中国房地产离危机有多远？

毛大庆

回顾中国2004年以来的历次调控政策，大多在增加交易成本和改善供应结构等方面做文章。实际上，真正需要的政策是，提高住房的持有成本和增加有效供给。

美国之所以会爆发次贷危机，直接原因就在于，美国金融机构在楼市价格高涨时期，给信用状况较差的个人发放了住房按揭贷款，当美国楼市走向低迷，贷款不能收回，由此便引发了一系列的经济问题。

众所周知，中国住宅市场的真正起步始于1998年下半年的住房制度改革，至今尚未走完一个周期，并无历史经验可循；另一方面，中国的房地产数据统计体系也欠完善，对探寻事实真相造成了一些技术上的困难。因此，在这种背景之下，对国际经验进行梳理和比较，特别是对此次美国次贷危机的审视，将有助于我们增加对当前市场的认识和具有前瞻性地规避风险。

美国房地产兴衰之鉴

类似美国这样呈现长期贸易顺差的国家和地区，都出现过由于外汇储备大幅增长引发的国内资产价格泡沫。在上世纪八十年代末期，日本和台湾曾经累积了大量的贸易顺差，结果引发国内的股市和房地产泡沫。亚洲金融危机之后，轮到中国和韩国来扮演对美出口国的角色了。这恰恰为最近几年中国和韩国的房地产市场同时出现了罕见的繁荣提供了最准确的解释。

为了缓解本国货币的升值压力，接下来这些外汇储备巨增的国家又重新用这些美元去购买美元资产，实际上是为美国的企业和住户部门提供了融资。美国房地产市场的繁荣正受惠于此。在这个机制中，房地产抵押贷款证券化的推广使得上述的机制得以运转。

自1983年以来，美国按揭证券化融资在整个资金来源中的比例大幅提高，并超过了本地存款的比例，而这些证券通过华尔街的投资银行分派到了全球的机构投资者手上。这也是在美国次贷危机之后，以英国北石银行为代表的外国金融机构深受重创的内在原因。

由此看来，在人民币升值问题上，与其说中国缺乏弹性的汇率制度出了问题，不如说是美国无节制地纵容贸易逆差的扩大才是问题的根源。从这个意义上看，美国家庭过度借贷消费的生活方式也到了需要重新思考的时候。

对于导致泡沫破灭的诱发因素，可以从外因和内因两个方面来看。外部因素方面，2004年下半年起，美联储持续提高利率可能是最重要的原因。美国的房地产按揭贷款的利率分为固定和可调整两种，而可调整的又分为一年调整一次和五年调整一次两种。随着利率的上升和利率的重置，购房者无力偿还利息，从而暴露了抵押证券的违约风险。

内部因素主要是随着房价的上涨和利率的提升，美国中产阶层对房价的可负担能力下降。2004年以后，美国房价的可负担能力跌到了20年平均水平以下。

不可否认的是，随着房价的上涨，美国家庭的过度消费和投机也难免会出现。2004年以后，美国住房的租金收益率也迅速下降，其与十年期国债收益之间的差也出现了负数。这表明，美国家庭对住房的实际需求(用租金来衡量)并没有房价上涨的那么快，投资者买房也只关心房价上涨的增值收益，而不再重视微薄的租金收益。

中国房地产繁荣背后的反思

对照美国的经验和教训，对1998年以来中国住宅市场的繁荣做一剖析。我们可以看到，2003年以后房价的上涨与实际利率下降带来的投资性需求上升密切相关。另一方面，回顾2004年以来的历次调控政策，大多在增加交易成本和改善供应结构等方面做文章。实际上，真正需要的政策是，提高住房的持有成本和增加有效供给。

面对美国房地产的泡沫破灭和次贷危机的爆发，是时候对1998年以来中国房地产市场的持续繁荣进行反思了。

房价是否存在泡沫？

这个问题应从两个方面来看：房价的可负担性和按揭利率与长期水平的背离程度。首先，笔者利用国家统计局的数据，计算了全国平均的房价收入比和月供支出比。结果显示，房价收入比总体上呈现下降趋势，而月供支出占收入的比例虽然有所提升，但两个指标与前一轮周期低点的1998年的数据相比，仍要低得多。换言之，如果数据准确，很难得出“全国普遍出现了房价泡沫”的结论。

然而，笔者对上述统计数据的可靠性抱有一定的怀疑态度，试图用更可靠的个别典型楼盘的成交价格数据来计算房价收入比和月供收入比。为此，笔者基于对项目开发商的持续跟踪，选择了上海著名的大盘住宅项目——中远两湾城作为研究对象。为了保证数据的准确，还参考了上海房地产交易中心和搜房网的一些数据。

收入方面，笔者采用了上海统计局公布的人均可支配收入的抽样调查数据。虽然，数据绝对值是否可靠值得商榷，但变动的趋势还是有较强的参考意义的。为了进行对照，对此分别用平均收入和所谓的“高收入”阶层的数据分别计算了相应的指标。

