环境信息呈现顺序与机构持股

吴德军 张雯洁

关键词：环境信息；绿色前置；顺序效应；机构投资者

自党的十八大以来，党中央高度重视生态文明建设，中国环境政策逐步规范和完善，社会公众对环境保护的参与意识随之提高，对上市公司环保信息的关注更加密切。良好的环境信息为上市公司树立“绿色”形象，从而赢得投资者［1］、消费者［2］、银行［3］和政府［4］等利益相关主体的青睐。为了获得“绿色”印象红利，上市公司通过产品外包装、新闻媒体、定期报告等多种途径进行印象管理。企业社会责任（CorporateSocialResponsibility，CSR）报告作为环境信息的重要载体，被上市公司视为印象管理的有效途径［5］，CSR报告篇幅句长［6］、彩色图表、语调积极性［7］等均成为印象管理的操纵手段。尽管交易所对CSR报告的披露出具了指导文件，但由于证监会对报告章节结构未进行强制性要求，越来越多上市公司选择参照其他标准或自主安排环境信息的呈现位置。2020年，在披露CSR报告的上市公司中，相较交易所指导文件，有近八成上市公司将环境信息章节前置披露，出现“绿色前置”现象。心理学顺序效应理论强调不同信息呈现顺序对信息使用者的影响，认为受记忆力和专注力减少的影响，信息接收者会利用排列在前的信息建立对事物的刻板印象，且这一印象不易改变［8］。在上市公司风险信息［9］、公司公告［10］、总裁函信息［11］的披露中，顺序效应影响投资者对公司价值的评估和投资决策行为。机构投资者信息收集和分析能力较强，对绿色信息更为关注，上市公司环境绩效［12］和环境信息披露质量［13］均能影响机构投资者。然而，目前以CSR报告章节结构为研究对象、针对环境信息文本特征的研究相对较少。因此，本研究将心理学顺序效应原理引入“绿色前置”现象中，以CSR报告中环境信息呈现顺序为研究对象，试图解释“绿色前置”的印象管理内涵，以及“绿色前置”对投资行为产生的影响。

1文献回顾

1.1心理学顺序效应

由于大脑的信息处理能力随信息量的增加而减弱，最先处理的信息得到更多关注和更完善的处理分析，因此对事物评价时，优先被大脑接收的信息会产生决定性作用，由该信息形成的事物初印象不易更改，形成顺序效应［8］。信息的顺序效应被认为是潜意识的认知偏差，难以人为避免，这导致信息的说服力与其优先程度相关［14］，解释了初印象以及标题摘要［15］对评估客体形象的重要性。资本市场中，信息顺序效应影响投资者行为［9］。研究表明，排列在前的信息显著影响了投资者对公司的价值评估，从而影响投资决策［16］。从信息的类别上看，财务信息和非财务信息如管理层风险信息［9］、总裁函信息［11］等均具有顺序效应。从信息的属性上看，当同时披露好消息和坏消息时，不同呈现顺序对投资者的投资行为产生不同影响［17］。这证实了先前的研究：当拥有多角度多属性的信息时，操控呈现顺序可以获得最优解［18］，也为管理层利用信息呈现顺序影响投资者决策提供了理论支撑。

尽管现有文献已经证实资本市场中存在顺序效应，但CSR报告作为重要的非财务信息载体，其内容章节的顺序效应尚未被学术界发掘。本研究尝试以CSR报告中环境信息呈现顺序为研究对象，从机构投资者角度考察环境信息是否存在顺序效应，以及如何影响机构投资者持股，力求从研究对象的角度丰富资本市场中顺序效应的相关研究。

