浅析“大小非”减持问题

赵　静

摘 要:股权分置改革已经完成三年有余,随着非流通股限售期的结束,“大小非”陆续解禁进入股票流通市场。“大小非”解禁的高峰与当前一轮股市的暴跌在时间上产生重叠,因此引起了诸多猜疑。是否正是由于“大小非”减持带来的巨大资金压力造成了股市重挫?有关争论愈发激烈。与此同时,股市呈现出的朦胧迷离状态使得广大投资者难辨“大小非”减持真相,一度表现出巨大的恐慌。为了剖析“大小非”减持实质,文章在追溯“大小非”减持起源的基础上,深入分析了“大小非”减持的主客观动因,同时阐释了“大小非”减持对投资者心理层面因素的影响,分析“大小非”减持给市场带来压力作用的根本原因,也旨在对规范“大小非”减持的合法有序操作提供一点浮浅之见。

关键词:“大小非”减持 动因 资金压力 信息披露

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)08-077-02

一、问题的提出

股权分置改革已经走过三年的漫漫征程,随着“大小非”的陆续解禁,中国证券市场逐步向着期望中的“全流通”时代迈进。巧合的是,当前一轮股市暴跌与“大小非”解禁高峰在时间上表现出惊人的一致,从表面上看来,“大小非”减持似乎对市场产生了很大的抛售压力,因而一度引起了投资者的巨大恐慌。“大小非”减持是否真如经济学家所指的“洪水猛兽”,股市牛熊转势的“罪魁祸首”?还是这种看法有些过火,“大小非”减持的实质只是在忠实履行股权分置改革后续任务的本职工作?学术界和实务界对此存在较大争议。据此,笔者将尝试对“大小非”减持相关问题进行理论联系实际的浅析。

二、“大小非”减持的动因分析

对价支付使得“大小非”获得了上市流通的许可权,在跨过禁售期这道最后的时间门槛后,“大小非”有权利可以理直气壮的出入流通市场。通行证是拿到了,但并非人人立即会用。“大小非”在限售期满后是否会选择减持?何时减持?减持多少?这一系列的问题取决于多方主客观因素的共同作用。

1.利益驱动。股权分置是伴随具有中国特色的经济改革发展而形成的独特产物,在一定程度上,非流通股有别于流通股的存在,是客观经济形势和政治稳定的需要,甚至当初某些非流通股的持有仅仅出于一种偶然。原本非流通股的购买成本比较低,多年的分红送股和陆续填权又再次降低了其持股成本,即使减去因换取流通权而支付的对价以后,“大小非”减持的收益空间仍旧具有相当诱惑力。因此,单从即时获利角度来看,经济利益驱动使“大小非”股东有足够的理由减持套现。

2.投资意图。限售股解禁后是否选择立即减持,要视“大小非”股东的投资意图而有所区别。如果大股东坚持战略性的投资意向,那么未来的现金流收益应该比当前的解禁获益具备更大的吸引力。同时,“大小非”解禁意在引导股市进入全流通时代,在全流通背景下,控股权的争夺或许会愈演愈烈。所以,出于控制权考虑,上市公司的控股股东会更加慎重地对待减持问题。但是,反观限售股持股比例偏低、较多无话语权的小非流通股东,情况又有所不同。由于其不涉及控制权问题,获取股价收益最符合自身利益,受“落袋为安”的利益观导向,这部分股份的套现欲望会非常强烈。因此,在现阶段看来,控股“大非”减持比例较低,而“小非”和非控股“大非”减持比例居高。

3.市场预期。股权分置改革旨在健全和完善我国的证券市场,实现真实的供求关系和定价机制。在成熟的资本市场中,投资者的投资决策将更多基于对市场未来发展的理性预期。从这个意义上讲,股票本身的投资价值和公司在远期商业竞争中的走向将成为关注的重点。在股权分置改革完成以后,产业资本与金融资本进入了新一轮的博弈阶段。如果股票价值大于重置成本,则说明投资金融资产的资产回报率不及投资实物回报率高,公司股价被高估,势必要进行减持;反之则说明公司股价被低估,企业若以购买股票的方式来取得生产性资产,将会比重置新设备来的便宜,那么很显然,此时“大小非”并没有过大的减持动力。由此可见,“大小非”股东对公司成长性的合理市场预期,将对其减持决策产生重大影响。

4.政策约束。根据我国的经济构成,国有股在整个A股市场中占据了绝对的数量优势,充分体现和发挥着主导地位。为维护资本市场的稳定和控制国家经济命脉,国资委要求国有企业必须保证上市公司的绝对控股权,这从某种意义上来说比套现赚钱更重要。因此,这些占据主导地位的资金并不会轻易减持和流通。同时,国资委在涉及到国有股股权转让时规定:“如果不影响国有资本对上市公司的控股的话,在三个会计年度内,如果这家公司的总股本在10亿股以下,那么在这三个会计年度里面,它累计减持的比重是不能超过5%的,如果总股本在10亿股以上,这三个会计年度内,它累计减持的比例是不能超过3%。”可以说,国资委早就摆明了关于国有股减持中宽进严出的态度,此外还表示会大力加强对国有股减持的监管。由此可见,在宏观政策层面上,有关“大小非”解禁规范政策的相继出台,在很大程度上规范了解禁“大小非”的流通,从制度层面上会约束“大小非”解禁后的抛售可能。

