国际货币体系失衡下的中国汇率政策（下）

夏　斌　陈道富

中国汇率政策取向

解决世界经济的失衡既不能完全依靠美国的调整，也不能盯着中国的汇率。

在上述这样的世纪性难题背景下如何思考中国的汇率政策取向？过去的十年，中国占美国总体贸易逆差的比重一般在20％～25％的区间浮动，2004年的比重比1997年还有所下降。尽管2001～2004年，美国对中国的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重上升了4.68个百分点，但同期美国与日、韩、中国台湾的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重下降了7.06个百分点。而且，虽然美国与东亚、东南亚的贸易逆差额上升，但比重也在下降。可见，美国的贸易逆差是全局性的，而不是地区性的。

此外，2000～2004年，中国与美国、欧盟的贸易顺差增加了780亿美元，而与此同时，中国与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了350亿美元，加上对其他国家的贸易逆差，中国2004年的贸易顺差仅比2000年增加80亿美元。如果计算中国大陆以及香港特别行政区的转口贸易，中国与美国、欧盟2000～2004年的贸易顺差增加了770亿美元，但与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了1040亿美元，总的看来，这几年反而是增加了650亿美元的逆差。

进一步看，外资企业可以解释中国对主要国家贸易差额的70%～80％，中国贸易差额是全球企业资源配置的结果，尤其是亚洲国家产业链转移地结果。1999年，中国为出口加工目的而进口的产品中，25％来自日本，20％来自中国台湾地区，来自香港地区、新加坡和韩国的合计20％。但只有5％来自美国，7％来自欧盟。另一方面，生产出来的产品却有26％直接销往美国，如果加上经中国香港地区转出口的产品，美国的份额可能略微超过30％，欧盟则分别是14％和19％。这表明，中美贸易失衡事实上是亚洲地区与美国之间的贸易失衡。造成这种失衡的根本原因，是两个地区经济结构的互补性，即美国的高消费和亚洲地区的高储蓄，同时也是全球经济一体化后，生产分工模式变化的必然结果，并不完全取决于汇率水平。因此解决中美贸易差额问题眼睛不能光盯着中国的汇率水平。

各国经济、货币领域合作是解决当今世界经济失衡的无奈选择。

如果中国将借给美国的部分资金转而用于国内发展，可以改善中国人的生活水平。但美国如果不是大幅度提高利率，美国也无法轻易弥补资金缺口，而大幅提高利率却会严重损害经济。因此，美国应认真反思自己的经济政策，主动加强与各国的经济、货币磋商，而不是简单地往国际社会转嫁国内的经济矛盾。就具体合作内容而言：

（1）在实体经济方面：经济结构调整。

既然短期内改变世界经济失衡、调整国际货币体系的可能性不大。为此，当今应加大世界经济两大引擎中国与美国的协调，防止经济衰退，为双方经济结构乃至世界经济结构的根本调整赢得时间。近期，中美应在加强磋商的基础上，分别出台一些措施缓解美元贬值（人民币升值）压力，从国际的视野进行自身经济结构的调整，同时，中美两国特别是美国应该而且有能力，主动创造有利的舆论氛围。

美国：应逐步实行紧缩政策，减少财政赤字，提高市场利率，以减少消费增加储蓄。美国目前有能力通过缓慢地结构调整解决美国经济的不平衡问题，关键是要有这方面的意识和大国的责任。中方决策者应清醒认识，汇率之争是国家利益之争。G20北京会议美方对中国金融服务业开放的要求，虽然有利于提高中国金融服务业的效率，但这仍不是解决世界经济失衡的根本性措施。

中国：应做好以下七件事：

第一，进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力。

考虑中国结构调整尚需较长时间过程的特征，在继续主动保持人民币有微略升值压力的状态下，近期从以下四个方面进一步推进改革。

一是进一步放开企业持有外汇比例的限制，推行企业意愿结汇制，增加企业持有量。随着市场主体管理外汇风险能力的提高，反过来又减轻人民币升值的压力。

二是逐步放宽对银行结售汇头寸的限制，提高金融机构在自由外汇市场上资金运用的自主性。

三是随着企业、金融机构、个人持有的外汇量增大，汇率风险的加大，应不失时机的推进外汇市场的进一步改革，发展外汇衍生品市场，主动引导、培育市场主体管理汇率风险的能力。只要保持人民币资本项下有限兑换的前提，充分竞争市场中的金融与外汇衍生工具和其他各项金融产品、风险管理产品都可以大胆的引进，积极的试点，进一步放松国内外汇管理政策，这一切都将有助于从根本上保持人民币的基本稳定。