1.2环境信息披露与机构投资者

在证监会要求部分上市公司强制披露CSR报告之初，机构投资者对环境信息的关注力度不足［19］，企业污染事件未能对机构投资者行为产生冲击［20］。但近年来，机构投资者对环保信息的重视程度日益增强。首先，随着中国绿色治理观的提出和环境政策的不断优化，社会关注和政策扶持力度逐渐向绿色环保经营倾斜，良好的环保行为给投资者和监管者传递了积极的环保信号［21］，展现公司获得政策扶持的可能性和潜在发展经营能力，增强投资者信心。而且，由于环保监管力度的提高，环保事件的曝光不仅意味着上市公司将面临处罚风险，还将导致上市公司成为政府大力监管的对象［22］。投资者会对污染事件做出相应负面反应，降低企业价值［23］。其次，对环境保护的努力体现出经营可持续性，这与长期机构投资者的投资理论相契合。长期机构投资者以获得稳定且可持续收益为主要目的，更愿意投向展示了良好稳定性的环保公司［24］，因此对上市公司环保行为较为关注。最后，绿色金融产品具有高回报的特性［12］。机构投资者作为利益导向型投资者，投资于绿色金融产品的行为符合机构投资者“聪明钱”效应［25］。

综上，考虑到政策背景、监管制度、投资理念和收益最大化等因素，上市公司环保行为逐渐被投资者重视，环境信息披露质量成为影响机构投资者最终决策的重要指标［12］。当企业环境绩效提升时，机构投资者持股增加［26］，机构投资者对股票的绿色偏好逐渐显现［27］，这一偏好也表现在对绿色基金［25］和绿色债券［24］的投资决策中。

2理论分析和研究假设

管理层出于自利性考虑，会在披露公开信息时操纵信息的文本特征，如文本长度、文本语调、图片数量［6］、可读性［28］等以达到相应目的。良好的环境信息赋予上市公司“绿色”标签和一系列“绿色”印象的红利。研究表明，环境信息质量良好的上市公司获得更高的企业价值［1］，更高的企业信用评级［29］，更易获得银行贷款［3］和政府补助［4］，融资成本［30］更低，分析师和机构投资者关注更高［31］。此外，消费者对参与环境保护公司的产品购买意愿更强［2］。因此，上市公司有动机利用文本信息进行印象管理以获得“绿色”形象。

CSR報告是环境信息披露的重要载体，也成为上市公司印象管理的工具［7］。环境信息的披露多以定性和定量信息结合的方式。定性信息一方面对数字信息进行补充；另一方面，大量描述性文字的使用也为文本特征操控提供了空间。以往研究表明，CSR报告正面语调的使用可以使投资者感知到更好的社会责任表现。管理层则利用CSR报告的正面语调隐匿坏消息，增加信息不对称对投资者的误导［32］。随着中国环境政策的日益完善和全民环保意识的提高，“弄虚作假”“形式主义”的环保披露方式逐步被监管者和投资者识别摒弃［33］。与过度夸大环境绩效的“漂绿”行为相比，CSR报告文本信息特征操控不易被监管机构察觉，更具隐蔽性，有可能成为上市公司CSR报告投机性披露的重要方式。此外，由于证监会对CSR报告的章节顺序并无明确制度规定，上市公司对CSR报告披露格式具有较强自主性，对环境信息在CSR报告中的呈现位置具有较大裁量权，这为上市公司前置环境信息披露位置提供了制度的可能。

机构投资者具备专业的分析决策能力，能结合政策行业背景，有效评估企业当期经营状况和未来发展潜力；并通过实地调研、理性评估等专业化研究进行投资决策，市场参与度较高。现有研究发现，机构投资者对上市公司的绿色形象具有偏好性［24］，对环境信息披露存在一定敏感性。在力求实现绿色环保与经营发展共赢的背景下，企业环境信息的披露质量以及企业绩效的好坏均吸引机构投资者关注［34］。此外，与非专业投资者相比，机构投资者行为可能不会受到其个人特征和情绪变动的影响［17］，当企业社会责任活动超出预期的最佳水平时，机构投资者会调整其所有权比例。可见，虽然绿色形象可以吸引机构投资者，但该吸引力是建立在绿色绩效符合机构投资者预期的基础上［35］，当上市公司过度粉饰绿色绩效时，机构投资者关注度并不会随之增加，这在一定程度上缓解了上市公司漂绿行为对实验结果形成的干扰。因此，本研究选取机构投资者持股变化来衡量环境信息呈现顺序的市场反应。

