唐文进 张雪兰
(中南财经政法大学 新华金融保险学院,湖北 武汉 430073)
2009年10月10日,由中南财经政法大学主办、中南财经政法大学新华金融保险学院、湖北金融研究中心和中国投资研究中心承办的第四届(2009年度)中国金融与投资论坛在武汉召开。本次论坛的主题是“资本市场创新与风险管理”,中南财经政法大学周骏教授、西南财经大学曾康霖教授、辽宁大学白钦先教授、中国投资学会副会长刘慧勇研究员、长江商学院曹辉宁教授做了主题发言,另外还有近30位专家学者交流、报告了他们的研究成果,内容涉及资本市场、金融风险管理、金融创新、金融监管、金融危机、国际货币体系等多个领域。
一个成熟的资本市场对一国经济和各行各业起着重大的推动作用,完善资本市场的意义和方式自然成为学者们关注的焦点。
关于如何完善我国资本市场,学者们提出了各自的见解。中国投资学会刘慧勇研究员认为,目前我国资本市场的缺失主要表现在:一方面我国资本市场包括沪深交易所、中小板以及创业板市场全部由“国家队”带领,而这些场内交易市场的容量是极其有限的。另外,商业票据的流通等问题长期压抑了金融的持续发展。这些外部环境因素限制了企业,特别是中小企业的投融资渠道,阻碍了资本市场进一步的发展。因此,开办柜台交易以促进资本流通是完善资本市场的重要手段之一。另一方面,金融机构淡化了金融服务的观念,漠视实体经济的发展。金融本应该为实体经济服务,因此,必须把实体经济放在第一位,理顺金融和实体经济的关系,这样才能有利于整体经济的发展。
中南财经政法大学宋清华教授、北京工商大学王绪瑾教授、军事经济学院吴少华教授分别从上市公司财务信息与股价的相关性、保险投资与资本互动机制、上市公司资本结构与绩效关系角度强调了完善资本市场的重要性。宋清华教授和台湾岭东科技大学张育琳博士、台湾云林科技大学傅钟仁教授对中国上市公司财务信息与股价的相关性进行了实证研究,他们发现:经营活动现金流量净额(CFO)、投资活动现金流量净额(CFI)与融资活动现金流量净额(CFF),以及营业利润(OI)与营业外收支净额(ANOI)等5种财务信息与公司价值显著正相关,它们可作为投资者评价公司价值的指标;早期阶段,现金流量表的CFO、CFI、CFF对股价的解释力更强,而OI与ANOI在相对晚期阶段与公司A股价值显著正相关;财务信息的价值相关性在上海与深圳证券交易所具有差异性。王绪瑾教授认为,保险投资与资本市场互动发展存在传导机制。他从保险公司利润来源、资产分布、保费收入来源及结构等方面,以数据证明了我国资本市场对保险业的显著影响,因而完善资本市场并协调好资本市场与保险业的关系具有重要意义。吴少华教授以我国军工上市公司为样本的研究表明:军工上市企业资产负债率和绩效负相关;股权集中度与绩效正相关。他认为,当前最重要的是完善资本市场、降低上市门槛、增加资本市场容量。
上海财经大学杨大楷教授、江西财经大学胡援成教授、中央财经大学张学勇博士则分别就上市公司的信息披露问题进行了探讨。杨大楷教授认为,上市公司舞弊的基础有股权集中程度太高、独立董事不独立、监事会形同虚设、会计审计等社会监督力量薄弱等。胡援成教授提出了进一步优化我国并购申报制度的四条对策:一是增加市场占有率考核指标;二是适当提高申报标准,实施差别对待策略;三是保留现行的强制事前申报制度,增设自愿申报及事后备案制度;四是尽快制定反垄断审查的操作程序和并购规则,增强《反垄断法》的可操作性。张学勇博士实证分析了股权分置改革对上市公司自愿性信息披露的影响,认为信息披露是解决上市公司控制人与其他利益相关者之间信息不对称的重要机制;股改有助于改善上市公司非财务性信息披露;股改对财务信息披露并没有显著影响,与存在披露的专有成本有关。
东北财经大学王振山教授从健全和完善证券分析师制度的视角出发,认为证券分析师制度是提高证券市场效率的重要途径。他结合我国实际提出了健全和完善证券分析师制度的建议:一是加强培训、严格准入、培育市场(专业);二是机构分开、利益分割、明确禁允(独立);三是完善规则、健全组织、鼓励竞争(竞争);四是细化法条、加强监管、保护客户(监管);五是声誉激励、严格惩戒、优质高价(激励);六是树立专业理念、培养职业精神、营造市场化氛围。