5.其他相关因素。除上述所及动因外,还有一些有关企业层面的因素在影响“大小非”减持行为。比如,在银行实行从紧的货币政策,控制信贷规模的背景下,企业可能面临资金压力而选择抛售所持限售股以补充公司资金;在对股市未来状况不明了的情况下,企业可能会减持部分“大小非”,抽取资金投资于另外的股票,增加企业投资策略的灵活性,等等。此外,值得一提的是,对后市的担忧以及出于对政策变更的考虑是促使部分处于观望中的“大小非”最终作出减持决定的重要因素。

三、“大小非”减持的影响力

对上市公司而言,“大小非”减持是中性的。“大小非”减持并不改变公司的股本、资本结构、业务前景等各个基本方面,因此,“大小非”减持在理论上不会对上市公司价值产生影响。虽然无法否认的是,“大小非”解禁确实会给市场带来不小的实际压力,但反思目前投资者对于“大小非”减持而感受到的巨大恐慌,客观一点说,应该更大程度来自心理因素影响,主要反映在以下几个方面。

1.股市供求关系。随着“大小非”禁售期的纷纷结束,大量的原非流通股可以直接上市交易,这将直接加大股票的供给。从供给——需求经济理论分析,如果短期供给急剧增加,将迅速打乱现有的供需结构,供给过剩,需求不足,会导致股价的下跌。从“大小非”的解禁理论上分析,是一个利空因素,因为它扩大了市场的筹码供应量。事实上,这和当初的配股的转配部分上市一样,似乎形成不了什么实质的利空。在有效市场预期中,新的供求关系会逐步建立,而且新均衡状态下的股价应该更接近于公司的真实估值。

2.对资金压力的担心。“大小非”减持使得大量的原非流通股进入流通交易,给市场带来巨额的增量资金要求。因此而造成的资金压力,以及对这部分资金究竟何去何从的疑惑,是投资者关注的焦点。其实,对资金面的影响,投资者的担心可能有些过了。因为资金面从来就只能影响股市一时,就如同过去流动性过剩、基金超常规发展导致的蓝筹泡沫一样,终有破裂的时候。“大小非”解禁导致的资金面上的压力,如果是建立在估值合理的基础上造成股市大跌,不但不能影响股市的长期趋势,相反是给价值投资者提供了绝佳的入场机会。

3.信号暗示。中国证监会及时发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》),意在规范“大小非”减持的合理操作。但遗憾的是,宏达股份在指导意见出台几天以后就违规“踩线”。“大小非”的违规抛售仿佛并没有因为指导意见的执行而令行禁止,反而接连曝出的几起违规事件呈现出前仆后继之势。这不免形成一种强烈的信号暗示:“大小非”股东不惜顶风作案,其减持的决心似乎无可阻挡;监管层的措施似乎有些力不从心,监管效应实在值得推敲。作为更为弱势的投资者来说,担忧“大小非”股东违规行为冲击其根本利益则更是自然而然的了,恐慌心理难免产生。

4.信息不对称。信息不对称是资本市场的常态,也是影响投资者心态的一个重要因素。“大小非”减持,特别是掌握公司内部信息的控股股东减持股份,会传递给投资者的是大股东不认可公司股价,即股价被高估的信息。既然连掌握公司全面营运信息的大股东对公司前景都不看好,那么处于信息劣势的投资者当然无法树立坚定的持股信心。据此,投资者就会修正对公司的预期,从而对股价形成压力。同时,有关“大小非”减持究竟是战略性还是策略性的问题,也是扑朔迷离。信息的不对称,将会严重放大投资者的恐慌情绪。

四、规范“大小非”减持的建议

“大小非”违规抛售事件接连发生,不仅扰乱了证券市场运作的正常秩序,而且给投资者带来消极的心理影响。在正视“大小非”减持问题的同时,我们也应当反思当前的政策约束是否切实有效,监管层的监管措施是否到位,等等。规范“大小非”减持,我们应从各方面入手,做到多管齐下。