尽管现有研究尚未发现文本特征对机构投资者的影响，但顺序效应是由于大脑的认知偏差产生一定潜在性，在文本阅读时难以被刻意避免。机构投资者对上市公司价值评估的途径众多，除利用定量数据外，对诸如CSR报告等定性信息较多的文本材料，多通过人工阅读获取有效信息。本研究认为，在人工分析大量定性文字信息时，章节排列的顺序效应不可避免且产生重要影响，即在利用定性信息评估企业发展潜力和公司价值时，靠前呈现的章节起到更大的决定作用。因此，当CSR报告中的环境信息优先呈现给机构投资者时，对关注绿色信息的机构投资者而言，环境信息的顺序效应可能潜移默化地为上市公司塑造绿色形象，导致机构投资者对该公司的关注度增加，因此持股增加。因此，提出假设H1。

H1：其他条件不变时，CSR报告中环境信息章节前置能够提高机构投资者持股比例。

3研究设计

3.1样本选取与数据来源

选取2011—2021年中国沪深A股上市公司的CSR报告，手工收集整理各年度各上市公司CSR报告的章节总数以及环境信息章节的位置数据。由于机构投资者行为受上一年CSR报告信息的影响，机构投资者数据的样本期间是2012—2022年，相关财务数据来自CSMAR数据库，社会责任绩效评分数据选取彭博企业社会责任披露指数（BloombergESGDisclosureScores）。获得初始数据7064个，剔除ST、*ST的样本218个、金融行业样本596个、未报告环境信息的样本199个、缺失值样本103个，最终获得779家公司的5948个年度观察值，并对所有连续型变量进行了上下1%的winsorize处理。

3.2变量定义

3.2.1被解释变量

被解释变量为机构投资者持股比例（Institution），即第t+1年该公司机构投资者所有权占比。在进一步分析中，本研究按投资类型将机构投资者划分为投机型机构投资者与投资型机构投资者，并列示合格境外投资者（QFII）、保险机构持股进行检验。

3.2.2解释变量

解释变量为环境信息披露顺序（EnvOrder），即第t年上市公司CSR报告中环境信息所处的顺序位置，用CSR报告总章数除以环境信息所在章数表示。采用“环境信息所在章数/CSR报告总章数”的倒数处理，是为了使所获得的变量值更易理解，该指标值越大，表示环境信息所在章数越靠前，CSR报告披露的优先程度越高。考虑到不同上市公司CSR报告各章节披露内容不统一，存在同一内容在不同CSR报告中独立成章或合并成章的现象，笔者逐一查阅企业CSR报告，根据各段落披露的具体内容，在不改变信息呈现顺序的前提下，以深交所《上市公司社会责任指引》为结构标准，重新定义CSR报告总章数及环境信息所在章数，将社会责任报告的段落标准化。在稳健性检验中，使用环境信息所在章数占总章数的比例与当年全样本公司环境章数占比均值的差值（Dis）作为环境信息披露顺序的替代变量，同时将解释变量EnvOrder按当年全样本公司中位数进行分组，低于或等于EnvOrder同年全样本中位数的样本为EnvOrder_L，高于EnvOrder同年全样本中位数的样本EnvOrder_H，以檢验不同程度的环境信息披露顺序对机构投资者的影响。

3.2.3控制变量

为了检验环境信息章节位置对机构投资者的影响，构建主回归模型为：

4描述性统计与实证分析

4.1描述性统计分析

表2为变量的描述性统计表，为了便于解释，在描述性统计中加入未取倒数的环境占比EnvOrder（1）。从描述性统计的结果可以看出，机构投资者持股比例均值55.573，可见机构投资者是资本市场中重要的投资者；机构投资者持股比例最小值0.000，最大值98.903，方差达21.584，可见机构投资者对不同公司的投资决策存在较大差异。环境信息章节占比EnvOrder（1）均值为0.710，可见大多数公司将环境信息放置于企业社会责任报告的后半部分，甚至将环境信息章节放在CSR报告最后一章披露的情况，即EnvOrder（1）最大值为1。此外，EnvOrder（1）的均值0.710明显小于交易所编写指引列示的环境章节占比标准（5/6=0.833），可见部分上市公司存在将环境信息呈现顺序提前的行为。彭博企业社会责任披露指数Score均值为24.836，说明大部分上市公司的社会责任未达到平均值；最小值1.240，最大值70.305，方差8.240，可见上市公司的社会责任绩效之间相差较大。

