中国股票市场的回顾与展望

段希文

【摘要】：本文重点从金融功能观视角，探讨股权99-改革这一重大制度变革的深远意义和成效。本文认为，在股权分置的时代，我国股票市场基本处于无效率状态，其各项功能均没有得到很好的发挥，在推动国民经济的发展，中也没有做出应有的贡献。

【关键词】：股票市场股权分置金融功能

R.Merton和Z.Bodie在20世纪90年代提出了一种全新的分析金融系统的框架，即从金融功能观的视角来分析一个金融体系的优劣。股票市场作为金融系统中的重要部分，其能否发挥应有的功能，这对金融系统的稳定与有效乃至整个经济的发展都有重要的作用。随着股权分置改革的推进与最后完成，中国股票市场进入了一个全新的时代。那么，市场在这场改革前后发生了怎样的变化?我们将从一个更加具体、深入的视角——金融功能观来分析。

1、资源配置功能及其股改前后的比较

股票市场发挥资源配置功能主要表现是筹集资全的重要渠道。由于股票市场起步晚，规模较小，其发挥间接融资的功能有限。然而股权分置改革后，上市公司2006年和2007年在A股市场共募集资金分别为2677.15亿元和7985.82亿元，虽然在总融资额中所占的绝对比重仍旧不高，但其689.72％和198.3％增长速度远快于银行贷款17.4％的年增长速度，此外在大力发展资本市场的政策作用下，直接融资在我国将扮演越来越重要的角色。

2、价格发现功能及其股改前后的比较

这一功能要求股票价格能反映其上市公司的真实信息。即需要完善的市场定价机制，更要重要的在于上市公司自身股权结构是否符合价格发现功能的条件。

我国股票市场价格是否充分反映了上市公司信息最终需要通过价格的有效性来判断。股权分置改革之前，大部分国内学者认为中国股市未达到弱有效，如早期的吴世农(1994，1995，1996)，周颖刚(2001)得出中国股市不具备弱有效性。股权分置改革以来我国股票市场的价格发现功能显著提高。如乔志城(2007)通过建立两期模型分析得出：股权分置改革在价格发现和市场信息两方面增进了市场资源配置功能。

3、提供流动性功能及其股改前后的比较

股票的流动性充分反映了其交易能力和变现速度。流通性是流动性的基础，流通性与流动性又都是影响股票价格溢价水平的重要因素。股权分置改革之前，流通股本仅为2914.8亿股，而截止2007年底流通股本达10627.4亿股(其中06、07年、08年解禁分别为835亿、1282亿和1420亿股)，为05年3倍多。此外，基于微观市场结构理论来看，衡量流动性的指标主要包括交易最、换手率和买卖价差等。张峥、刘力(2006)结果表明股改前在中国股票市场，过高的换手率不能说明流动性高。而作为投资者的投机性交易的解释会更好。而王、杨朝军等(2008)研究中国股票市场的流动性价值水平得出以下结论；股改后流通股的流动性与波动性水平显著影响流动性价值。股权分置改革显著使得流动性价值与波动性关系显著。股改前后流动性功能得到显著提高。

4、风险转移与分散功能及其股改前后的比较

股票市场风险划分为系统性风险和非系统性风险，中国股票市场是投机性、风险性大的新兴证券市场之一，且系统性，风险占据了很大的比重。罗林(2006)研究表明我国股票市场的系统风险占比超过50％，远高于美国的25％。进入后股权分置时代以来，系统风险显著下降：(1)股票市场基本制度包括股票发行制度，证券信息披露制度等在内的市场机制正在不断地改进和完善，(2)上市公司股权结构的升级和产权制度的完善从根源上控制了股市系统性风险，(3)市场法律体系得到逐步完善，对上市公司、证券公司等的监管和违规操作的惩罚力度加大；(4)机构投资者队伍的壮大，投资理念逐步成熟。一个良好的市场运行环境是控制市场风险的最根本途径，也是市场发展和效率提高的重要保证。

5、信息收集披露功能及其股改前后的实现

我国股市信息披露制度相对落后。主要原因是上市公司治理结构不完善，会计制度不完善使得上市公司经常利用相应的漏洞违规操作，甚至与“庄家”勾结，获取非法收益；监管机构与执法机构职权有限，对违规事件能够采取的措施有限，力度也不够。

2005年，伴随着股权分置改革，新《证券法》和新《公司法》的出台，两法对公司治理，公司信息披露，证券发行、上市与交易等各个方面进去了比较全面的修订。在信息披露制度方面，首先加强了对上市公司，证券机构等的监管，严禁其散布虚假信息、不得挪用客户的证券、资金获取非法利益，加大了对违规操作的处罚力度，其次，完善了信息披露的具体格式和规则，提高了信息披露的透明度和质量。此外完善了监管法律责任和执法机制，这不仅有利于证券监管部门维护市场秩序，也为切实保护投资者利益提供了保障机制。

6、再论我国股票市场资源配置功能的实现机制

资源配置是指资源在时间，空间以及不同使用者之间的分配，使得资源配置尽可能地实现帕累托最优。目前，对我国股票市场资源配置功能的实证研究主要有四种不同的角度：(1)由于实现资源配置功能是股票市场的核心，因此股票市场的有效则意味着资源配置有效。与前文相似，股权分置改革使得原来未达到弱有效的股票市场在之后基本达到弱式有效。

(2)徐沛，自钦先(2006)以微观层面的上市公司为研究对象，结果表明，中国股票市场价格机制完全失真，基本无法通过价格变动反映企业价值，资源配置功能失效。

综上，股权分置的时代我国股票市场基本处于无效率的状态，其各项功能均没有得到很好的发挥，在推动国民经济的发展中也没有做出应有的贡献。进入后股权分置时代，政府和市场投资者等都将对股票市场有新的期望和认识，而学术界也必然会付诸更深入的全新探索和研究。