给美国经济衰退把把脉

甄炳禧

这次的金融危机是上世纪30年代美国经济大萧条以来最严重的金融危机,但就美国经济衰退的程度､规模及持续时间而言,均无法与大萧条相提并论｡

前不久,美国非官方的权威机构全国经济研究局(NBER)宣布:二战后美国第10轮经济周期扩张到2007年12月抵达峰值,第11次经济衰退始于2008年1月｡界定经济衰退的传统标准是一国GDP连续两个季度下降,但截至2008年第三季度,美国GDP尚未出现连续两个季度负增长｡那么,当前美国经济衰退的依据是什么?这次衰退又具有哪些特征?衰退的程度将有多深､持续时间将多长?是否可与上世纪30年代大萧条相提并论?或是否超过二战后最严重的1973~1975年和1981~1982年经济衰退?再有,这次衰退将对世界各国产生怎样的影响?

衰退的五个依据

NBER并不根据GDP连续两个季度负增长的传统标准来确定衰退,而是基于其他认定的标准｡它认为:所谓衰退是指整个经济体的经济活动大幅滑落,持续多月,通常可由工业生产､就业､个人实际收入､批发零售等指标观察｡

2008年初以来,这些指标大多已持续下降｡其一,2008年头11个月,工业生产指数已下降8个月,从112.57降到106.11｡其二,失业率从2007年12月的4.9%上升到2008年12月的7.2%,创1993年以来新高;失业人数从754万增至1111万,即一年来失业人数增加近360万,达1945年以来的最高水平｡其三,2008年头11个月,个人实际可支配收入按月份计算有6个月负增长｡其四,批发和零售于2008年2月开始进入疲软状态,7月以来连续出现负增长｡

GDP增长下滑是第五个依据｡GDP增长率在2007年第三季度达到峰值(4.8%)后开始下滑,第四季度降到-0.2%;2008年前三个季度GDP增长率分别为0.9%､2.6%和-0.5%｡2008年前两个季度GDP保持增长,主要是美国强劲的出口增长和1600亿美元的退税拉动消费所致,不然,这两个季度的GDP增长也可能是负增长或零增长｡美国商务部数据显示,2008年第一､二季度净出口对GDP增长的贡献分别为0.77和2.93个百分点,即扣除出口因素,这两个季度GDP增长率应为0.13%和-0.33%｡

衰退呈现四个“症状”

首先,经济衰退与金融危机叠加的“综合征”｡经济衰退遭遇金融危机,两者“恶性互动”,是本轮经济衰退的突出特征｡2007年夏季次贷危机全面爆发,金融机构“去杠杆化”引起信贷紧缩,加剧房地产进一步下滑,并影响到消费和投资,从而导致经济显著下滑｡2008年初以来,经济衰退加剧了金融机构亏损和金融市场动荡,从而使次贷危机演化为全面的金融危机｡美国金融业濒临系统性“崩溃”的边缘｡除五大投资银行全军覆没､“两房”和AIG被政府接管外,花旗集团等银行控股集团陷入困境,还有25家储蓄银行倒闭｡金融危机对实体经济的冲击在深化｡

其次,经济下滑与通胀上升的“并发症”｡本轮经济衰退阶段遭遇通货膨胀压力上升,这是近20年来经济周期中罕见的现象｡在油价及其他初级产品价格高位运行下,2008年头三个季度,消费物价指数(CPI)按年率计分别上涨4.3%､4%和4.9%,其中第三季度CPI为1991年初以来最大升幅;同期,扣除能源和食品的核心CPI也上升2.2%~2.4%｡即美国整体CPI和核心CPI涨幅均高于经济界认定的美联储容忍区间(1%~2%)的上限｡

第三,传统“三大经济支柱”同时“发病”｡住宅建筑自2006年中以来就一直陷入衰退之中,到2008年年底仍无起色,无论是房屋开工率､新房和二手房销售,还是房价均不断下降,屡创历史新低;两年来建筑业失业人数累积增加90万｡最近美国商业房地产业也处于疲软状态｡汽车生产不景气已持续了一年多,全美汽车年销售量从过去5年年平均1700万辆减少到2008年的1300万辆,其中通用､福特､克莱斯勒公司2008年汽车销量分别减少23%､21%和30%｡即使三大汽车公司已大幅裁员,收缩生产规模,也难以扭转严重亏损和股价陡降的态势,不得不向美国国会苦苦哀求“救助”｡由于建筑业､汽车业及其他制造业的衰退减少了对钢铁的需求,加上钢铁产品价格下跌,2008年8月底到12月底,美国钢铁业周产值下跌了50%,从210万吨减少到102万吨,降到了上世纪80年代以来最低水平｡钢铁业也在向美国政府求救｡

