应对周期，收缩还是扩张？

谭保罗

只要经济在发展，任何经济体都逃不过经济周期现象。只是由于经济体制和资源禀赋的不同，遭受周期冲击的烈度，以及走出周期的时间长短有所区别。与此同时，应对周期的政策，也在这个过程中扮演着重要角色。

2024年全国两会期间，全国政协委员、上海交通大学中国发展研究院执行院长陆铭提出：近段时间，中国科创领域的独角兽数量出现了锐减，这个现象应引起重视。其中原因很复杂，但包括了政策因素，比如我们有时会出台一些收缩性政策。

近期，“收缩性政策”这一提法引起了不少关注，一些关键的政府部门也提到了这一名词。比如，1月18日，国新办就宏观经济形势和政策举行的发布会上，国家发展改革委副秘书长、国民经济综合司司长袁达就表示，将多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，审慎出台收缩性、抑制性举措。

无独有偶，3月5日，在国务院新闻办举行的解读《政府工作报告》吹风会上，《政府工作报告》起草组负责人、国务院研究室主任黄守宏同样提到，谨慎出台收缩性抑制性举措。出台政策一定要把握好时、度、效。

在“收缩性政策”之前加上“审慎”的提法，多次在重要场合出现，绝非偶然。实际上，2024年以来，在很多领域，偏重于刺激经济，有着明显扩张导向的政策正在出炉，诸如央行降准、核心城市限购放宽等扩张性措施早已启动。

不光是中国，对于全球所有经济体来说，在经济周期的底部，或经济增速下行和趋稳的阶段，采取扩张性政策，提振企业和家庭部门的信心，都是一种常规性操作。如果我们着眼于各国应对周期的政策经验，很多当前的宏观措施就会变得容易理解。

“大型东亚经济体”

当大型经济体经历了长期高增长，然后增速出现换挡，如何应对这种换挡？那么，最有参考价值的应该是日本。

在1970年代，日本的平均经济增速超过10%，那是日本最辉煌的年代。1985年的广场协议被认为是日本经济增长的转折点，常见的分析逻辑是：为了逆转对于美国的超级顺差，日元被迫升值。之后，日本出口产业的竞争力急剧下滑，导致日本经济衰退，进入“失去的30年”。

平均到整个1980年代，日本的经济增速大约只有5%，远远低于之前的10年。进入1990年代，数据变得更不好看，剔除通货膨胀因素之后，日本经济的实际增长率甚至一度只有1%。

从数字来看，日本的确进入了长期的衰退通道。但不能忽略是，日本在30多年的时间通道内，一直在努力用政策手段对冲衰退，而且取得了明显成效。

日本应对经济周期冲击的政策，对其他大型经济体来说，之所以值得参考，一是因为日本经济的规模比较“大”。日本大约有1.25亿人口，是美国之外最大的发达经济体。更重要的是，日本是全球的发达经济体中，中央政府对经济的影响力最大的经济体。比如，日本曾经的通商产业省就承担着日本全球贸易和国内产业发展的规划，一度被称为日本产业发展的掌控者。某种意义上讲，通产省和中国的发改部门有一定的可比性。

日本的对策是一以贯之的扩张性政策。通常来说，欧美国家的宏观政策分为货币政策和财政政策， 遇到经济下行，则放松银根，叠加扩张财政，或者两者取其一。一旦遇到经济过热，则在政策上采取反向操作。对日本这样政府力量强大的东亚经济体来说，除了欧美国家常用的货币和财政政策，还有第三种政策即产业政策。

货币和财政政策是紧缩，还是扩张，比较容易理解。同样，产业政策的紧缩和扩张也逻辑相通。比如，政府在管制严格的金融领域扩大牌照发放，就属于扩张性的产业政策。如果大力整顿这个行业，实施更加严格的市场准入，那么就属于收缩性政策。在科技领域，政府用上市融资的配额，鼓励私人投资某个特定产业，也属于扩张性的政策。如果缩减配额，则属于紧缩。因此，对于东亚的经济体来说，扩张或者紧缩性的政策，所涉及的外延非常之大。

进入1990年代之后，日本各个方面的政策基本上都是以扩张性政策为主的，基本上很少出台收缩性的政策。其中，最为人熟知的是日本的产业政策和货币政策。

日本应对经济周期冲击的政策，之所以值得参考，一是因为日本经济的规模比较“大”。更重要的是，日本是全球的发达经济体中，中央政府对经济的影响力最大的经济体。

1980年代，日本曾和美國在芯片产业展开激烈的竞争。最终，美国人切入了利润更高的中央处理器领域，而将存储芯片的市场让给了日本企业。日本人胜利的背后，很大程度是日本式产业经济政策对芯片产业进行大规模扶持的功劳。进入经济深度下行的1990年代，日本的产业政策也一直在持续。在科技产业，尤其是存储器、显示技术等领域，日本依然通过信贷和补贴等方式，扩大和升级这些领域的投资，以对抗韩国的三星和LG等后起之秀。

