强化市值管理 推动军工发展

施光耀　刘诗源

自1998年中央对国防科技工业管理体制进行调整以来，军工企业改革已经经历了十年的风风雨雨。在这十年间，有近30家军工企业步入资本市场，军工行业发展迅猛，尤其是2005年，在股改的大背景下，资本市场成为了军工企业发展的大舞台，各方面利益趋于统一。

近年来，军工行业上市公司发展迅速，以11大军工集团直接或间接持股的46家A股上市公司为例，2007年末，实现净利润共计92.89亿元，比去年同期增长122.65%；主营收入共计1314.18亿元，比去年同期增长24.29%；总资产持续增长，至2008年中期，已达到2348亿元。

绩效表现堪忧

虽然军工上市公司的总资产连续增长，但是进入全流通时代后，市值成为资本的新标杆，是衡量上市公司综合实力的重要指标之一，而军工企业无论是市值的相关表现上，还是市值管理的成绩上都不那么出色。具体表现在：

首先，军工上市公司整体规模较小。以2008年10月13日收盘价计算，军工企业在整个A股市场中家数占比为2.87%，而行业市值只占到总市值1.34%，规模与家数并不匹配。这是因为，46家上市公司中，市值规模普遍集中在十亿级，仅有5家公司处于百亿极，还有11家规模在十亿以下(见表1)。

其次，从2007年10月16日指数达到最高点计算，本轮大跌中，军工上市公司平均跌幅达到58.87%，而同期大盘平均跌幅为46.58%，跌幅超过大盘12个百分点，除去2家08年新上市的公司，仅有9家公司表现优于大盘。而在跌幅超过80%的76家公司中，军工企业占到6.57%，而军工类上市公司家数在市场中占比仅为2.87%，这说明军工企业市值抗跌性不够良好，波动性较大。(见表2)

再次，军工企业市值管理方面的不足，同样反映在上市公司市值管理的绩效排行榜上。市值管理的三个评价维度—价值创造、价值实现和价值关联中，价值创造是基础，价值实现是目标，价值关联是考察两者之间的匹配程度，只有这三方面统筹兼顾，才能取得较好的市值管理绩效。而在2008年中期百佳榜评比结果上看，军工类上市公司这三方面的表现均弱于市场平均水平。在1412家样本公司中，44家参加评选的军工类上市公司（剔除掉2家ST的公司）有33家总排名在500名之后，12家总排名在1000名之后，其中以价值创造和价值实现方面较为薄弱。(见表3)

原因何在？

2008年上半年的绩效排行，军工类上市公司之所以表现欠佳，关键原因在于和2007年中期相比，今年前六个月，军工板块上市公司盈利能力不如去年。据统计，军工板块上市公司平均净利润下降了8.62%；每股收益为0.21元，比去年同期下降了15.21%；平均净资产收益率虽然增幅达到300%，但是仅为去年的一半。

而在价值实现方面，中国上市公司市值管理研究中心对多达12项非财务指标的市值效应进行了分析。非财务性指标，例如公司治理水平、投资者关系管理水平、是否推进股权激励、积极引入基金等战略投资者等因素可帮助上市公司获得高溢价，从而提高公司价值。从这些指标可以看出，军工类上市公司在价值实现方面表现并不出彩。50家拥有金牌董秘的上市公司中，军工企业占1家。另外，由于军工企业的保密性要求，投资者关系和信息披露方面也有待提高，导致价值关联度得分较低。

军工类企业市值管理绩效不高，特别是在价值实现领域里较弱，是有客观的历史原因的。从1993年10月广船国际作为第一家军工企业上市进入资本市场以来，15年里，共有40余家军工企业进入资本市场。但在90年代，我国军工企业一直处于人员多、包袱重、国家不重视的环境，并且民品市场的竞争激烈，在核心竞争力不强的情况下，很多企业的改制上市并没有完全达到预期效果。

亟待挥舞市值管理的手

随着股改进程的推进，改革的正面效应正逐渐显现：价格围绕价值波动的规则获得市场的认可和尊重，股市的投资价值得以提升；股市应有的优化资源配置作用逐渐得到恢复；资本市场溢价效应逐渐显现出来。市场化也带来了新的估值标准，而市值也因其反应了上市公司的经营绩效、融资能力、股东价值等综合能力，成为了衡量上市公司财务和股东价值的新标杆，市值管理的理念也越来越被企业所重视。

企业经营理念依次经历了从产品生产管理到商品经营管理，再到资本运营管理，最后步入市值管理的三次重大变革。

第一次变革中，企业经营目标从追求产值转向追求利润。军工企业尝试通过把相对优质的军转民资产分拆进入资本市场，从而推动企业的整体发展。由此，军工企业从亏损过半，发展到利润增速高于中央企业平均水平。

第二次变革中，企业经营目标从追求利润转向资产增值。军工集团开始尝试把军工资产进入资本市场。虽然只是把一些非核心业务进行证券化，但由于基本面的良好，行业景气驱动，受到资本市场的高度认同，军工企业资产增值迅速。

当前面临的是第三次变革，企业经营目标是股东价值最大化，即以上市公司为平台，实现军工资产证券化和专业化重组，达到做大做强军工行业的目的。特别是股权分置改革完成后，公司利益和股东利益趋向一致，如何使股东价值最大化成为了军工企业正在努力的目标。

与此同时，上市公司市值纳入国资考核也渐行渐近，自2005年以来，出台了一系列法规和指引(见表4)，市值不但作为反映公司价值的指标之一，同时也成为了公司治理成果和股权激励指标之一。作为国资委下属的11大军工集团下属的上市公司，更需要重视其市值，提高公司治理水平。

所以，在当前的市场环境下，从市值管理方面，我们给军工企业以下建议：

提高军工类上市公司价值创造能力。即公司盈利能力，这是保证公司发展壮大的基本。不但要在关键技术上提升我国军工产品的竞争力，也要继续提升民品的制造能力，继续在军民结合的道路上纵深发展。

积极开展信心管理，增强投资者信心，扩大公司规模。信心管理是弱市市值管理的核心，信心管理又分为短期和长期两种，上市公司可以通过增持，回购，注资等手段在短期内提升投资者信心。从长期看来，提升信心依然是要增强公司的盈利能力，并积极开展行业整合，合并优势“同类项”，做大做强。

做好投资者管理及信息披露等方面的工作，实现股东价值最大化。在“三公”原则下，过好从保密到透明的转折关，和投资者、媒介和分析师加强沟通，及时规范地进行信息披露，使得公司的发展策略和项目进展等信息能及时被市场所了解，增加上市公司透明度。

提高公司治理水平。这是指完善法人治理结构、建立健全公司内部控制制度、提高公司运营的透明度、加强对高管人员及员工的激励和约束，以及增强上市公司核心竞争力和盈利能力。提高公司治理水平会提升公司在资本市场的形象，并提振投资者的信心，在弱市下尤为重要。

为了促进和推动军工企业在资本市场的发展，提升企业价值，军工类上市公司应该在提高公司盈利能力和管理能力上双管齐下。鉴于资本市场与资本运作的专业性和复杂性，军工企业要按照大国防的概念和市场化的方向进行产业整合与资本运作，加快股份制改革，提高资产证券化程度，充分发挥证券公司、会计公司与律师事务所等中介机构的作用，让专业化机构帮助策划设计各种方案与交易条款，积极探索具有军工特色的法人治理结构，实现股东结构多元化，促进军工经济又好又快发展。

(作者供职于中国上市公司市值管理研究中心)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com