两组数据计算的结果显示，当前的房价收入比与1998年相比大约高出了132%和117%，月供收入比则高出113%和98%。即使是房价已经开始上涨的2003年相比，两项指标也大约高出80%和110%左右。以最直观的角度看，当前，中远两湾城一套100平米住宅的总价要在200万以上，首付30%的话，月供支出大约在9000元左右，而上海白领的平均税前月收入大概只有6000～7000元。

总之，即使再怎么强调品质改善和地段升值的因素，都无法否认上海白领们可负担房价能力的下降。在笔者看来，上海并不是房价泡沫特别严重的城市。

谁刺激了投资性需求？

既然房价已经超出了中产阶级的可负担范围，那么究竟是什么力量支持了当前的房价？答案是投资性需求。这一需求主要源于以下几个方面：

一是，实际利率持续在低位徘徊。从1998年以来，中国的实际利率长期处于下降的趋势。2003年，由于通货膨胀上升的因素，实际利率呈现负值。2007年，虽然央行六次加息，但由于通货膨胀率更高，所以实际利率仍是负值。实际利率的过低，使得购房者持有房屋的成本相当低，刺激了投资性购买的需求。

二是，最近几年，国内住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直处于下降的趋势。根据我们的调查，目前上海普通住宅的租金收益率大约只有3%左右，已经低于一年期银行存款的利率。而在2003年之前，上海居民还津津乐道于所谓的“以房养房”，当时的租金收益率大概在5%左右，与按揭利率相仿。显然，现在投资性购房者已经根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房价的不断增值。

三是，2007年，全国房价出乎意料的上涨与股票市场的飙升有密切的关系，即所谓的财富效应。在时间上，我们注意到“5.30”股票市场出现快速暴跌之后，房地产市场反而出现了加速上涨。显然，由于投资者对股票市场未来的收益率预期下降，所以反而把资金配置在房地产投资上。

四是，从房地产市场上的结构性特征来看，“非自住性”购房的需求更加旺盛。例如，别墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。显然，对房价的乐观预期刺激了投资者为未来的需求而提前购买。

此外，从过去的政策演变来看，由于顾及到自住性购房者的负担能力，在提高首付和加息的方面态度一直不够坚决。这方面，可以参考的是，韩国政府为抑制房价，把首付比例提高到了六成。而且，过去的税收政策主要集中在交易环节，包括营业税、土地增值税和个人所得税等，但持有环节的物业税由于立法滞后和征收方面的技术性困难，迟迟不能推出。

政策如何引导市场理性？

在人民币升值尚不到位的前提下，贸易顺差和外汇储备的增长短期似乎难以抑制，这意味着防范流动性的第一关基本上“弃守”了。目前看来，央行采取的政策是“死守”第二关，即通过提高准备金率和发行票据将新增的流动性部分回收；同时，配合以信贷控制的窗口指导，通过降低货币乘数，减少对实体经济和资产市场的冲击。

笔者认为，这些政策组合对房地产的调控可能比股市更加有效，因为大多数老百姓买房还是依赖于商业银行的按揭贷款，而股票投资主要是用自有资金。因此，只要严格把住按揭贷款这一关，房价就能控制得住。如果2008年房价继续大幅上涨，那么很可能招致更严厉的调控。

另一个抑制房价的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和税收。如果国内的通货膨胀难以在2008年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持续加息。即使结构性加息政策得以延续，即继续提高存款利率但维持长期贷款利率不变，存贷利差的缩小也会影响商业银行的资产配置，按揭贷款业务的吸引力必将有所减弱。

当然，学术界对通货膨胀对房价的影响究竟是正面还是负面仍未达成一致。笔者查阅了美国经济学家的相关文献后，发现结论相反的实证分析同时存在，显示通货膨胀的影响远比想象的复杂。

在笔者看来，造成分歧的原因在于：不同类型的购房者对名义利率和实际利率提升的敏感性是不一样的，而通货膨胀上升可能会出现名义利率上升而实际利率下降的情况。因此，市场需求的结构变化对结论有很大的影响：首先，对于自住性购房者而言，这些家庭实际上处于现金净负债状态，名义按揭利率的提高将降低他们的月供能力，因此通胀上升的影响显然是负面的。但是，对于投资性购房者而言，除了拥有一套自住性购房以外，这些家庭实际上是处于净现金状态，他们比较的是拥有房产带来的净回报(包括租金和资产升值)与实际资金成本的高低。

最后一个关键因素，来自于美国经济的不稳定性。在我们看来，这一轮中国房地产市场的繁荣与美国居民的过度借贷消费有密切的关系。2004年以后，当中国的贸易顺差出现异常增长时，表现得更为明显。现在，美国的房地产市场泡沫已经破灭，负的财富效应将逐步显现。或许，美国的消费者必须调整他们过去的生活方式和消费模式。

如果笔者的担心属实的话，中国的贸易顺差的增长速度可能就要有所放慢，所谓“资产重估”的基础条件就会有所动摇。

总之，笔者认为，只要政策得当，房地产发展就会进入理性的轨道，资产价格泡沫或许是可以避免的。

（作者为北京市政协委员，欧美同学会商会副会长，凯德置地北京营运总经理）

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com