四是继续完善人民币汇率调控机制。在公开市场操作方面，既可采取现货交易，也可灵活采取远期、掉期等交易方式，既影响即期汇率，也影响远期汇率，进一步做活境内的外汇市场。

第二，进一步加强对跨境资本流动的监测和管理。

无论是从东南亚金融危机教训看，还是从保证当前我国汇率机制改革成功的角度看，很重要的前提，就是我国仍必须保持一定程度的资本管制。要进一步改善外汇统计、监测工作，真正做到心中有数，才能对症下药。必要时可采取跨境资本交易税和无息存款准备金要求，以加强对跨境资本流动的管理。在全世界绝大多数国家对外资进入境内房地产市场都有不同程度限制的背景下，我国却使境外“热钱”通过上述渠道大量流入境内房地产。“管住了前门，但未管后门”，进一步给人民币升值制造了压力。在人民币资本项下不完全开放前提下，中国房地产市场是国际热钱的“腥物”。因此，要保持中国经济在较长时期内既稳定增长又不至于产生资产泡沫，必须尽快出台有关加强海外房地产资金流入的管理办法，进一步细化对于流动性资本跨境移动的管理。

第三，坚持提高引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施。

在外汇储备已快高达8000亿美元的状况下，引入外资要有战略性安排，应重视技术与管理的引进，促进国内产业优化升级。在此方面，一方面要加快改善国内融资体系和放开境内各种市场化融资工具的限制，让企业的资金需求尽可能在境内得到满足。另一方面要宣传和方便企业，中国境内不缺资金，要充分利用国内资金，减少人民币资产与外币资产替换后的收益代价。同时，还应重新审视中央与地方引进外资的各项优惠政策，实现平等“国民待遇”，切实提高利用外资的质量和效益。与此同时，加快调整原先控制企业“走出去”的外汇管制政策。统筹制定企业“走出去”战略，支持企业进行资源战略储备，并以政府和企业相结合的市场策略与海外经济取得互利共赢的局面。

第四，要确立放慢海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排。

必须清醒认识到，中国优秀大型企业大量海外上市，不是中国金融发展的长期战略。因为大量企业海外上市在人民币升值压力下，不但加大了我国储蓄的盈余，承担了额外的汇率风险，而且削弱了中国货币政策的独立性；因为大国经济战略的实现必须有大国资本市场的配合，近代经济史上还未出现一个大国经济的发展依附于另一国家资本市场的现象。而且，在国有企业和国有银行改制中，国人已经承担了大量的改革代价，但如果不能让国人分享改革的回报，岂不是怪现象？而且，只要处理妥当，让国人享受改革成果的回报，并不会影响引进战略投资者的初衷。因此在当前，一方面要千方百计，加快发展和健全我国包括债券市场和股票市场在内的资本市场，另一方面，作为近期的策略安排，应该是：第一，积极鼓励中小企业、民营企业、风险投资企业争取海外上市（当然仍不排除在境内改善对其的相应融资环境）；第二，在国有大银行上市筹资中，面对是否“贱卖”的争论，最好的办法，尽快发展境内私人股权基金作为第三方，与境外投资者竞争入股，包括筹集外汇资金入股；第三，在支持、调控中国房地产业发展的过程中，对房地产信托基金，相关部门不能视而不见，要提高工作效率，尽快实现“与其放任不管海外的REITs，不如发展中国的REITs”。

第五，进一步运用好货币对冲操作手段。

针对中国近期出现“松货币、紧信贷”局面，信贷增速在下降，但市场货币宽裕，货币市场利率不断走低，对冲成本下降，而且鉴于间接融资为主格局变化的缓慢性，对充分关注中国经济2006年下半年乃至2007年经济周期中可能出现下滑的中国中央银行来说，提供了进一步运用好货币对冲操作的空间。中央银行对冲操作手段的艺术运用和经验的积累，将有助于保持人民币汇率的基本稳定。

第六，增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能。

近十年亚洲地区包括中国、日本和韩国，区内贸易比重越来越高，但即使是纯粹的区内贸易，其结算货币主要使用美元。在各国基本盯住美元的结算货币安排下，有助于降低各国之间的汇率波动，有利于区内贸易的发展。然而随着区内各国汇率与美元的固定关系弱化，无序的浮动并不能保证各国间汇率的稳定，不利于区内贸易的进一步发展。