4.2多元回归分析

表3是环境信息章节位置信息对机构投资者持股比例的多元回归结果。列（1）是仅控制时间、行业、公司固定效应的实证结果，可见环境信息章节位置与机构投资者持股比例具有正向相关关系，在5%的显著性水平上显著。列（2）是模型（1）的实证结果，可见环境信息章节位置对机构投资者持股的影响具有5%的显著性水平，环境信息越靠前，机构投资者持股比例越大。CSR报告丰富度和年度社会责任绩效水平对机构投资者行为并无显著影响；财务绩效对机构投资者持股具有一定影响力；除第一大股东持股外，其他公司治理指标对机构投资者不具备显著影响；财务报告审计机构为四大的上市公司对机构投资者的吸引力更强。以上实证结果为本研究H1提供支撑，论证了绿色前置可能成为上市公司获取“绿色”印象的印象管理手段之一。

5稳健性及内生性检验

5.1稳健性检验

变更解释变量EnvOrder的衡量方式进行稳健性检验。首先，将EnvOrder变更为Dis，即全样本年度均值与环境章节占比的差值，见表4的列（1），该结果支持H1，具有10%的显著性。其次，将EnvOrder以年度中位数进行分组，低于或等于EnvOrder年度中位数的样本组为EnvOrder_L组，高于年度中位数的样本组为EnvOrder_H组，见表4的列（2）—列（3）。结果表明，环境信息章节位置对机构投资者的影响仅在EnvOrder_H组中显著，具有5%的显著性水平，在EnvOrder_L组的系数虽然为正，但不具备显著性。这进一步验证了当环境信息更靠前时，环境信息对机构投资者行为具有显著影响。最后，考虑到机构投资者专注力有限，章节内容过多的CSR报告可能对前置环境信息章节的吸引力造成一定冲击，进而影响环境信息章节前置对机构投资者决策的实证结果。因此，本研究改变样本范围，将样本量缩小至CSR报告总章节分布较为集中的六至八章样本，并对模型（1）进行实证检验，以缓解CSR报告总章节数量对实证结果的影响，见表4的列（4）。结果表明，缩小样本量后实证结果依然是显著的，支持假设H1。

5.2内生性检验

考虑到可能存在样本自选择和反向因果的内生性问题，本研究进一步采用PSM匹配和工具变量法以缓解内生性对研究的影响。

5.2.1PSM匹配

通过PSM方法解决样本选择的内生性问题。将环境信息章节占比EnvOrder按照年度进行四等分，将位于前四分之一的样本作为实验组，该实验组表示环境信息位置在当年相对靠前，最终得到1644个年度观察值为实验组。以总资产收益率Roa、资产负债率Lev、账面市值比Bm、公司年龄Age、固定资产占比Intangible、CSR报告丰富度Chanpters、董事会规模Board作为协变量，在除实验组公司以外的全体上市公司中进行同年度同行业1比1有放回近邻匹配，卡尺设置为0.03，匹配后的平衡性检验见表5，该匹配结果是合理的。根据匹配后的样本，对H1进行实证检验，结果见表6，依然验证H1。

5.2.2工具变量检验

为了缓解反向因果的内生性问题，选取同年度同行业解释变量的中位数EnvOrder_med以及滞后一期解释变量LEnvOrder作为工具变量Ⅳ，结果见表7，实证结果进一步验证H1。