当然，日本更被外界所知的扩张政策是在货币政策领域，日本维持着长期的低利率甚至负利率政策。2024年3月，全球市场最关注的焦点并非美联储何时降息，而是日本是否会加息。为何“日本加息”如此受到关注？原因在于，日本已经17年没有加息，最近的一次加息已经是2007年2月的事情。

1990年代开始，日本长期奉行低利率和零利率政策。到了2012年，安倍晋三政府开始推行“安倍经济学”，将以前的低利率政策再次加码，不但要降到零利率，还要把利率推到负利率水平，以惩罚企业和个人的过度储蓄行为。于是，可以这样说，日本“失去的30年”，也基本上是低利率的30年。

这一主动为之的长期扩张性政策，给日本经济转型带来了深远影响。

扩张性政策的价值

如果只从增速的维度来说，日本的确经历了“失去的30年”，而从1985年广场协议起算，那么还可以说是“失去的40年”。然而，在科技创新能力，尤其是高附加值的制造业领域，日本的衰退却早已被证伪。

比方说，在“果链”中的地位，是衡量一个经济体制造业发展水平的通行标准之一。在iPhone时代，日本零部件供应商占据着大多数附加值较高的零部件供应环节。现在，如果以苹果切入VR时代的撒手锏产品Vision Pro为例，在所有零部件供应之中，日本厂商的价值占比更高达42%，远高于中国同行7%的水平。

日本制造业的强大，被很多人归结为日本文化中特有的专注和工匠精神。“去日本买马桶”的故事曾一度被热炒，充分说明了中国消费者对日本人的这种认知，是如何根深蒂固。但从宏观政策的角度看，面临最近几十年新兴国家制造业崛起的冲击，日本制造业之所以经久不衰，恒久弥坚，那种长期的扩张性货币政策所营造的国内低利率环境，无疑也是功不可没的。

从企业财务的角度看，制造业有两大特点，一是利润率普遍不高，二是资本性投入大，并且有持续需求。和金融业相比，制造业缺乏杠杆效应；和互联网相比，制造业缺乏指数级增长的可能性。哪怕是日本和德国的制造业，所产生的利润率依然无法和金融业、互联网相比。同时，制造业需要不断更新设备，以应对工艺和技术的变革，这意味着资本性投入会持续不断。

因此，给制造业企业提供更低的融资成本，以本土资金成本的优势支撑其全球竞争力，应对制造业产业链的变迁，就变得十分重要。这一点，时常被很多对日本制造业感兴趣的财经观察人士忽略。

除了制造业，从低利率中受益最直接的莫过于股市。2020年，在全球经济挣扎于新冠疫情的时候，被誉为全球股市投资风向标的巴菲特却看好日本，投资了五大商社（伊藤忠商事、三菱商事、三井物产、住友商事、丸红），在各家商社的持股均一度超过7.4%，让日本的商社成为了巴菲特在美国之外的最大持仓。

全球投资者要投资某个经济体，最担心的就是这个经济体内部政策会出现过度波动，由于种种原因所导致的政策随机性，会让机构投资者对上市资产所有的盈利预测和估值模型都变得一文不值。

日本商社的产业横跨重工业、家电、银行和保险，甚至还有快速消费品。因此，投资商社几乎就是投资整个日本经济。那么，巴菲特到底相信的是什么？

日本是嚴重老龄化的国家，巴菲特显然不会投资日本的人力资本，某种意义上讲，他更相信日本宽松政策的延续性。实际上，全球投资者要投资某个经济体，最担心的就是这个经济体内部政策会出现过度波动，由于种种原因所导致的政策随机性，会让机构投资者对上市资产所有的盈利预测和估值模型都变得一文不值。

而日本的政策稳定性，特别是对扩张性政策的偏执，在全球可以说是一个异类。自从1990年以来，除了小泉纯一郎和安倍晋三任期较长之外，30多年来，日本的首相都是走马灯式变化，但其货币、财政和产业政策却基本上都是一如既往地以扩张性为导向，几乎没有出现过收缩性的政策。这使得全球投资者都相信，日本的宏观政策具有某种超越时空的“超稳定性”，而稳定的经济政策，更符合真正的全球价值投资者的口味。

日本的经验并不一定适合中国。中国经济的高质量发展，必须走自己的路。但有一点也不容否认：在经济增速换挡的时候，审慎地出台收缩性政策，确保政策的稳定性，同时酌情出台合理有效的扩张性政策，提振信心，无疑也是更常见的选择。

2月份，中国的货币政策有不小的松动。2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。和央行采取公开市场操作相比，降准是一种相对激烈的宽松措施。而且，这一次降准是在传统的0.25个百分点的基础上，力度增加为两倍。此外，作为利率风向标的贷款市场报价利率（LPR）也出现了大幅度的下降。

在房地产领域，3月14日，杭州已经明确，在杭州市范围内购买二手住房，不再审核购房人资格。杭州楼市，一直都是一线城市之外的大热门，因此其限购松绑，备受关注。

松动不一定就意味着逆转，但市场变化的确正在发生。