西南财经大学曾康霖教授强调,金融风险管理要兼顾老百姓的利益。他提出,防范金融风险无非是维护三个方面的利益,即国家的利益、集体的利益和普通百姓的利益。从金融视角来说,维护国家的利益主要是维护国家信用等级;维护集体利益,主要是维护它的市场份额;维护普通百姓的利益主要是维护他们的资产不贬值。目前我国存在的问题是“重视中间,忽略两头”:金融风险给国家带来的损失,能够由财政弥补;金融风险给老百姓带来的损失,则只能由他们自己承担。所以,在当代中国,怎样让老百姓在金融活动中避免风险、少遭损失,是建设和谐社会的题中应有之义:政府、金融机构要为老百姓创造条件分散风险、分摊风险;而主要的、直接的和现实的措施,还在于稳定物价,维护资产价格稳定。他还着重强调了我国金融信息系统的安全,指出维护安全的主体不能只是政府、国防,还必须包括企业、大众,要树立全民国家安全意识。
中央财经大学应展宇副教授则认为金融风险管理旨在提升社会福利。他指出:金融风险管理方法的改进与效率的提升是金融发展的内在要求,无论是发达国家还是新兴市场国家,进一步完善相关的制度、市场和技术,提升本国的金融风险管理水平,才是实现全社会资源配置、改进社会福利的长远之计。河北经贸大学杨兆廷教授认为,银行向高风险高收益的高新技术中小企业发放贷款时,因存在风险收益不对称问题而更愿意向低风险企业发放贷款,这一问题可以通过“担保换期权”来解决。
美国金融危机的爆发引发了学术界对金融创新的疑虑和辩争。
辽宁大学白钦先教授从哲学的角度审视了金融衍生产品的发展:在技术创新日新月异的今天,人们崇尚通过运用技术手段来达到利益最大化,即将工具理性发挥到最大,却忽视了“以人为本”的观念,即漠视了对价值理性的追求,没有考虑到投资者的切身利益。所以,对金融危机的反思应上升到哲学的角度——要意识到工具理性和价值理性两者的统一问题。这也就意味着,在重视技术创新的同时,一定要考虑到创新程度的适度性,既要从技术层面追求利益最大化,更要注重以人为本,从社会、文化和哲学的角度来看待金融创新所带来的价值。因此,面对全球技术的快速发展,必须考虑到对人的关怀以及全世界的安全和稳定问题,也就是要把善恶、正负、好坏统一在适度性上。
长江商学院曹辉宁教授也强调金融创新要保持适度,因为适度的金融创新具有如下优点:一是使投资渠道多元化;二是能够更准确地反映市场信息;三是企业可通过对冲或购买金融产品来规避市场风险。过度的金融创新则会放大风险:一是过度的金融创新建立在高佣金体系上,由此会引发道德风险;二是过度的金融创新体现在高杠杆率上,风险易被急剧放大。中南财经政法大学危慧惠副教授认为,不完全市场的夏普比率约为完全市场的风险价格的1.5倍,投资者在为商品类衍生产品定价时需要谨慎考虑。
中国社会科学院何德旭教授认为,传统的金融危机主要体现在银行信用与货币体系两方面,故而监管指标侧重于商业银行资本充足率、国家外汇储备与汇率稳定。但如今金融体系发生了重大变化,金融机构外部性、金融中介信息不对称风险、委托代理成本等问题逐渐突出,金融监管也需进行相应改革:一是监管应市场与政府并重;二是在微观审慎监管的同时也应宏观审慎监管;三是鼓励金融创新,防范金融风险;四是国内监管与国际监管相协调。
湖南大学张强教授、武汉大学黄宪教授分别围绕巴塞尔协议,就金融危机背景下商业银行监管问题进行了探讨。张强教授认为,危机过后,资本监管的重心体现在资本充足率要求的提升与去杠杆化。而黄宪教授则认为巴塞尔协议引发了三个效应:监管套利效应;信贷紧缩效应;亲经济周期效应——三者之合力在客观上成为金融危机形成的诱发主因之一,并起到了将金融危机加速传导至实体经济中的作用。而关于“亲经济周期”特征,山西财经大学崔满红教授在题为《资源型经济与区域金融结构扭曲》的报告中做了细致而生动的阐述。
对外经济贸易大学吴军教授、华中科技大学唐齐鸣教授、厦门大学博士后宋琴则从资产价格波动与经济金融稳定的关系角度强调了金融监管改革的重要性。吴军教授认为,资产泡沫有其存在的必然性和客观性;资产泡沫通过企业、首先是金融企业财务渠道传导到实体经济;周期性金融危机的发生也具有必然性和客观性,只是程度不同。据此,管理当局应采取适宜的宏观调控政策,加强金融监管。唐齐鸣教授则在一个后顾型IS-Phillips模型中,实证分析了以股价、房价为代表的资产价格变量对我国实体经济是否有显著作用。她认为,我国央行在制定利率时应考虑资产价格对实体经济的影响;同时为了兼顾利率的平滑性,还应完善对资产市场的监管。宋琴博士则通过对人民币汇率、美国股票指数变动对中国股票价格指数波动影响的ARCH模型分析,认为加强国际金融监管、建立危机的快速反应及预警机制尤为重要。
