从美国次贷危机看金融创新过程中信用创造的缺陷

汤震宇　刘　博　林　树　李　翔

摘要次贷危机给全球经济带来了灾难性的影响，其根本原因在于金融创新参与了信用创造过程。本研究通过对次贷危机发生的原因和过程似及基于金融创新下的信用创造的分析，并通过“影子银行”与传统银行的对比分析，揭示当代金融监管的缺陷，从而提出针对金融创新的监管建议。

关键词金融创新信用创造倒金子塔结构影子银行金融监管

中图分类号F831文献标识码A文章编号1004－6623(2009)02－0050－04

基金项目本文受国家自然科学基金“基金管理公司治理结构、内部控制与经营绩效”(70772034)、“基金家族的繁衍及其溢出”(70802027)、教育部人文社会科学一般项目(OZJC630035)，和南京大学文科校级规划项目(2008)与南京大学商学院青年教师科研基金(2007)的资助。

作者简介汤震宇(1968－)，江苏泰州人，复旦大学管理学院博士，金程教育首席培训师，CFA，FRM，研究方向：基金与金融衍生品；刘博(1983－)，河南周口人，复旦大学人口研究所硕士研究生；林树(1978－)，江苏南京人，南京大学会计学系讲师，博士，研究方向：行为财务与共同基金；李翔(1977－)，江苏连云港人，南京大学会计学系副教授，博士。

引言

开始于2007年的次贷危机，根源在于持续6年上涨的美国楼市的价格在2007年出现暴跌，引发了次级抵押贷款还款率大幅下降。次级抵押贷款的违约冲击了美国的金融业，波及美国实体经济使之陷入衰退。其实，就次级贷款存量而言，到2007年第一季度，约为1.4万亿美元，仅仅相当于整个住房抵押贷款总额的大约14％，而其中风险较高的股权类约为3500亿美元，更是只占全部抵押贷款总额的3.5％。据估计到2007年7月末，次级贷款约1／3发生拖欠，拖欠的金额约为4700亿美元。然而，为了挽救这次危机，美国仅在2007年8月这一个月之内就对资本市场进行了超过1400亿美元的注资，并在其后连续不断注资，2008年10月又通过了7000亿美元救市方案。但是这一切努力并没能阻止次贷危机的蔓延，它不仅波及到了美国的实体经济，而且影响蔓延危及到全球经济。

一、金融创新形成“倒金字塔结构”

美国证券业及金融市场协会的数据显示，截至2008年7月，美国CDO(collateral Debt Obligation，债务抵押债券)市场上流通的证券总价值，已超过9万亿美元，而CDS(credit default swap，信用违约掉期合约)的总市值更是高达62万亿美元之多，是次级贷款金额的几十甚至几百倍。数量庞大的次级债券及其衍生品的偿付完全依赖于数量有限可靠性不高的次级贷款，是典型的“倒金字塔”结构。这种大多数衍生品资产以少数现金流资产为支撑的“倒金字塔”为崩塌式的危机埋下了隐患。这种“倒金字塔”结构形成的直接原因，一方面是宏观环境造就次级债券市场的繁荣，另一方面是次级债券设计自身的特点所决定。

从宏观层面上来讲，货币政策是危机爆发的潜在原因。2001年，在互联网泡沫破灭之后，美国经济已有衰退的危险。为了防止衰退，美联储在其后的4年里采取了13次降息措施，联邦基金利率从6.5％降至1％的历史最低水平。过低的利率造就了过剩的流动性，随之带来了股市、房市的泡沫，次级债券市场就是在这一时期蓬勃发展起来的。次级债券市场的繁荣是形成“倒金字塔”结构的宏观背景。

而对于次级债券及其衍生品的设计，主要基于以下机理。首先，次级贷款机构将次级贷款提供给贷款人，将贷款出售给投资银行，迅是采用类似的方法，将评级不高的CDO进行还款“分割”(Tranching)安排，使其中的一部分获得AAA的评级，由此形成了CDO²，CDO²，CDO²，……最后，次级贷款的绝大多数都通过这种形式的金融创新变成了评级为AAA的优质CDO，投资银行获得了满意的现金流，却同时给市场传达了错误的定价信息。