6进一步分析

6.1公司环保意识的异质性分析

上市公司CSR报告绿色前置行为，一方面可以向投资者直观地展示当年环境绩效水平，另一方面，前置行为可以为上市公司塑造环境友好的绿色形象，进而形成信息增量，获得更高市场认可度。借助前置的环境信息，上市公司的环保意识得以显化并带来印象红利，可见环保意识是环境信息章节前置的内在推力。那么，当上市公司具有較强环保意识时，管理层更倾向于前置绿色信息，向投资市场和监管机构明确自身环境重视程度以获得额外收益。因此，绿色前置对机构投资者的影响可能因上市公司环保意识的不同出现差异性。一方面，当年实现较高环境绩效的上市公司具有较强的环保意识。根据沈洪涛等［39］的研究，上市公司具有高环境绩效时，CSR报告中环境信息披露质量也随之提高，从而营造了环保友好型属性。另一方面，由于受到更为细致全面的环境规制监管以及社会公众的外部监督，处于环境敏感性行业的上市公司迫于外部压力将环境战略纳入经营管理，推进环保工作强度，间接提升了上市公司环保意识。为此，从上市公司环境绩效、环境信息披露质量、上市公司所处行业环境敏感性三方面分析环境信息章节位置对机构投资者行为的异质性作用。

6.1.1环境绩效水平

当管理层具有较强环保意识时，上市公司当年环保工作成果突出，具有优良的环境绩效。良好的环境绩效被上市公司视为展示经营可持续性和环保监管合法性的工具。当具有良好环境绩效时，上市公司将环保成果展示给投资者和监管者的意愿尤为迫切，进而有动机将CSR报告中环境信息优先呈现给利益相关者，获得印象红利［39］。相反，当环境绩效不佳时，上市公司CSR报告环境信息前置的可能性降低。这是因为，优先呈现的环境信息获得更多关注度，对于具有专业判断力的机构投资者而言，会将注意力投入优先呈现的环境信息上，从而增加上市公司环境绩效不佳被识别的可能。此时，环保信息的提前可能不会影响机构投资者行为，甚至具有负向作用。因此，本研究预期，当上市公司环境绩效较好时，环境信息章节前置对投资者持股比例的影响更大。

将彭博企业社会责任披露指数中有关环境绩效评估的E评分作为上市公司当年环境绩效质量的替代变量。以环境绩效E评分年度中位数进行分组，当年环境绩效评分小于年度中位数为低环境绩效组，高于或等于年度中位数的为高环境绩效组。由表8的列（1）—列（2）可知，在高环境绩效组中，环境信息章节位置对机构投资者持股比例产生10%水平的显著影响；在低环境绩效组中，回归系数为正但无显著性，这表明机构投资者对环境绩效的评判具有一定专业性，环境绩效良好的上市公司更易将CSR报告中环境信息章节前置，以展示环保意识，吸引更多机构投资者持股。综上，该回归结果符合本研究预期。

6.1.2环境信息披露质量

环境绩效和环境信息披露质量之间存在关联性。当上市公司环境工作表现良好时，环境信息披露质量会随之提高。虽然部分低环境绩效的上市公司会通过较多定性信息的披露提高CSR报告的环境信息披露质量，但随着监管力度的日益增强，该做法已被逐渐识别和摒弃［33］。上市公司更易在环境绩效良好时提高环境信息披露质量，绿色信息前置披露的可能性增加。因此，本研究预计，在高环境信息披露质量的样本组中，环境信息章节提前对机构投资者行为的影响力更大。

参照沈洪涛等［40］、佟孟华等［41］的研究，采用文本分析法，分别对环境信息披露质量的影响因素进行赋值加总并将最终得分标准化，进而得到CSR环境信息披露质量评分。按照同年中位数将样本划分，环境信息披露质量低于同年中位数的为低环境信息披露质量组，高于或等于同年中位数的为高环境信息披露质量组。结果见表8的列（3）—列（4），高环境信息披露质量的样本组中，环境章节位置显著影响机构投资者持股水平，且在5%的水平上显著，符合文本预期，也从侧面证实，文本信息披露质量对机构投资者决策存在一定影响力。