第四,服务业也受到衰退的“感染”｡美国供应管理学会的报告显示,2008年非制造业指数平均为47.3,其中10月~12月为44.4､37.3､40.6｡该指数低于50,表明服务业活动萎缩｡2008年服务业失业人数增加126万,多于同期制造业失业人数(49万),占失业增加总人数的35%以上｡由于服务业占美国GDP和就业总数的比重举足轻重(分别为77%和85%),该行业的生产和就业的萎缩,表明美国经济已进入全面衰退｡

衰退的五大“病因”

冰冻三尺,非一日之寒｡这次衰退是在前几年经济扩张期间积累起来的经济隐患和风险大释放的结果｡

其一,房地产泡沫破灭是导火线｡美国房地产总价值从1999年的12万亿美元增至2006年的22万亿美元｡这是美国历史上最大的房地产泡沫,其间,房价上涨了85%｡在房价上涨的引诱下,购房者､借款者､贷款者､投资者及投机者都在为赚钱进行博弈,连收入低和信誉差的人也获得次贷而进入这一“大赌场”｡只要房价上涨,人人都是赢家｡但2006年第一季度房地产繁荣到了“拐点”,泡沫开始破灭,住房供大于求,因此,建筑商大幅度削减住宅建筑投资｡迄今为止,住宅建筑投资萎缩已持续10个季度,直接导致GDP增长率平均每个季度下降1个百分点｡

其二,货币政策矫枉过正是催化剂｡2001~2003年,美联储连续13次降息,将联邦基金利率降到1%｡超低利率刺激了美国房地产的繁荣｡然而,美联储于2004年6月至2006年6月连续17次加息,利率从1%升到5.25%｡在加息的影响下,2006年初美国房地产开始降温,房价于2007年初开始下降｡房贷市场迅速恶化,许多购房者既无力偿付房贷到期本息,又无法再融资,结果,房贷市场违约拖欠债务事件大增｡

其三,政府放松监管是祸根｡上世纪80年代以来,美国政府通过了一系列放松金融管制的法规,导致衍生产品层出不穷,金融机构特别是投行的经营战略从风险控制转向借贷经营,将杠杆机制用到了极限,投行的杠杆率(公司负债与资产比率)从2003年的10倍提高到2007年的30倍;金融机构的投资领域转向房贷扩张,尤其是经营高风险高回报的次贷项目｡另一方面,美国监管机制落后于现代金融业的发展,在名目繁多的金融创新活动中无能为力,例如,美国80%以上的金融衍生品是场外交易,不受到任何监管｡

其四,过度借债支撑消费是内因｡借债消费是多数美国人的生活方式｡近些年,他们又将房屋作为自动取钱机(ATM)支持高消费,基于房产不断升值的预期,以房屋作抵押从银行获得大量现金用于消费｡美国相当大部分家庭债台高筑,家庭平均债务占可支配年收入的比例,已从1990年的约75%,上升到危机前的近130%｡但随着房价下跌,他们不仅不能够通过房屋进行再融资,还出现住房债务大于房产价值的“资不抵债”现象｡迄今为止,房价下跌使房产净值损失超过2.7万亿美元,股市下跌又使股票市值损失7.8万亿美元,因此,美国家庭净资产损失超过10万亿美元｡超巨大财产损失使消费者手头拮据,加上贷款愈加困难,于是2008年第三季度以来,消费开支出现了数十年来最大的收缩｡

其五,油价暴涨是外因｡在截至2008年7月中旬的5年间,原油价格从每桶35美元上涨到147美元｡据估计,油价上涨相当于每年向美国家庭征税上千亿美元,从而制约消费开支｡高油价对经济的冲击还表现在随后美联储为抑制通胀而实施的货币紧缩政策｡在二战后到2001年的美国10次衰退中,有6次与高油价有关,这一次也不例外｡尽管2008年7月中旬以来国际油价已大幅度回落,但过去5年油价持续攀升,已成为美国经济衰退的重要拖累因素｡

与三次严重衰退的比较

1929~1933年,美国发生了历史上最严重的经济衰退(大萧条);1973~1975年和1981~1982年,美国发生二战后以来最严重的两次经济衰退｡初步比较而言,此次衰退将可能是一次中等程度的衰退｡

