50年期国债发行，意味着什么？

谭保罗

2024年3月，中国金融市场发生了一件备受关注的事情。财政部决定发行2024年记账式附息（七期）国债（50年期），3月22日，发行完成招标，并于3月25日开始计息。

基于中国财政金融体制的结构特征，以及国家财政实力的保证，财政部代表国家发行国债，招投标圆满完成，进而发行成功，这并不是什么新闻。背后真正富有信息含量的是，此时发行超长期国债，意味着什么？

实际上，本期国债面值总额为230亿元。对比中国巨大的经济体量、财政收入，以及赤字规模，数字并不算大。因此，市场有一种解读认为，以低利率成功发行超长期国债，一定程度反映了我国财政政策工具的充裕性，给市场释放了积极信号。中央政府的强大信用，是未来有效应对全球经济变局的重要保证。

与此同时，作为一种利率“锚”，超长期国债发行更大的价值，可能在于为未来市场利率走向提供一些参考。

更高级的信用

目前，我国国债发行的期限主要是5年期、10年期、20年期和30年期，50年期极为少见。2009年，我国首次发行50年期国债。彼时，全球尚未走出金融危机，从美国到欧洲，经济增长乏力。2008年11月，我国推出了扩大内需、促进经济平稳较快增长的多项措施，所谓“4万亿”刺激计划，便于这一时期启动。

2009年这一次50年期国债发行的规模不大，为200亿元。在当时，提振经济的措施很大程度是通过刺激住宅需求，鼓励基础设施建设，同时放松银根这样的政策组合来实现的。即便是发行国债这样的财政宽松政策，也多以发行中期国债或长期国债来执行，而50年期的超长期国债并非刺激经济的主要工具。因此，这一次发行被认为是出于增加新的债券品种，从而完善债券市场结构的目的。

50年期国债的最近一次发行，是2023年3月，发行规模为230亿元。如果拉长时间跨度来看，在首次发行14年之后，连续在2023年和2024年发行50年期国债，算是这一超长期债券品种的“高频”发行。

这一工具尽管近两年略显“高频”，但并非主流。以2023年为例，我国国债发行达到了11万亿元，而地方政府债券发行也有9.3万亿元，而这一年230亿的50年期国债发行规模，在国债发行的总盘子中显得微不足道。

不过，50年期国债由于超长期限，必然会对市场产生一定的信号意义。所谓50年期，如果债券投资人持有到期，那么意味着要等到2074年，国家才会对投资者还本。在这50年之中，国家会对投资者定期支付利息，一般半年支付一次，这笔定期的现金流，可以让投资者应对日常生活所需。但本金收回要等到50年之后，如果一位投资者现在大学毕业22岁，那么他要等到72岁才能收回本金。

中央政府信用的任何一次扩张，哪怕规模极小，必然都是经济领域的一件大事，不能不引起市场的关注。

于是，一些理财咨询人士以“投资者必须进入耄耋之年，国债投资才能回本”博取流量。其实，这并不对。我国的国债发行有记账式发行和储蓄式发行两种，前者可以由个人和机构购买，而后者只能由个人投资者购买。此外，它们更重要的区别是，前者可以在证券交易所或银行柜台上市流通，而后者不能上市流通。

这意味着记账式国债会有二级市场，投资者不一定会持有到期，而是可以在二级市场进行交易，在债券价格上涨的时候，将债券出售，回笼现金，获取资本利得。当然，这种情况只是理论上存在，投资者要出手债券的前提，是二级市场的交易必须足够活跃。实际上，在我国，个人投资者在二级市场交易债券的情况并不常见。

此外，基于以往记账式国债发行的经验，一些市场分析认为，投资本期债券的投资者依然会以保险公司等机构投资者为主。特别是人寿保险公司，它们对50年期的国债最感兴趣，类似资产最符合它们资产负债表期限匹配的需求，它们会很快消化掉新发行的30年期和50年期的债券。

因此，本次50年超长期国债的发行，由于规模较小，对市场几乎不会形成冲击，但其引发社会和市场关注本身，或许才是最大的意义。50年超长期国债的成功发行，是我国中央政府强大信用的一次彰显；同时，也等于告诉市场，从长期看，在必要的时候，中央信用的扩张必然会对经济起到重要的提振作用。

自“4万亿”经济刺激计划以来，我国的地方债问题成为经济体制改革和金融市场发展领域备受关注的焦点。不少经济学界人士认为，要解决地方债问题，一是要不断规范地方债的新债发行，让地方合法举债、透明举债；二是要对存量地方债进行结构性的拆解，比如以置换、展期等方式不断化解存量地方债的问题。