1.细化和完善政策制度。在股市不断持续下跌之际,证监会出台《指导意见》对“大小非”减持问题进行规范,可以说抓住了问题的关键。大宗的解除限售存量股份转让将通过大宗交易系统进行,减轻了对二级市场的压力,缓解了对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击,有利于稳定投资者对存量股份减持的心理预期。但频频曝光的违规减持事件,实际上又是在及时提醒管理层《指导意见》还存在诸多漏洞,现有的政策制度急需得到细化和完善。第一,公司大股东在目前的体制下,很容易利用信息不对称,为了自身的利益最大化而牺牲市场其他参与者的利益。按现有规定,股改限售股持股比例在总股本5%以下的,套现不需要发布公告;同样持股比例在5%以上的股东,要套现的股数占总股本比例0.99%的话,也不需要发布公告。由于单一送股模式带来的接连三年的“大小非”抛售压力使得股改的滞后风险日益浮出水面。大股东在5%之下抛售股票,套出巨额现金后,又在低位买回,既不失掉控股权,又套取了大笔可观的现金,大股东极易通过这种高抛低吸的方式套现,严重损害了国有股和中小股民的利益。第二,很多大盘蓝筹股股本较大,1%的简单约束比例并不能很好的分流这部分减持压力。因此,可以从相对数与绝对数两方面对减持作出规定,在限制比例的同时,还应规定绝对数量。比如,一个月内减持超过总股本1%的,或超过200万股的,都必须进入大宗交易系统。第三,目前《指导意见》中并没有明确的惩戒条款,缺乏刚性约束力。违规事件暴露了政策制度的弊端,揭示目前的措施还不足以抵消利益驱动的冲击,市场行为本身正在提出完善细则的要求,否则稳定市场的政策意图将很容易功亏一篑。

2.强化信息披露。为了股市健康发展和保护中小投资者的利益,我们应借鉴海外成熟市场对大中股东减持在信息披露方面的经验,对“大小非”减持要求进行详尽的信息披露。首先,“大小非”在减持前应披露其减持计划,包括对减持的数量、时间、期限等事项严格履行事先公告义务,在信息透明前提下由市场对减持行为作出理性判断。同时,减持计划必须贯彻执行,减持过程中有变化的,应以同等规范及时作出变更披露。其次,进一步完善事后信息披露制度,并将“大的小非”也纳入事后信息披露范畴,规定“大非”和“大的小非”无论减持多少,必须在减持行为发生后三日内及时做出信息公告。上海证券交易所在2008年5月27日发布的《上海证券交易所大宗交易系统专场业务办理指南(试行)》中对“大小非”减持信息披露作了补充规定,极大补充和完善了原有信息披露制度。但对广大中小投资者来说仍然意味着一定的不公平,理由有如下两点:其一,《指南》要求持股5%以上股东每增减1%必须公告,但“大非”擅长打擦边球,绕过1%的政策规定,比如,减持0.99%;其二,“大的小非”与“大非”存在千丝万缕的联系,因此,对“大的小非”进行信息披露要求也非常有必要。

3.加强管理层的引导和监管力度。继“大小非”减持新规出台后的首例违规事件落在沪市宏达股份头上以来,“大小非”违规减持行为频繁曝光,管理层应对其在监管上的缺位负有不可推卸的责任。值得引起注意的是,诸如此类违规行为都是在《指导意见》“话音刚落”后便不请自来,这在说明现阶段政策效力软弱乏力的同时,也折射出证监会和交易所对“大小非”利益集团缺乏足够威慑力的事实。上交所对宏达股份两名“大小非”股东的查处虽然是非常迅速的,但仅仅是限制两名“大小非”账户一个月的交易,实在是无关痛痒之举;而深交所对违规者的半月监禁则更是重重举起,轻轻落下,两起违规过程均凸显监管者处罚措施疲软的现状。当然,我们也应认识到,前述政策制度在惩罚规则上的漏洞,也应该为管理层的监管乏力承担部分责任。管理层监管力度的不到位,一直是市场和广大投资者的心病。切实发挥管理层的监管效应,将对“大小非”减持的规范运行产生举足轻重的作用。在有效监管的同时,管理层还要担当起赋予宏观调控职能的政府高层角色,对“大小非”减持进行合理引导和规范,充分构建“大小非”减持有序进行的良性环境氛围。

五、结语

股权分置改革是实现资本市场发展和完善的必经途径,所以当“大小非”减持这一股改后续步骤出现不和谐声音的时候,一味指责和质疑“股改决策是否正确”显然没有太大的实际意义。我国的资本市场处于“新兴加转轨”的阶段,内外部运行因素相对复杂,大环境性质就决定了经济运行中坎坷的必然性。“大小非”减持是大股东多方利益权衡的结果,受到主客观因素的共同影响,大股东不会如外界所想的“不计成本”的大量抛售。而有关“大小非”减持给市场带来巨大压力的问题,投资者心理层面的因素应该大于市场层面的因素。所以,将股市下跌的罪过完全归结到“大小非”减持上未免牵强。改革过程中出现的反复和波折是符合客观经济规律的正常表现,对此我们应理性看待,同时对部分“大小非”的违规减持行为也要引起足够的重视。针对“大小非”减持这一我国股市中的新生事件,客观分析减持动因,反思制度缺陷和行为过失,寻求有效规范“大小非”减持的方法,引导和完善“大小非”减持的合法有序进行,这才是我们当前解决“大小非”减持问题的根本任务。

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(作者单位:中南财经政法大学 湖北武汉 430060)

(责编:吕尚)