对于评级最差的部分，另外两种金融创新产品CDS和合成CDO诞生了。CDS类似一种保险，如果投资人愿意承担CDO的违约风险，就可以在每一期得到一笔违约保险金。这样，投资银行通过CDS将CDO的违约风险转移出去。之后，投行又再次将CDS的现金流进行集中，采用与构建CDO类似的手法，进行分层打包，研发出了基速获得流动性以便再次贷款给其他购房人。投资银行在购买了这些资产之后，构建CDO资产池，设计CDO结构(如图1所示)。投资银行根据还款顺序的先后将次级贷款打包分层为不同等级的CDO，即优先等级(senior)的CDO具有最高的信用等级AAA，夹层(Mezzanine)CDO和评级较差的BBB级的权益(Equity)级CDO。这种信用等级并非来源于资产的资质，而是来自于还款顺序的设计。投资银行可以将信用等级较高CDO出售给对资产资质要求较高的商业银行和共同基金，将评级不佳的资产出售给对冲基金等金融机构。通过金融创新，投资银行将原本质量不高的次级贷款资产中相当一部分以较高的价钱出售。对于这种创新，投资银行并没有满足。于CDS上的新型产品——合成CDO。本质上讲，合成CDO的资产资质比CDS的风险还要大，但由于不需要本金，加上标普和穆迪等评级机构给合成CDO作出了较高的评级，因此备受市场追捧。各种不同风险特点的次级债券衍生品的发行广泛地吸引了各种投资者，使大量的投资者参与到次级债券市场中，促成了“倒金字塔”结构的形成。

二、房价上涨掩盖了“倒金字塔”结构的薄弱根基

“倒金字塔”结构的根基相当薄弱，蕴含着巨大的风险，然而这种风险却没有被及时发现，其主要原因是来源于房价的上涨。一旦房价停止上涨或开始下滑，整个次级债券市场就面临崩盘，并影响到实体经济。

次级债券及其衍生品的所有现金流来源于次级贷款人的还款，然而次级贷款人的资质却鱼龙混杂。房地产的投资者可以分为三类：第一类是套期保值(Hedge)者，他们通过房产和其他收入可以完全偿付房贷的利息和摊销的本金，通常这类人都希望尽快还清放贷；第二类是投机者(Speculative)，这类人依靠房产和其他收入只能偿还放贷的利息却无力偿还本金。他们可以忍受房价平稳，期待着房价上涨将房产出售。第三类人是旁氏(Ponzi)投机者，他们依靠房产和自身收入无法偿还放贷的利息，只能依靠房价的上涨来维持投机，房价下滑或房价停止上涨，他们都将违约。在流动性充足的市场环境中，次级贷款机构极力扩张业务，最大限度地发掘贷款需求者，使得购房者的主力人群从套期保值者逐步转变为投机者，甚至旁氏投机者，以致次级贷款的根基相当薄弱，蕴含了巨大的风险。

然而，种种隐患都被房价的不断上涨掩盖了，购买房产的三类人在房价上升时都不会大幅度的违约，即使次级贷款人无力偿还，银行也不用担心，房产拍卖足以覆盖所有的贷款。然而不幸的是房价没有一直保持上涨，2004年6月，美联储开始了多达17次的加息，使利率提高到5.25％。一方面如此频繁的加息大幅减少了市场的流动性，2006年起房价开始上升回落，主动违约的道德风险发生了：当房产价值低于贷款价值时，投资者会选择放弃房地产停止还款；另一方面如此频繁的加息会大大地加重采用浮动利息还款的购房者的还款压力，大量投资者无力还款，发生被动违约。于是贷款利率的上升带来的结果是次级贷款违约率急剧上升，次级债券及其衍生品崩盘式下跌，多家次级贷款机构陷入坏账累累的困境，由于“倒金字塔”薄弱的根基开始瓦解破碎，整个次级债券市场开始崩塌，并且一发不可收拾，从而危及实体经济。

伴随着违约率上升和抵押资产的迅速缩水，次级债券的价格迅速下挫，这种高等级债券出现价格崩盘，影响了投资者对评级机构的信任，使得次级贷款违约率上升带来的冲击迅速扩展到整个金融市场。更可怕的是这种冲击形成了恶性循环。一方面违约率的上升和金融市场的不景气会造成房价的继续下滑。另一方面，房价下降后又会带来违约率进一步上升。

三、次贷危机的实质——“影子银行”的危机

次级贷款机构和投资银行在次贷危机中扮演了十分重要的角色，他们为次级贷款者和市场富裕资金搭建了桥梁，成为次级贷款者融资的一个媒介。类似于商业银行这样的金融中介，在整个次级贷款运作模式中，将所有次级贷款机构和投资银行在总体上形成了一个巨大的“影子银行”。这个巨大的影子银行不是特指某一个单一的金融机构，而是各次级贷款机构和(或)投资银行相关业务部门的联合体。“影子银行”主要业务是通过发行以次级按揭抵押贷款为基础的各种CDO产品，通过金融市场来募集资金，形成“影子银行”的负债，对应着各种各样的CDO产品及其衍生产品，CDO的发行者一般保留了权益级(Equity)的CDO，对应着“影子银行”的所有者权益；“影子银行”的资产业务主要是运用融来的资金购买按揭抵押贷款。金融产品通过金融市场的发行，顺利地实现了“影子银行”的负债和资产业务。一些机构以CDO为基础，发行CDO²，又实现了一次融资，它们通过保留或出售相关权益级CDO，实际上又出现了一家“影子银行”，所有“影子银行”相互作用就形成了“影子银行”体系的信用创造和派生作用，如图2所示。