6.1.3企业环境敏感性

由于上市公司环保行为的经济效益并不显而易见，以管理层为主导的环保工作常流于表面，这使得环境外部监管成为上市公司参与环保工作的重要推动力。当上市公司处于环境敏感性行业时，会受到环境规制、社会公众等多方的监督，投资者对环境敏感性行业公司的环境绩效水平更为关注，环境绩效水平对投资者决策的影响力更大。因此，处于环境敏感性行业的上市公司迫于外部监管压力，对自身环境绩效有更高的要求，致力于将环境绩效进一步提高，间接强化环保意识。环境敏感的上市公司将环境信息章节前置的可能性更高，向外部监管者和投资者传递良好的环境绩效信息的意愿强烈。因此，本研究预计，处于环境敏感性行业的上市公司，环境信息章节前置会得到更多机构投资者的关注，章节位置的提前对投资者持股产生更大影响。

以重污染行业作为环境敏感性行业的衡量指标。从表8的列（5）—列（6）可知，在环境敏感性行业的上市公司，环境信息章节排序越靠前，机构投资者持股比例越大，该影响在1%的显著性水平上显著；在非环境敏感性行业中，上市公司CSR报告环境信息章节位置对机构投资者持股的影响系数为正但不具备显著性。可见，投资者及监管者对重污染企业的环保绩效水平关注力度更高，环境信息章节位置前置体现良好的环保意识，为重污染企业树立“绿色”形象，进一步影响机构投资者决策。

6.2机构投资者特征的异质性分析

机构投资者的投资偏好决定其投资行为，而不同机构投资者因投资理念不同，其持有股权比例同样存在差异性。具有长期投资偏好的机构投资者更关注上市公司的经营可持续性，将CSR报告作为评估上市公司经营可持续性的重要依据，对上市公司环境绩效更加敏锐。为此，先按照投资偏好将机构投资者划分为投机型与投资型机构投资者，再以资金类型将机构投资者划分细致化，分别从合格境外投资者、保险资金机构投资者角度探究环境信息位置对不同特征机构投资者的差异化影响。

6.2.1投机型与投资型机构投资者

研究表明，投机型机构投资者通过短线交易，从买卖价差中获利，而投资型机构投资者多倾向于长期持有投资产品，通过价值增值获利［42］。那么，关注长期收益的投资型机构投资者会对上市公司持续经营性更加重视，除对经营能力的考察外，对环境可持续的考察也被纳入评估上市公司潜在价值的指标中。因此，投资型机构投资者对环境信息披露更加重视，更会受到上市公司CSR报告环境信息章节呈现顺序的影响。本研究预计，具有长期持有倾向的投资型机构投资者会更关注企业环境信息，即章节提前对投资者机构投资者的影响力更大。

参照Chen等［43］的研究方法，先将机构投资者划分为投机型和投资型机构投资者。具体而言，投机型机构投资者包括基金、信托公司、券商、财务公司，投资型机构投资者包括外商投资、保险公司、社保基金公司。之后，将各机构投资者持股比例进行相应加总，对于当年未持有股权的投资机构者，补充持股比例为零值，最终得到投机型和投资型机构投资者样本各5948个。在表9的列（1）—列（2）中，本研究列示了实证结果，可见环境信息越靠前，投资型机构投资者持股比例越大，该影响在1%的显著性水平上显著，符合本研究预期。该结果进一步为投资型机构投资者以长期投资获利的投资理念提供数据支撑。

6.2.2QFII与险资机构投资者

进一步将投资型机构投资者细分，考察境外投资者、保险类机构投资者受章节位置的具体影响。研究表明，合格的境外投资者具有长期发展投资战略，重视企业的成长性和长期性，因此合格境外投资者会更注重其环境绩效的好坏［44］；保险类机构投资者由于投资周期较长且无定期排名的业绩压力，对短期收益没有过度的追逐，反而会将上市公司环境绩效作为影响投资决策的指标［45］。由于对环境绩效的关注力较高，当CSR报告优先呈现环境信息时，可能更吸引此类机构投资者关注，并影响其持股水平。

为此，选取合格境外投资者持股比例QFII、险资持股比例作为被解释变量进行实证检验，结果见表9的列（3）—列（4），环境信息章节对QFII持股比例的影响在5%的水平上显著，对险资持股比例在1%的水平上显著，符合本研究预期。该结果一方面为合格境外投资者及保险机构投资者的长期投资理念提供数据证据；另一方面为上市公司如何吸引相关机构投资者提供指引，上市公司可以通过表明经营持续性及环境合规性，吸引更多机构投资者关注。