在此之外，另一个不能忽略的方案是，中央政府应在必要的时候进行信用扩张，比如通过发行国债以支持经济建设，提振市场信心。一个值得关注的数据是，2023年，我国中央财政对地方转移支付的规模首次突破10万亿。也正是在2023年，我国在全球金融危机之后再次发行了50年期国债。选在这一年恢复发行50年期国债，背后必然有特定的考量。

当然，两者不一定有直接联系，但中央政府信用的任何一次扩张，哪怕规模极小，必然都是经济领域的一件大事，不能不引起市场的关注。

无风险利率

在全球各个经济体，国家发债的最大约束之一是赤字率。标准普尔、穆迪和惠誉等评级机构对一个国家或經济体进行主权信用评级的时候，赤字率是不可或缺的参考要素。很多需要加入国际组织，或者迫切需要对外融资的国家或经济体，一般都会严控赤字率，从而增加国际贷款的可得性，也降低自己的融资成本。

过去，3%的赤字率是最广为人知的一个水平线。20世纪90年代，旨在推动欧元区成立的欧洲联盟条约规定，各国应将赤字控制在3%以下。当时，西欧大国享受了战后将近半个世纪的经济发展红利，基本上能达到这个标准。而东欧国家此前已经历了长期的赤字财政，叠加那一轮政治剧变，基本上都不符合要求。因此，执行这一红线，也等于把大量的东欧国家排除在外。

但有意思的是，3%赤字率这条红线早已名存实亡，很多西方发达国家早已放弃这一衡量国家财政健康水平的指标。比如，西班牙2023年年末的赤字率是3.7%，2022年更高，为4.7%。作为欧盟第一经济大国的德国，最近几年，其财政赤字率也经常高于3%，甚至是4%。法国赤字率更高，超过4%是常态。2023年，法国的赤字率为5.5%。

为何各国会逐渐抛弃3%这一指标？原因首先在于，国际金融市场近30年的长足发展，让很多国家或经济体可以在需要的时候，很容易从国际金融市场融资。此外，经历了1990年代的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机之后，IMF等国际组织开始更加积极地参与一些国家或经济体的主权债务问题处理，并为其融资纾困。于是，外部融资的可得性，让很多人放松了在控制赤字率上的执念。

更重要的原因在于，过低的赤字率标准，会限制国家财政政策施行的空间，降低宏观政策的有效性。对一些实体经济强大、财政收支情况并不算差的国家来说，增加赤字率不但不会降低国家信用和主权评级，而且还会达到在关键时刻提振经济、增强国际投资者对该国经济信心的作用。

3%赤字率这条红线早已名存实亡，很多西方发达国家早已放弃这一衡量国家财政健康水平的指标。

比如，被誉为欧洲模范生的德国，为了应对新冠疫情，2020年的赤字率就一度达到4.8%。2023年，美国的赤字率是6.3%。虽然两国的赤字率已经不低，但不能否认，它们在欧美世界依然是实体经济最强劲的两个经济体。在二战之后，德国和美国几乎没有出现过主权债务的违约事件。

我国的赤字水平更健康。2024年政府工作报告指出，综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。

可以看出，相对于我国巨大的经济体量和财政收入水平，这一赤字绝对数量的增加，并不会对市场造成过大冲击；相反，还等于向金融市场特别是国际投资者表明：我国的政策工具依然充足，在宏观调控上，我们还存在很大的自主性和灵活性，在必要的时候，有强大的政策工具作为支撑。

必须注意的是，本期发行的50年期国债，中标利率仅为2.65%。而2023年3月的那一次50年期国债发行，利率为3.27%。不到一年，利率降幅不小。时间回溯到2009年，当年首次发行的50年期国债，利率是4.3%。虽然50年期并非国债期限的主流，但这一超长期限带来的风险补偿依然无法把利率推高，而是降到了3%以下，说明了未来利率低走或为一种趋势。

除了发行时的中标利率之外，二级市场的国债收益率也是衡量利率预期的另一重要指标。在2024年2月和3月，債券市场相对主流的10年期和30年期国债的收益率，不少都跌到2.5%以下，创下数年来的新低。

作为一种无风险利率，国债是金融市场利率“锚”。国债利率的下行，无疑是未来利率环境的重要参考指标。无论是对融资者，还是储蓄者来说，对这一趋势都不能视而不见。