当前金融危机是大萧条以来最严重的金融危机,但就经济衰退的程度､规模及持续时间而言,此次危机均无法与大萧条相提并论｡首先,1934年失业率达24%,而现在预测2009年的最高失业率为9%｡其次,1929~1933年工业生产下降超过50%,而预测此次危机工业生产将下降不超过10%｡第三,1929~1932年,道琼斯工业股票指数缩水89%,而2007~2008年,道指缩水40%｡第四,1929~1933年,美国GDP下降近30%,而预测2008~2009年GDP(年率)下降不超过2%｡第五,1929~1933年美国经济衰退持续43个月;目前的衰退将可能持续18个月｡第六,大萧条时全美40%的银行倒闭,民众因储蓄没有联邦保险而损失惨重,并发生银行挤兑;2008年储蓄银行倒闭25家,据美国存款保险公司(FDIC)估计,还有约200家银行可能面临崩溃,两者相加占全美银行总数(8000多家)比例约3%,而且这些银行的储蓄都有FDIC的担保｡第七,当时失业工人没有失业救济､老年人没有养老保险,而现在有失业救济和社保机制的保障｡第八,更重要的是,当时美欧各国实行以邻为壑的政策,而现在主要经济体加强协调合作应对危机｡

当前经济衰退可能是战后以来最长､但不一定是最严重的衰退｡从经济衰退持续时间看,一般估计目前衰退时间可能持续18个月,而1973~1975年和1981~1982年衰退持续了16个月｡但此次美国GDP､工业生产､失业率都可能轻于那两次｡第一,从GDP从峰值到谷底的变化看,1973年第四季度到1975年第一季度为-3.1%;1981年第三季度到1982年第三季度为-2.9%;而预测2008第三季度至2009年第二季度将为-2.3%｡第二,从衰退期间GDP季度最大降幅看,1973~1975年为4.7%;1981~1982年为6.4%;而此次将为4.0%｡第三,从工业生产下降幅度看,1973~1975年达14.8%;1981~1982年为9%;预测2008~2009年将达9%｡第四,从失业率看,1973~1975年从4.6%升至9%,1981~1982年从7.2%升至10.8%;而2008~2009年,将从5%升到约9%｡

当然,金融危机仍在深化,经济衰退仍在发展,如果形势进一步恶化,此次美国经济衰退的时间和程度就可能比原来预期的更严重｡

衰退的“溢出效应”

由于美国约占全球GDP的25%､世界贸易额的11%､全球金融资产的34%和世界股票市值总和的36%,美元占国际储备货币约63%,因此,美国金融危机和经济衰退具有很强的“溢出效应”,已经并将继续对世界经济各个领域产生越来越大的负面影响｡

金融危机蔓延全球｡首当其冲的是欧洲国家,由于购买了美国大量次贷等“有毒”的金融资产,一个又一个资产数以百亿美元计的金融机构深陷困境｡新兴市场国家也无法置身事外｡许多国家股市暴跌､货币急剧贬值,财政状况恶化,外资大量撤出｡不少陷入危机的国家不得不向国际社会求救,与国际货币基金组织磋商以获得紧急贷款的国家有巴基斯坦､匈牙利､乌克兰､白俄罗斯等｡

全球市场剧烈动荡｡2008年是大萧条以来美国股市表现最差的一年｡在美国股市暴跌的引领下,其他发达市场及新兴市场也持续同步震荡｡据美国标准普尔公司统计,2008年全球股市在暴跌中蒸发掉大约17万亿美元市值,其中发达市场股指下跌了42.7%,新兴市场股指跌了54.7%左右｡同时,汇市跌宕起伏｡2008年前7个月,美元汇率“跌跌不休”,而8月以来,除日元外,美元兑其他主要货币均升值｡据美联储统计,8月初到11月底,美元兑26种主要货币的贸易加权汇率已上升8%,而发展中国家的货币兑美元已平均贬值15%｡

世界经济周期发生转折性变化｡首先,全球经济运行进入低潮｡截至2007年,世界经济年均增长率连续5年超过4%,其中近3年达到5%｡但由于受美国金融危机和经济衰退的拖累,2008~2009年,世界经济年均增长将分别降到3.6%和1.9%,其中2009年增长率是1970年以来最低的｡其次,欧元区和日本也已陷入经济衰退｡数据显示,2008年第二､三季度欧元区GDP增长率分别为 -0.7%､-0.8%;日本GDP增长年率分别为-3.7%和-1.8%｡据经合组织(OECD)预测,2008年第四季度至2009年前两个季度,欧元区和日本的GDP增长率还将为负增长｡第三,新兴市场经济并未与美国经济“脱钩”｡2007年次贷危机对发展中国家影响相对小,但随着2008年美国衰退和金融危机加深,几乎没有任何发展中国家逃脱其不断扩大的影响｡据世界银行预测,发展中国家GDP增长率将从2007年的7.9%降到2008年的6.3%;2009年又将进一步降到4.4%,比过去5年平均增长率低3个百分点｡经济减速对于许多发展中国家而言,意味着人均收入降低和贫困加剧｡据联合国报告,在107个发展中国家中,人均GDP下降的国家将从2008年的7个增至2009年的15个;人均GDP增长超过3%的国家将从2007年的70个减至2009年的29个｡

