新“国九条”下资本市场的负重前行与希望之光

周雪飞

近期，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是继2004年、2014年两份“国九条”之后，二十年间中央政府再次出台的关乎资本市场发展的指导性文件，亦即迄今为止的第三份“国九条”。

三份“国九条”：远近高低各不同

十年前的2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，指出，经过“二十多年来的快速发展”，我国资本市场已“初步形成了涵盖股票、债券、期货的市场体系”，但总体上看“仍不成熟”，主要表现为“一些体制机制性问题依然存在，新情况新问题不断出现”。基于此，意见强调“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系”，对于“加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级”具有重要意义。换言之，实体经济层面的“转型升级”，离不开“融资格局的结构优化、相应转变”。由是，作为第二份“国九条”，意见首次提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。

在此背景下，借势“大众创业，万众创新”政策风口，资本市场出现了诸如“场外配资、分级基金、伞形信托”等杠杆资金。各路资金“鱼龙混杂”、纷纷入市，助推A股市场达到阶段性顶点：2015年上半年沪指从3200点上涨到5178点的高位，成为中国证券市场有史以来最大的由资金杠杆推动的“牛市行情”。

推而远之，二十年前的2004年1月31日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。作为第一份“国九条”，意见强调“大力发展资本市场”是“一项重要的战略任务”，其对于“完善社会主义市场经济体制、优化资源配置、推动国有经济结构调整和战略性改组、提高直接融资比例、完善金融市场结构”等都具有重要意义。这就意味着，此一时期我国资本市场的主要任务侧重于“提高直接融资比例，扩大直接融资规模，发挥直接融资功能”，为此就要打破股权分置给市场带来的掣肘、限制。在这种背景下，以2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布为标志，股权分置改革工作正式启动。自此至2007年10月16日，A股在一轮牛市中实现了股权分置改革目标。

和以往两份“国九条”中“大力发展”“进一步促进”“积极稳妥”等措辞、表述相比，本次出台的新“国九条”的关键词开宗明义、直截了当列示在标题之中：加强监管、防范风险、高质量发展。而“强监管、防风险、促高质量发展”主线，重在“完善资本市场基础制度，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局”的资本市场新时代新征程历史使命责任，也在条文具体内容中得以充分体现。

加强监管乃培育关键核心金融要素的题中之义

新“国九条”中，与监管直接相关的内容就有五条（第二至六条），其对监管的强调前所未有。从“严把发行上市准入关”的“入口”监管，到“严格上市公司持续监管”的“全周期、全过程、全链条”监管，再到“加大退市监管力度”的“出口”监管，乃至“加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强”的“机构”监管，以及“加强交易监管，增强资本市场内在稳定性”的“交易”监管——正所谓“监管无处不在，无时不有”。不难看出，新“国九条”意在实行“长牙带刺，有棱有角”的“全方位、穿透式监管”。

需要指出的是，一段时间以来，注册制在全面实施过程中出现了“发行审核过快，短期超速扩容，违规减持丛生，监管力度不够，投资信心不足，市场持续低迷”等现象。特别是2023年8月以来股市波动暴露出资本市场在制度机制、监管执法等方面存在的突出问题。基于问题导向，新“国九条”从“投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设”等方面着手，针对资本市场长期积累的深层次矛盾，逐一作出相应部署，及时“补短板，强弱项”，回应各方关切，强调“坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益”，突出“上市公司持续监管，提升上市公司投资价值”，围绕“入口监管、动态监管、退市监管”等力图构建全方位、立体化的资本市场监管体系，全面落实监管“长牙带刺”、有棱有角，积极培育理性投资、价值投资、长期投资理念和健康的投资文化。

就目标导向而言，新“国九条”描绘出令人振奋、催人奋进的资本市场宏伟蓝图、高质量发展三部曲：未来五年，基本形成“投资者保护制度机制更加完善，上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力持续增强，资本市场监管能力和有效性大幅提高”的资本市场高质量发展的总体框架。到2035年，基本建成“具有高度适应性、竞争力、普惠性”的资本市场。到21世纪中叶，建成“治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，与金融强国相匹配”的高质量资本市场。

加快建设金融强国战略背景下，强大的金融监管无疑是金融强国建设不可或缺的关键核心金融要素之一。从这个意义上讲，新“国九条”着力强化“强监管”，可谓打造、培育关键核心金融要素的有机组成、题中之义。

