警惕利好下的风险

在A股连续暴跌之后,政府接连出台了一系列力度较大的政策：降低存款准备金率、印花税单边征收，之后又有融资融券政策的推出，都表达了管理层对市场的重视和关注，反映出市场前期的呼声得到政策的认可。但是，除了管理层的态度给予市场的信号之外，我们更应该关注融资融券措施本身究竟会给市场带来什么样的影响。

三点利好

第一，提高市场流动性。融资融券的启动将为市场输入增量资金，对市场产生积极的影响。同时，无论是融资还是融券，至少会进行买入、卖出或卖出、买入两次交易，这将大大提高证券交易的换手率。也就是说，对于市场中的存量资金而言，融资融券业务无疑有效地提高了其流动性，放大了资金的使用效率，同时可以进一步活跃证券市场。

第二，价格发现功能。信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价会下跌，便提前融券卖出，增加证券的有效供应，从而使行情不致于过热；当股价过度下跌时，“买空者”预期股价不久会反弹，提前融资买入，而且前述“卖空者”也需要适时补进证券，增加证券的有效需求，遏制股价的进一步下跌。因此，信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡，有助于稳定证券价格。

第三，为投资者提供新的盈利模式以及风险管理手段。融资融券交易中卖空机制的存在，为证券市场中的参与者提供了一种兼有投资与保值双重功能的投资形式。卖空最基本的两种形式就是投机性卖空和对冲性卖空。在投机性卖空中，投资者可以通过卖出借入的证券，在证券价格下跌后以更低的价格买入并归还所借证券，从价格差中获利，在这里卖空实际上为投资者提供了一种投资工具。在对冲性卖空中，投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍生品种，证券价格的波动将使投资者面临未来收益受损的风险，投资者为了对冲掉这一风险，可以卖空该种证券或与其相关性较强的其他证券，建立一项反向头寸，这样无论价格上涨还是下跌，投资者的损失和利润能大致相抵，在一定程度上避免了风险。例如在股指期货套利中，如果出现负的基差贴水（现货价格低于期货价格）达到一定幅度，便可以进行负向套利，卖空指数现货买入指数期货，获得基差收敛的收益。另外，投资者通过向证券公司融资，扩大交易筹码，产生交易杠杆，利用较少资本来获取较大的利润。

隐含风险

由于信用交易本身具有浓重投机特性，如果证券市场尚未发育成熟，市场监管尚不完善，融资融券交易也会带来很多问题。

第一，扩张银行的信用规模，增加金融风险。证券融资融券交易创造虚拟证券供求，并通过银行信贷融资放大银行的信用规模，其所带来的虚拟资本增长比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂，增大了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。当出现市场动荡时，可能会出现失控并诱发金融危机。

第二，具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度。尤其是在股价出现大起大落时，往往有许多融券投资者和融资投资者无法补足维持保证金，此时证券公司只能大量回补证券或处理担保证券，这都将在短期内形成证券市场的强大买压或卖压，产生助涨助跌现象，加剧股市波动。但从长远来看，大量实证研究表明，保证金交易并没有增强指数的波动，卖空交易额并不会对股票指数的正常波动产生影响，不会对整个股票市场正常的供求关系产生冲击效应，卖空交易对整个市场的显性影响力度比较小。

第三，助长股市投机气氛，滋生操纵股价行为，扰乱市场秩序。投机是信用交易的天然本性。在逐利动机的驱使下，信用交易使得一些投机者更容易操纵股价，甚至与证券公司或上市公司联手操作，在股市上兴风作浪，损害广大中小投资者的利益。

实际上融资融券作为一项基本制度，其推出从长远来看肯定有利于整个市场的健康发展，但短期的市场波动不可避免，无论是上涨或者下跌都不是在政策出台前能够准确预测到的。另外，我们应该看到，美国次债危机的形成在一定程度上应该归咎于信用交易的杠杆放大使得局面失控，成熟市场使用的创新金融产品在今天也反过来形成了金融海啸，信用交易给予市场的助涨助跌作用在美国次债危机中体现得相当明显。在美国等西方发达资本市场饱受交易杠杆放大风险之苦的今天、特别是在美国限空令延长的当口，融资融券政策对A股的影响需要谨慎判断，并不能够完全以利好来加以理解。

少数优质大券商的盛宴

据《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定，证券公司申请融资融券业务应当具备经纪业务经营满3年且为创新试点类券商、最近6个月净资本在12亿元以上、第三方存管获得监管机构认可、已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理等7大条件。基于宁缺毋滥、控制风险的考虑，首批试点应该不超过3-5家。净资本规模、券商分类及评级情况、经纪业务的规模及代表性都将是选择首批试点的主要参考指标。按照这些指标进行筛选的结果是，中信证券将成为第一家试点券商，而海通证券、国泰君安、国信证券和华泰证券等也将成为首批试点的有力竞争者。因此，融资融券注定是少数优质大券商才有资格分享的盛宴。由于这些证券公司能够投入的资本规模也有限，这样，短期来看融资融券直接的收入贡献并不大，尤其是，2008年由于推出的时间较晚，融资融券对券商业绩的影响可以忽略不计。对试点证券公司而言，更具意义的是能够增强对优质客户的吸引力，快速提升经纪业务市场份额。

跳出误区

融资融券作为政府救市组合政策的一部分，其对于市场的影响是渐进的，而其最终对于股票市场的影响将是全方位和实质性的。部分市场人士认为融资融券能够在短期内显著提升市场人气，甚至是拉抬股指，我们对此持保留态度，融资融券是市场的一项基础设施建设，而不是短期的刺激性政策，从长远来看，融资融券是双向的，即有融资买入也会有融券卖出，因此，从本质上来讲是均势的，不存在单边推高的情况出现。

有些人认为融资融券能够给市场带来巨大波动，增强市场投机性，加剧市场波动，这种观点也有待商榷。理论研究均证明了这些言论的假想性：Brent等（1990)、Senchack 和Starks(1993)的研究结论显示，市场中相当一部分的卖空交易行为是投资者出于指数期货套利目的而进行操作的。Figlewski和Webb(1993)的研究表明，卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。另外一些学者的研究发现，卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动，限制卖空反而可能引起市场崩溃。Figlewski(1981)以卖空头寸作为利空消息的近似反映，证实了对卖空的限制会导致股票价格高估的假设。Basak等（1997）检验了存在卖空限制条件下的均值方差的有效性，发现卖空的限制会导致原本是均值方差有效的组合变成均值方差无效的组合。

我国学者的近期研究成果也得出了类似的结论。李军农和陈彦斌（2004）发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，投资组合的Sharp比率增长率都高于30%，因而都能够大幅提高投资者的投资效率。徐海涛（2005）选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制得越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上减少了市场的波动程度。李宜洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。

编辑：许倩xu.qian.1982@gmail.com