国际贸易和国际资本流动大幅回落｡世界银行报告显示,2008年世界贸易增长率将从上年的7.4%回落到5.9%,而2009年世界贸易量将萎缩2.5%,这是1982年以来首次出现萎缩｡同时,国际资本流动,特别是流向发展中国家的资本在收缩｡由于股价暴跌和信贷紧缩,作为国际直接投资的主要形式——企业并购大幅降温｡据估计,2008年宣布并购的金额从2007年创纪录的1.57万亿美元减到8730亿美元,即下降了43%｡信贷紧缩还抑制了向发展中国家的私人债券和股票流动｡据估计,流向发展中国家的私人债券和股票资金总额将从2007年的1万亿美元(占其GDP的7.6%)降到2009年的5300亿美元(占GDP的3%)｡

复苏有望,但充满变数

关于美国经济何时开始复苏,目前主要有三种观点:一是今年下半年(美联储､OECD､IMF､世界银行等权威机构最近报告显示,美国经济衰退将持续到2009年二季度末);二是一两年内;三是3~5年后｡

初步看,第二种观点更有道理,即使今年底或明年初衰退结束,但复苏将乏力并充满变数｡这是因为,美国经济运行不仅受到政府非常规政策举措等有利因素的促进,也受到金融机构去杠杆化等不利因素及不确定因素的制约｡

有利因素如下:第一,美欧主要国家通过注资和债务担保等形式干预金融业,将有助于防止金融体系的进一步动荡｡第二,各国央行向市场提供无限的流动性并大幅降息,将使同业银行拆借利率下降,有助于舒缓信贷紧缩｡2008年12月中旬,美联储史无前例地首次实施零利率政策,最近英格兰银行也将基准利率降到300多年来的最低水平｡第三,主要经济体已经或即将推出的重大经济刺激方案,将有助于扩大内需｡迄今为止,世界各国政府已经承诺向金融和经济体系注入14万亿美元巨资,相当于世界总产值的20%｡美国当选总统奥巴马将推出规模达7750亿美元的经济刺激计划,这一数额(经通货膨胀因素调整后)将超过罗斯福新政期间､上世纪90年代初存贷款危机期间以及在马歇尔计划上美国政策的支出总额｡第四,主要经济体特别是20集团加强协调,商讨防止金融危机及加强金融监管等问题,将有助于恢复市场信心｡第五,石油等大宗商品价格较大幅度回落,有助于经济增长｡摩根大通银行研究显示,国际原油价格近半年下降100美元/桶,美国一年内获得的好处达3600亿美元,相当于GDP的2.5%｡这被称之为不用通过国会批准的“减税”方案｡第六,与过去相比,新兴和发展中经济体抵御西方金融危机和经济衰退冲击的能力有所加强,虽然近期新兴经济体增长势头有所减弱,但它们仍会成为全球经济下行过程缓冲力量的一个来源｡

下行风险或不确定因素包括:第一,由于金融机构继续“去杠杆化”,信贷紧缩将持续一段时间｡最近美联储调查显示,40%的贷款机构认为,信贷紧缩将持续到2010年｡第二,股价和房价暴跌使家庭资产大幅度缩水,将抑制个人消费开支增长｡据负面财富效应,去年美国家庭资产净值损失10万亿美元,将导致未来一两年美国消费开支减少3000亿美元｡第三,美国房地产市场继续过剩,目前房屋库存需要10~11个月消化,房价将进一步下降｡第四,金融危机还存在新风潮的可能性｡美国衍生产品的窟窿仍很大,被政府接管的房利美和AIG等机构2008年第三季度再次遭遇严重亏损,预测银行业第四季业绩报告中将披露更多亏损｡美国金融机构仍有巨大潜在风险有待释放,在房价继续下跌等因素影响下,发生新的金融动荡的可能性仍很大｡第五,随着近期美元升值和世界经济衰退,作为美国经济惟一动力的出口也将减弱｡第六,美国宏观经济政策回旋余地很小｡鉴于美联储已实行零利率政策,刺激经济主要依靠财政政策,但财政手段也已捉襟见肘｡据估计,2009财年联邦预算赤字将突破1万亿美元,这还不包括奥巴马上台后实施的近8000亿美元的一揽子振兴经济方案｡另外,美国41个州政府财政赤字也超过1000亿美元｡

总之,当下美国“经济病”是上世纪30年代以来最严重的金融危机和战后以来最严重的经济衰退之一｡为了医治这场“大病”,美国及其他主要国家政府不遗余力,不惜一切代价,已经并将继续采取非常规的政策“药方”｡从近期看,这些“药方”将有助于防止金融危机的恶化和推动经济复苏;但从长远看,有可能产生副作用,在遏制此次经济衰退的同时,为未来衰退的发生埋下隐患｡