同时，盲目加大投入会增加企业破产风险。而市场估值作为企业价值与市场价值间的连接枢纽，对企业资金筹集和股票市场的资源分配意义重大。因此，深入研究企业研发投入与企业估值之间的关系，对企业高质量发展具有重要理论意义与现实意义。

国内外大多数研究表明企业研发费用投入与企业价值存在正相关关系，但存在滞后性。然而，现阶段研究主要聚焦在医药及高新技术企业，鲜少涉及当下较为热门的成长型公司，存在样本偏倚和普适性等有待验证的问题。在时间跨度上，研究并未深入分析不同类型企业在滞后效应上的差异及影响因素作用机制。在研究方法上，大部分学者的研究是基于实证类数据统计，对于具体的案例公司少有涉及。本文选取科创板上市的成长型公司国投智能作为研究样本，样本期间为2018-2022 年，从研发费用对该企业价值评估作用机制方面进行实证分析，并就如何优化研发路径提出建议，有助于进一步完善对研发支出与企业估值相关性的认识。

2 基本概述与理论基础

2.1 企业价值评估概述

企业是社会活动中不可或缺的主体，其存在的目的是为社会创造价值，这就决定了企业的根本属性是盈利性[1]。通过联合社会中不同的生产要素，为市场提供商品和服务，从而实现企业价值。从经济学角度来看，企业活动是一种采用自主经营、独立核算的方式进行管理的经济活动，同时，企业也被认为具有经济法人资格。企业价值这一概念最早是由美国经济学家米勒和莫迪利安尼在研究MM 理论时率先提出。随着后续企业活动的不断延展，企业价值的界限也愈发外延，从而有了不同角度的企业价值理解。例如，在金融层面，企业价值是由企业一定时期的自由现金流量，加权平均资本成本以及贴现率共同构成[2]；在管理学层面，企业价值则是由企业内部的管理流程、组织架构以及企业人员等多方共同构成；在会计层面，企业价值则包括了有形资产、无形资产以及商誉等不可辨认资产在内的账面或市场价值等[3]。本文从金融经济学视角出发，认为企业价值受到企业会计信息及市场价值等因素影响，存在动态约束，从而认为企业价值的评估应综合考虑多个企业价值相关指标。

2.2 企业价值评估方法

对于企业价值而言，不同利益诉求会产生不同的评估方法，而企业价值评估的对象是社会经济资源，在这一层面上，评估对象较为复杂[4]。因此，企业价值评估需要结合资产的特殊性，对企业价值进行假设后，才能建立较为科学的评估体系。

首先，在企业价值评估的过程中，交易假设作为关键假设，是不可忽视的重要一环。企业作为一种社会资产，其在经济活动中具有可交易性，而交易假设则认为，企业这种特殊资产是处在当前正常持续的交易环境中，这也就间接强调了企业的实际价值。值得一提的是，企业这类实际的交易价值，只有在企业被转让交易时才会有实际意义，目的是确定企业在交易市场中的实际交易价格。其次，作为一个经济资产的载体，企业必须存活在公开市场中，这类公开市场是相对活跃且公开的市场中。在这个市场中，资源的买卖方拥有近乎平等的交易地位，都能够在公开市场中获取交易的充足信息，从而能够更有利地对交易资产进行定价，避免在交易过程中遭受任何限制。最后，企业资产若要具有与市场相匹配的价值，则需要假设其能够持续被使用，也即企业资产能够在未来足够长的一段时间内持续处于可使用状态[5]。

鉴于此，企业价值评估，应从不同角度分析，从而满足不同使用者的需求。据此可以将企业价值评估分为两大类：以财务价值为核心思想的会计价值，包括账面价值、市场价值、内涵价值、清算价值等；以市场价值为核心的企业价值则主要指涵盖了对未来经济景气程度的预期、行业的生产周期、国家政策等要素在内的企业内含价值。本文所指的企业价值主要指企业市场价值，这一概念最早由Miller 和Modigliani在1958 年提出，作为MM 模型的衍生，企业价值评估方法也就被分为现金流量评估法和剩余收益评估法两大类[6]。