6.3机构投资者择绿的经济后果

6.3.1绿色前置后企业价值提高

其中：Value为企业价值的衡量变量，主要由未来一期托宾Q、Roa、Eps替代；D为样本组treat与事件实施时間变量time的交乘项，本研究主要关注β1系数的符号和显著性；参考以往研究［46-47］，控制变量设置财务杠杆Lev、公司规模Size、公司年龄Age、固定资产占比Intangible、营运能力Turn、账面市值比Bm、公司成长性Grow、股权性质Soe；同时对公司、年度和行业层面的固定效应进行控制。

利用模型（2）对绿色前置前后企业价值的变化进行比较，以分析绿色前置的经济后果。本研究选取未来一期托宾Q作为衡量企业价值的被解释变量，对绿色前置变化进行更详细的刻画，具体地，将年度环境信息章节位置四等分，前四分位的样本赋值为1，以此类推，后四分位的样本赋值为4，重点考察公司环境信息章节的变动情况，选取当年环境章节位置发生明显提前的样本作为实验组，即上年赋值为4，当年赋值为1或2，以及上年赋值为3，当年赋值为1的样本，满足以上条件的样本共256家公司的294个公司年度观察值。样本组变动当年及以后年份视为政策实施后的年份（time=1），章节变动前为政策实施前（time=0），若同一家公司存在多次变动，则选取首次变动为政策实施年。

为了更好地缓解内生性问题，在除样本组公司以外的全体上市公司中，进行了同年度同行业1：1有放回的近邻匹配，卡尺设置为0.03，协变量为账面市值比Bm、公司规模Size、营业收入增长率Grow、公司年龄Age、总资产周转率Turn、资产负债率Lev、CSR报告丰富度Chapters、社会责任绩效得分Score、董事会规模Board、独董比例Indep、第一大股东持股比例Lsp，匹配后的变量在实验组和控制组之间无显著差异。

模型（2）的实证结果见表10的列（1），在共同支撑假设下，D的系数为正，且在10%的显著性上显著，说明环境章节前置的上市公司较未前置的上市公司，企业价值在环境章节提前后得到显著提高，即环境信息靠前呈现，有助于增强企业的未来价值。

可见，CSR报告环境信息章节位置的前置对投资市场产生积极的影响。一方面，环境信息章节前置的经济后果研究证实了投资市场对上市公司环境绩效存在一定关注度。另一方面，该实证结果指出CSR报告环境信息章节存在顺序效应，投资者因环境信息章节的前置，对上市公司产生更为友好的绿色印象，导致投资市场对该上市公司的预期经营成果提高，从而提高了企业价值，这一结论也为上市公司操纵文本信息作为绿色印象管理工具的行为提供实践证据。

6.3.2绿色前置对低价值企业的显著影响

进一步考察环境信息章节前置呈现对公司价值的提升作用，考察其对不同价值的上市公司是否具有相同的影响力，即绿色信息前置的经济后果在不同价值的上市公司是否存在差异。

在全样本PSM?DID的基础上，按照公司价值的高低进行分组，以托宾Q年度中位数将样本分组，年托宾Q低于或等于年度中位数的为低企业价值组样本，年托宾Q高于年度中位数的为高企业价值组样本。参照6.3.1中选取环境信息章节位置明显提前样本的方法，选取满足低托宾Q且章节位置存在较大幅度提前的样本，最终得到143个公司年度观察值作为样本组；参照6.3.1中的PSM匹配方法以及协变量的选择进行PSM匹配，匹配后的变量在实验组和控制组之间无显著差异。

之后，利用匹配后的样本对环境信息章节提前后上市公司未来一期托宾Q、Roa、Eps的变化进行模型（2）的检验，结果见表10的列（2）—列（4）。结果表明，可见低托宾Q的上市公司与高托宾Q的上市公司相比，环境信息章节前置的经济后果更加显著。在绿色前置后，低托宾Q的上市公司托宾Q、Roa、Eps均显著提高。其中，托宾Q、Roa在1%的水平上显著，Eps在10%的水平上显著。