防范风险：资本市场的应有之举和永恒主题

如果说，金融是高风险领域，那么资本市场则是金融领域里的“高风险领域”。正因为此，防范风险“责无旁贷”，永不停歇。

回过头看，2004年以来的二十年间，中国股市经历了多轮牛市，也遭遇了数次股灾。

2007年10月16日，A股市场曾经创下至今为止上证指数6124点的最高点位。但在此后的377天里，股指“顺流直下，一落千丈”，2008年10月28日一度跌到1664点的谷底——历时12个月，从6124点跌至1664点，最大跌幅高达72.8%。伴随A股泡沫、神话的破灭，中国股市也经历了一场血雨腥风的“股灾”洗礼。无独有偶，2015年A股市场在“高杠杆牛市”爆发的狂欢之余，也遭遇了踩踏式的“高杠杆股灾”：上证指数从2015年6月12日的阶段性高点5178点，一路跌至2016年1月27日的阶段性低点2638点，历时八个月，最大跌幅达49.1%。期间， A股曾经一度上演“千股跌停”的股市惨状。

对于散户投资者而言，这两次“股灾”带来的不只是“投资层面的资金亏损”，同样挥之不去的还有“心理阴影”“信心上的打击”。股市“大起大落”、牛短熊长，某种程度上表明：一方面，市场的短期投机行为非常浓重；另一方面，长期投资、价值投资、耐心投资的生态环境、文化氛围与信心支撑，还远未构建起来。

基于此，新“国九条”从“促进市场平稳运行、强化股市风险综合研判、健全预期管理机制、统筹开放和安全”等方面提出一系列机制安排和政策举措，特别强调“增强资本市场内在稳定性”。而“强化底线思维，完善极端情形的应对措施”则意味着，一旦市场出现“剧烈震荡”、投资者“极度恐慌”、信心“严重不足”等极端情形，证券监管机构、金融管理部门等将会果断出手、及时纠偏，来着力“强信心、稳预期”，从而守住“不发生系统性风险”的底线。

同样不容忽视的是，针对注册制全面实施下“市场风险+交易风险+个股风险”的叠加效应，“风险释放与平滑”还应当从“改革T+1交易制度，适时恢复T+0交易制度”“A股市场应逐步由‘单边市向‘双边市转型、过渡”等交易制度、投资机制变革入手，加以通盘考量。

更好服务高质量发展与中国式现代化大局

是资本市场持续前行的动力所在

新“国九条”明确提出“更好服务高质量发展”，为此要着力做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章，引导更多社会中长期资本、耐心资本流向“科技创新、绿色发展、数字化转型升级”等领域，进而“提升对新产业新业态新技术的包容性，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大”，最终落脚于“促进新质生产力发展”。概言之，更好服务实体经济高质量发展，是资本市场持续前行的动力所在，也是构建良性互动的资本市场生态环境、投融资文化的重要基础。

提升资本市场的服务能力、促进资本市场自身的高质量发展，要紧紧围绕我国改革发展的时代背景与重大任务来全面审视、深入探究。可以说，资本市场一路走来及其取得的阶段性成果，是与中国改革开放、经济社会发展的历史进程息息相关、一脉相承，是一系列重大领域改革“相伴同行，相互促进”下的“红利释放”结果使然。

第一份“国九条”出台之时，正值2003年10月14日中共十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》公布后不久。围绕《决定》提出的“完善财税体制，深化金融改革”“完善国有资产管理体制，深化国有企业改革”等一系列重大领域改革任务的完成，资本市场“大力发展”不仅成为一项“重要的战略任务”，并且要“在促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构”等方面充分发挥作用，为“国民经济持续快速协调健康发展和全面建设小康社会”作出新的贡献。

十年后的2013年11月12日，中共十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“深化财税体制改革”“完善金融市场体系”“积极发展混合所有制经济”“推动国有企业完善现代企业制度”等。六个月后的2014年5月，第二份“国九条”出台，强调“推动混合所有制经济发展，完善现代企业制度和公司治理结构，提高企业竞争能力，促进资本形成和股权流转”，要“更好发挥资本市场优化资源配置的作用”，以“促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展”。

2023年10月底举行的中央金融工作会议，明确提出“加快建设金融强国”的战略目标，强调“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实”。六个月后的2024年4月初，新“国九条”发布、出台。

值得关注的是，就在2024年4月30日，中共中央政治局会议决定今年7月在京召开中共二十届三中全会，主要议程包括“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”。可以想象的是，一系列重大领域改革任务、举措将随之出台——这其中，“后房地产时代的财税体制改革”“金融强国建设下的金融改革发展”“促进国有企业深化改革与发展新质生产力”“建设全国统一大市场”等引人注目、有望破题。而在“以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业”新征程中，“多措并举促进资本市场健康发展”不仅恰逢其时，而且大有用武之地。

一枝独放不是春，万紫千红春满园。相信不久的将来，中国资本市场定会迎来一轮更长更远、“星光灿烂”的花样年华！