2.2.1 现金流量评估法

现金流量评估法利用现金流量折现模型，从企业未来现金流量入手，将未来企业产生的现金折现到当前，从而得到企业当前的价值，具体公式如下：

其中，DCFT 是指企业的现金流量，CFt是指企业在t 年产生的所有现金流量，r 是指企业遵循的折现率，n 是指企业现金流量所处的年份，可以理解为企业的经营寿命。

2.2.2 剩余收益评估法

剩余收益最早关注点在于企业的剩余利润，具体指企业当年的净利润和股东要求报酬之间的差额，也即企业只有在获取了股东认为的收益之外的收益，才能够证明企业实现了正常的收益。相比于现金流量评估法，本文认为，剩余收益评估法一方面能够更全面地考虑影响企业价值评估的因素，另一方面能够更为接近企业真实的经营活动。根据已有文献，本文将剩余收益公式概括如下：

其中，MOS 表示企业当年度的销售净利率，AOT 表示企业当年度的资产周转率，EM 表示企业的权益乘数，S 指企业的营业收入，r 则是企业的资本成本率。值得注意的是，企业的资本成本率一般而言难以确定。为了本文实证计量的便捷性，基于资本资产定价模型，本文将企业的资本成本率认定为无风险报酬率+β×风险溢价。而根据已有文献，对于无风险报酬率的认定，本文选取2022 年发行的5 年期的国债收益率3.52%，风险溢价则根据2018-2022 年的沪深300 市盈率以及10 年期国债收益率，由“风险溢价=1/沪深300 市盈率-10 年期国债收益率”公式得到，为0.072 1。由此，得到资本成本率为11.83%。

2.3 研发费用影响企业价值的相关理论

2.3.1 企业创新理论

企业创新是当前企业竞争的核心，它具有将知识能力转化为创新能力的特性，利用自身知识储备，将创新融入具体的工作过程，并最终转化成企业不断发展进步的生产要素。创新理论的实质是技术更新，而技术的更新需要企业不断地投入研究开发费用，以快速获取技术研发所需要的人才、设备以及创新思维。因此，创新可以进一步地分为技术创新、产品创新、工艺创新以及管理创新等。其中，企业的技术创新是一切创新的根本，这也是企业的研发费用直接投入的对象。因此，企业研发费用可以在一定程度上体现企业的创新能力。

2.3.2 企业成长理论

作为社会经济运行不可或缺的要素，企业的存在在历史周期里是有寿命的，因此，企业的生命周期是企业运行不得不考虑的因素。根据企业生命周期理论，为了准确概括企业在不同阶段的发展状态，企业的生命周期可以大致分为发展、成长、成熟、衰退几个阶段[7]。而研究企业生命周期的根本目的就是在企业成长的不同周期内探索当前阶段最为匹配的企业运行模式，并从内部结构和外部经营的角度综合判断企业的特色优势，从而延长企业的生命周期，帮助企业实现自身的高质量发展。

2.3.3 信号传递理论

信号传递理论首先是研究经济学中市场买卖双方信息不对称问题的。在企业运行过程中，既充当买方又充当卖方，因此信息不对称对企业而言极其重要。由于市场中卖方掌握了绝大多数的信息，因此对卖方而言，其多数情况下占据主导权，这就导致买方在进行经济活动时往往处于信息劣势，从而做出了高成本低质量的选择。因此，信号传递理论的存在，将买卖双方在交易过程中的信息传递尽可能地公开化，从而降低双方之间的不对称使买家能够选择质量更好的产品，反向促进产品和成本质量低的卖方提升产品质量，进而形成良性的市场竞争。

3 实证分析

3.1 变量选择与模型建立

根据已有文献，本文主要研究对象为高成长类型公司，因此选取国投智能在2018-2022 年5 年间的数据作为样本进行研究。同时，为缩小数据之间的绝对差异，避免个别极端值对本文的影响，本文对所有变量均做取对数处理。结合本文对企业研发费用与企业价值的概述，本文研究模型建立如下：