“影子银行”肩负着次级贷款发放和融资，扮演着类似传统商业银行的角色，但其实其中隐藏着重大的风险。原因在于“影子银行”并没有像商业银行一样受到充分的监管来保证金融安全，主要表现在以下几方面：

首先，“影子银行”没有受到存款准备金制度的约束。传统商业银行受到存款准备金制度的约束，限制了其信用扩张能力。对于商业银行，其潜在信用扩张的最大倍数为10倍。而“影子银行”由于没有存款准备金制度的约束，可以将通过次级债券及其衍生品融到的钱全部用于发放次级贷款，理论上形成了∞的货币乘数，就次级债券及其衍生品和次级贷款的比例而言，大约为50倍。

其次，“影子银行”没有受到资本充足率的限制。《巴塞尔协议》规定了商业银行的资本充足率不得低于8‰这使得商业银行的业务规模受到自有资金规模的限制。然而“影子银行”没有受到这一限制，它的自有资金，在资产负债表中表现为权益，可能非常小——但是业务规模却可以非常大，而且业务规模扩大业务收入增加，其本金并没有变化，这就意味着收益率的大幅增加。当然，“影子银行”的权益主要来自各类CDO的权益级(Equity)证券持有者，不管它们的风险有多大，只要此类债券的持有者愿意承担这个风险，就可以购买(在低利率和房价不断上涨的情况下，这类证券的风险虽大但没有体现出来)。因此“影子银行”在自身承担风险有限的情况下倾向于无限扩大业务规模，这就大大增加了金融市场的“系统风险”。

再次，“影子银行”没有受到存款保险制度的保护。传统商业银行也会面临发放的贷款违约，银行出现损失的状况，但美国的存款保险制度可以有效地防止存款人的恐慌，防止商业银行发生挤兑，然而“影子银行”却没有存款保险制度的保护。在房价上升，次级贷款人可以利用房价上涨的部分缓解还款压力时，次级贷款违约率较低。面对着次级债券较高的回报，投资者趋之若鹜，“影子银行”也极力扩张业务。然而当房价下滑时，次级贷款违约率由于主动或被动的原因大幅上升时，由于存款保险制度的缺失，投资者就陷入了恐慌。投资者大量抛售次级债券及其衍生品，“影子银行”遭到“挤兑”——大家争先恐后地卖出各类CDO产品，所有CDO的持有者都想卖出，将导致价格的进一步下降，进入到下一轮的“挤兑”——对各类CDO产品的抛售，整个市场的流动性将以高倍数收缩，流动性一下子不足了，次贷危机就爆发了。

四、启示与建议

从以上分析可以看出，次贷危机有如此巨大的危害性，主要是源于以次级贷款为基础资产的“倒金字塔结构”。这种“倒金字塔”结构本身蕴含了巨大的风险，因为一旦基础资产出现问题，就会造成整个市场崩盘。“倒金字塔”结构形成的直接原因是基于次级贷款的各种金融创新产品的创造，拥有巨大的市场规模。追究这种“倒金字塔”结构形成的深层次原因，主要是房地产价格的不断上涨，掩盖了“倒金字塔”结构的巨大风险，使得次级贷款机构和投资银行恣意扩张次级贷款规模，形成房地产泡沫，形成了“倒金字塔”结构的薄弱基础，加剧了其风险；同时要看到引发金融产品的创新与金融市场结合所形成庞大的“影子银行”体系，由于其主体模糊不清，对其监管缺少个体基础，是引发次贷危机的最根本原因。

我国金融市场和金融产品创新尚处在发展阶段，特别是以房贷和其他一些金融资产为基础的衍生产品今后也将不断地在市场推出，我们必须建立严密的评价和监管体系，确保基础资产的质量，同时，要充分认识到金融产品创新通过“影子银行”可能存在的放大性影响，可能造成市场流动性的大起大落，必须严密监控这类产品对市场流动性的影响，并将其纳入到正常的监管范围中，以免形成监管的“盲区”。

责任编辑：张书启