中央财经大学贺强教授从我国经济、政策运行的历史特征出发,结合GDP增长率、居民消费价格指数以及波罗的海运费指数等指标分析了1995~2007年我国经济增长波动,得出1996年后我国不存在通胀的结论。他提出,2009年形势与1998年极其相似,而现在V型反转是否出现并将开始新一轮的经济周期还不得而知。
西南财经大学陈野华教授由次贷危机引发对投资银行流动性管理的思考,提出在讨论投资银行流动性管理与经济资本配置时应考虑五方面因素:(1)投行流动性管理与流动性危机预测;(2)流动性约束下资本配置的实践;(3)净资本监管与经济资本管理的一致性问题;(4)投行净资本监管与商业银行监管资本要求在风险管理上的功能性差异;(5)我国投资银行开展经济资本管理的特殊性。武汉大学潘敏教授以《金融危机背景下商业银行的信贷行为》为题,分析了我国商业银行在金融危机发生后与普遍认为的商业银行信贷行为亲经济周期性不符的天量信贷行为。河南财经学院李鸿昌教授以双汇集团为例,分析了金融危机冲击下我国食品工业的特点,提出应加强对食品企业尤其是对中小食品企业的金融支持力度。
北京工商大学杨德勇教授对金融危机和危机过后的一系列问题进行了思考,他认为,此次金融危机通过强制方式使经济和金融重新达到均衡,在短期内影响较明显,但从中长期来看,不会对世界经济格局产生实质性的影响。中南财经政法大学周先平副教授认为,中资企业开展海外经营要谨慎,不能盲目抄底海外市场,可以更多地采取收购的方式,积极利用二级资本市场;在选择海外经营目标地区时,可以把目光转向世界上更广阔的地区。
由美国次贷危机引发的全球性金融危机给世界经济、政治和社会都带来了极大的负面影响,学者们认为当前国际货币体系的不合理性是造成金融危机的重要原因之一,并从不同角度探讨了我国如何积极应对国际货币体系的大变革。
中南财经政法大学周骏教授指出,在现今条件下建立新的、单一的国际储备货币需要一个过渡阶段,即国际货币体系的多元化。而从战略高度来看,人民币能够并需要成为新的国际货币储备体系中的一员,这就必须具备以下几个条件:一是要加快人民币可自由兑换的进程;二是要加强上海的国际金融中心地位;三是要保持人民币币值的稳定,这可以通过增加实物战略储备等方法来实现。
湖南大学杨胜刚教授认为,国际货币体系的话语权由一国的经济实力决定,建立一种替代美元的超主权货币是不现实的。我们不能对通过增加在IMF的份额而增加话语权寄予厚望,关键是要提出有效建议,在董事会格局下制定游戏规则。他还认为,建立亚洲联盟、发行亚元并不现实,亚洲无法复制欧洲模式;中国可以积极推动人民币区域国际化,积极参与亚洲美元建设。对外经济贸易大学丁志杰教授认为,人民币汇率在汇率向均衡调整的过程中表现出适应性预期特征;稳步小幅匀速升值不利于升值预期问题的解决;人民币极有可能遭遇新一轮的升值压力。
中南财经政法大学唐文进教授则从荷兰、英国和美国三大世界霸权强国路径的历史考察、中国发展路径的现实讨论以及中美两国经济金融化对比关系的统计分析中提出了“金融强国”这一新观点。他还从“金融强国论”出发进一步探讨了中国应对全球危机的对策,认为中国在短期应暂缓人民币可自由兑换进程;严控中国企业投资境外金融资产;呼吁加大国际金融合作力度,逐步推进人民币国际化进程,坚决打破美元独霸地位;在上海加快建立人民币结算中心以提升人民币地位;在中期应调整外汇储备构成,逐步将50%以上的外汇储备由金融资产转为实物资产;在长期则应确立“金融强国”的国家战略。湖南大学刘志忠副教授通过研究贸易顺差与货币供给的关系,认为当经济过热与贸易顺差共存(或经济衰退与贸易逆差共存)时,应确立汇率自由浮动的目标;而当经济衰退与贸易顺差共存时,应确立汇率有管理的浮动目标。
(中南财经政法大学金融学专业硕士研究生杨丹、李睿、杨日红、石湘瑾参与了本文材料的整理工作,特此致谢)