可见，企业价值低的上市公司将CSR报告环境信息章节前置后获得的收益更多，对企业价值、经营状况的提升更多。投资者通常认为企业价值较高的上市公司应当承担更多的社会责任，而对企业价值小的上市公司没有类似潜在社会责任要求。因此，在环保工作方面，企业价值较小的上市公司一旦表现对环保工作的重视或实际环保行为的积极，则可能被投资者迅速知晓并获得过度的信心支撑，导致投资者对该公司盲目认可，提高未来经营预期，从而提升了企业价值。

6.3.3机构投资者对低托宾Q企业的偏爱

从机构投资者角度对该经济后果进行验证。6.3.1和6.3.2的检验通过PSM?DID方法，发现环境信息章节前置产生一定经济后果，绿色信息前置提升了上市公司价值，该影响在低托宾Q的上市公司中更加显著。那么，作为具有专业性评估团队的机构投资者，是否可以发现环境信息章节前置带来的经济后果？本研究以托宾Q年度中位数对全样本进行分组，检验机构投资者对不同市场价值的上市公司的环境章节表现的反应，实证结果见表11的列（1）—列（2）。在低托宾Q的样本组中，环境章节位置的靠前程度对机构投资者持股比例产生显著影响，且在1%的显著性水平上显著。可见，机构投资者能够敏锐地察觉到章节提前对低托宾Q公司未来价值的影响，这一结果也验证了机构投资者“聪明钱”效应。当投资于企业价值较低且发生绿色前置的上市公司后，机构投资者更易获得超额收益。

7结论与建议

本研究基于心理学顺序效应理论，以CSR报告环境信息章节呈现顺序为研究对象，研究了章节顺序对机构投资者持股的影响。研究发现，环境信息章节的前置导致机构投资者持股的增加，该结论在一系列稳健性检验中依然成立。本研究进一步从公司环保意识以及机构投资者特征两方面进行异质性分析，结果发现环境信息章节顺序对机构投资者持股的影响，在具有高环境绩效、高环境披露质量及处于环境敏感性行业的上市公司中更显著，投资型机构投资者更易受到绿色前置的影响，其中合格境外投资者、保险资金投资者受章节顺序的影响大。另外，环境信息章节前置能提高上市公司企业价值，进一步地，发生绿色前置的低托賓Q上市公司，在绿色前置后其企业价值、财务绩效、市场表现更好。因此，低托宾Q的上市公司将环境信息章节前置可以吸引更多机构投资者，该结论也证实机构投资者的“聪明钱”效应。

研究结论证明，CSR报告环境信息存在顺序效应，绿色信息越靠前，越能吸引机构投资者。这也从侧面论证了机构投资者决策会受到文本信息特征的影响，上市公司可以利用关键信息的呈现位置进行印象管理。为此，本研究提出如下建议。

（1）建议优化CSR报告披露要求。进一步细化CSR报告披露标准，制定更为详尽、适用性更为广泛的CSR报告信息披露规范性文件，对于需要强制披露的内容确定严格的披露标准，对于可选择性披露的内容进行披露范围的列举。全面且翔实的披露要求，不仅为上市公司CSR报告的披露制定明确的行为规范，更为监管机构对CSR报告披露质量的监管提供指导。

（2）建议强化CSR报告监管力度。优化CSR报告信息披露的监管体系，明确各部门职责分工，对CSR报告整体框架、内容准确性及完整性、文本特征等各方面进行有效监管，可利用智慧监管平台，通过数字化整合对上市公司CSR报告的披露进行监管。同时，建立CSR报告披露质量的奖惩制度，通过奖惩行为，提高上市公司对CSR报告披露质量的关注程度，并进一步增强上市公司CSR报告披露的参与热情。

（3）建议加强机构投资者对文本特征的重视程度。报告丰富度、可读性、语调、关键信息呈现位置等文本特征能较为隐秘地影响投资者行为，机构投资者在进行投资决策时，应充分考虑文本特征对企业价值评估的影响，加强机构投资者专业能力培养，提高机构投资者对文本特征的认识程度，以便进一步提升机构投资者决策有用性。