其中，RI 代表企业价值，RD 代表企业的研发费用，D 代表控制变量，ε 是随机扰动项。

3.2 描述性统计分析

表1 是对国投智能相关数据的描述性统计。

表1 描述性统计

可以看到，企业价值方面，最大值和最小值分别为0.048和0.037，标准差为0.004，说明近年来国投智能的企业价值波动幅度不大，总体较为平稳。研发费用方面，由于中位数更加偏向于最大值，说明样本期间内的研发支出较大，这也和该企业的定位相关。控制变量方面，企业资产负债率（Lev）最值之间相差较小，说明近年来资产负债率总体控制较好。但每股收益（Eps）波动较大，说明企业的收益情况受影响较大。

3.3 相关性分析

相关性分析如表2 所示。

表2 Pearson 相关性分析

由表2 可知，Pearson 相关性分析显示，被解释变量RI 与解释变量RD 之间呈现显著的相关性，相关系数值为0.992，这说明二者呈现出显著的正相关关系，也即，国投智能的研发费用能够正向促进企业的价值变动。同时，被解释变量与控制变量之间没有呈现出显著的相关性，相关系数值接近于0，说明二者之间并没有相关关系。

3.4 回归分析

回归分析如表3 所示。

表3 回归分析

由表3 可知，线性回归模型公式最终为：RI=0.013 +0.022RD-0.021Lev+0.007Eps，且解释变量对被解释变量的显著性水平为5%。这说明，研发投入对国投智能的企业价值变动具有显著的正向促进作用。

4 结论与建议

本文结合相关理论模型，以国投智能在2018-2022 年的相关指标为样本，通过实证分析，研究发现：对于高新技术企业而言，其研发费用能够对企业价值产生正向促进作用。这说明，对企业而言，生产经营过程中的研发投入，能够持续地为企业进行技术创新支持，从而能够扩大技术层面的竞争力。企业重视研发和创新，本质上是为了增强企业竞争力，提升企业市场实力。而对于投资者而言，技术创新是提升企业价值和利润的最为核心动力，这能够为投资者带来更大的投资回报以及积极信心，从而使得企业在市场上获得积极的正向反馈。因此，基于上述结果，本文针对以国投智能为代表的高新技术企业给出部分建议。

首先，持续加大研发投入，增强企业自主创新能力。本文研究发现，企业的研发费用越高，越能够提升企业价值，这说明企业的研发费用虽然占据费用类支出的一部分，但是能够为企业的长远利益带来积极反馈，为企业价值提升贡献巨大力量。企业在经营过程中，要主动树立技术创新的意识，以技术创新为生产力的企业，是市场上具备绝对竞争力的企业。同时，对于高新技术企业而言，技术创新和研发投入是保证企业活下去和强起来的根本保障。其次，控制资产负债率，提高资金使用效率。对于高新技术企业而言，其企业发展历程往往处于快速上升期，企业在这一时期需要源源不断的资金支持，才能够保证企业的正常生产经营目标，而合理利用不同的融资渠道，控制企业的负债率，是投资者关心的重要对象。尤其是在研究企业价值提升的过程中，投资者对企业的负债现状以及偿债能力较为敏感，其在考察企业时能够从企业的资金来源和未来资金风险角度对企业进行综合评价[8]。部分企业在技术研发前期极度缺乏资金，研发费用短期内得不到弥补，因此会出现各类资金链断裂的问题。所以，高新技术企业要合理规划企业自身的融资渠道，严格控制企业的负债风险，避免出现资金风险。最后，严格把控研发风险，规范研发流程。对技术创新型企业来说，研发过程中存在各式风险，如研发项目不成功导致前期投入无回报，研发成果遭竞争对手窃取，以及研发部门的风险意识不够等。针对这类研发活动本身出现的问题，本文认为，一方面要关注市场对产品的兴趣点以及投资风向，根据反馈及时做出研发过程中的调节，从而避免出现研发活动不确定且滞后，并最终导致早期研发活动的投入面临巨大风险；另一方面，为了确保研发活动能够持续为企业带来收益，企业应该增强对研发活动各阶段的控制，将风险降到最低。同时，要为企业研发活动设立专门的研究部门，培训专业的研究人员，对创新型产业做好调研，并进行风险控制和预算管理，以降低企业的研发风险。

感谢广东金融学院信用管理学院郑沃林老师的指导！