事实上，中国已与大多数东亚国家建立了双边贸易协定，完全有余地进一步扩大与亚洲其他国家建立双边贸易协定，并推广到多边、区域贸易协定，逐步提高人民币在区内贸易中的结算功能，或者如本文最后所述，进一步探讨东亚货币体系的安排，减弱美元汇率不稳定的负面影响，这是保持人民币在体现市场供求原则下保持基本稳定的另一战线上的重要思考。

第七，更重要的是应该积极落实并长期坚持内需主导战略。

研究世界经济史和大国兴衰史可以发现，内需主导战略是大国经济的基本制度安排。内需主导并不排斥适度保持一定程度的外需，内需主导并不是支持一时过度的投资增长。内需主导是就中国经济与世界经济的总体关系而言，是基于中国经济总量在世界经济格局中的影响力趋势，是基于世界经济史中大国兴衰史的经验教训，为保持世界经济的基本平衡和中国经济自身长期稳定发展的需要而提出的一项大国战略安排。是中国“和平崛起”的需要和必然。因此，确立内需主导战略，构筑经济稳定发展的国际环境，是我国经济工作在新的历史时期一项不可忽视的重大任务。通过落实内需主导战略，可以统率解决国内收入分配、投资与消费、经济开放与安全等重大经济问题。减少中国“和平崛起”中国际社会的摩擦与噪音。

如何落实内需主导战略？反思中国目前的内需不足，有各方面的原因。为此，近期内起码应重点思考以下六项工作：一是要进一步解放思想，正确处理“国富民穷”与“让富于民”的关系，或者说“国富民穷”与“民富即国富”的关系，“让富于民”，加快完善社保、医疗、教育、就业、税收等影响居民消费的体制环境和预期。二是鉴于我国投资每增长1％，可拉动GDP增长0.2％，居民消费每增长1％，可拉动消费0.8％的状况，必须出台相关政策，转变政府职能，突出政府的公平职责，减少政府投资支出，扩大政府在社会公平方面的支出。三是趁目前几年外汇储备较多，汇率升值压力较大时期，将一部分外汇用于经济和社会发展的战略性任务，譬如解决体制转轨中的历史痼疾、社保的巨大缺口和海内外重大基础设施、自然资源、科研、人才等领域的战略性投资，以降低国内储蓄率。四是调整引进外资的相关政策，确保重点引进技术与管理，培育自主创新能力。五是进一步加快金融改革，改善企业融资环境，促进个人消费信贷。六是进一步理顺市场价格体制，让市场机制充分发挥作用，挖掘消费需求。

（2）货币体系方面：逐步增强世界货币发行的约束。

从方向上看，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从目前美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系。这种货币体系的根本目的，是增强对作为国际货币储备货币发行的约束，减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。在世界经济“多极”发展态势中，创造中国“和平崛起”的国际货币制度环境。

在当今国际货币体系不完善的情况下，为保持世界经济的平稳发展，中国要督促国际组织，关心G20北京会议提出的相关国家参与权的分配改革，但鉴于目前世界上对冲基金欺诈丑闻频频暴露的状况，应让国际组织更应加强对包括对冲基金、离岸金融中心等国际游资的监管，加强透明性，减少世界外汇市场与资本市场的波动。

中国要主动开展与周边国家的金融合作，努力探索和逐步扩大人民币在边贸结算中的作用，逐步放宽对境内居民和非居民基于贸易活动的人民币结算制度，探索贸易项下境外人民币的回流清算机制。

作为包括东亚的亚洲各国应顾全大局，加强协调。一是在当前《清迈倡议》、亚洲债券基金及政策对话与监督机制的基础上，进一步讨论东亚货币体系安排，如基本共同盯住三大国货币篮子的国家与地区，可探索采取相应的汇率波动区间。探索建立东亚外汇储备总库和东亚货币基金，探索东亚区内贸易扩大相关国家结算货币的功能。二是尽管全球贸易清算货币主要是美元的格局调整将是一个漫长的过程，但作为主要为盈余体的亚洲各国政府，都要调整外资政策，积极发展亚洲地区的债券市场和股票市场，尽可能做到以亚洲国家的盈余资金支持亚洲各国的经济成长。一句话，亚洲地区应建立更紧密的联系，逐步削弱美元过度波动对亚洲经济稳定发展带来的负面影响。