国有上市公司并购的产业路径及效应分析

王凤荣，耿仁波，王 倩

（山东大学 经济研究院，山东 济南 250100）

一、问题的提出与研究述评

国内学者对中国经济转型过程中的国进民退还是国退民进的问题一直争论不休。①一个不争的事实是，随着从中国经济“增量改革”过渡到“存量改革”，国有企业的并购重组已成为持续的现象，并成为国有经济进与退的重要通道和载体。而且伴随着资本市场的发展，上市公司的并购重组正在快速发展。②尤其值得关注的是，在当前国际金融危机的大背景下，国有企业尤其是国有上市公司并购正作为中央政府和地方政府整合产业资源、优化市场结构，实现产业振兴的重点，这些举措也被视为是新一轮的国进民退。③那么，经济转型期国有经济进与退的产业路径是怎样的，其在市场结构与产业结构调整中的作用机制与效应如何？如何才能实现资源配置的合理化甚至最优化？对这一问题的理论观察和实证分析，既是对当前新一轮“国进民退”争论的一种探索与回答，也可以为进一步的国有企业改革洞察和廓清方向，为经济增长方式转变提供实证参考。

对国有企业并购问题的研究，众多学者长期以来是从经济转型期产权制度改革的角度，关注国有企业改制对企业绩效的影响，[1-3]分析国有企业并购的制度动因，在此基础上采用市场指标或财务指标对企业并购绩效进行分析。[4-6]上述研究基本是围绕所有制、产权问题展开的，也就是国企并购的“改制”视角，将国有上市公司的并购看作是“二次改制”，是制度变迁中路径依赖的结果和体现（李哲，2007）。[7]从结构视角分析国有上市公司并购的成果较少。比较有代表性的是李哲、何佳（2007）对国有上市公司进行产业相关或不相关并购的微观绩效进行实证研究，其结论是国有上市企业发生的多元化并购对公司的经营绩效产生了负面作用；[8]刘毓（2008）分析国有上市公司横向并购对市场结构的影响机制和实际效应。[9]总的来看，理论界关于国有企业并购与产业市场结构的研究是相对分开进行的，有关国有企业并购对产业整合及市场结构的效应研究较少。有关产业市场结构角度的并购研究多是将产业和市场结构作为外生的变量，来分析其对企业并购行为的影响。在研究方法上，多数研究利用事件研究法或会计指标研究法仅限于对公司并购绩效的研究，还没有从产业市场结构的视角研究国有上市公司并购的效应。

本文首先界定产业相关并购与非相关并购，对两种并购模式的产业市场结构影响机理进行理论分析。在此基础上，以在沪深股市的国有控股上市公司2003-2007年发生的股权收购为样本，通过采集并购企业2002-2009年的财务数据，实证检验两种并购模式的企业绩效与产业绩效。从微观与中观结合的视角，探寻国有上市公司并购的最佳产业路径。

二、并购的理论分析与研究假说

（一）并购模式的界定

Rumelt R.P.(1974)按照公司业务关联依存度的高低定义了相关性和无关性两种经营模式。[10]借鉴这一分类方法，本文从产业角度将并购分为相关并购和非相关并购两种模式。前者指发生在产品或服务性质相同或接近的企业之间，能共享相同或相近的关键技术、生产设施、市场供销等资源的并购，大体包括横向并购与纵向并购；后者则对应于发生在不存在上述直接关联,目的在于分散单一价值链的经营风险，实现产品市场多元化的并购，或称为多元化并购。

（二）并购模式的路径选择

依照企业并购的效率理论，企业并购动因在于获取协同效应。具体说来，企业进行相关并购的目的是获取经营协同效应，其中横向并购旨在规模经济，纵向并购旨在范围经济。[11-13]相关并购在实现企业经营协同效应的同时，还可以提高企业的市场控制力，使行业龙头企业不断膨胀，进而提高行业集中度。行业集中度是测度市场结构类型最为常用的指标。实证研究表明，当集中度超过50%后，报酬率与集中度为正相关关系（杜传忠，2003）。[14]长期以来，我国市场结构的一个最为突出的特征就是市场集中度偏低、竞争过于分散，反映到企业层面则是规模较小，结构不合理。相关并购有利于改进这种格局。

对于企业进行非相关并购的动因，有着多种理论解释。新制度经济学家威廉姆森是企业并购效率理论的突出代表，他认为企业进行非相关并购可以形成“内部资本市场”，发挥激励功能和流量调节功能。④威斯通等从“组织资本”的概念出发，认为非相关并购能够降低内部资金成本，获取财务协同效应。⑤此外，非相关并购还使企业有机会进入新的产业，获取产业效应 (Mcgahan A,Poter M.,1998)。[15]在综合分析比较两种并购模式的基础上，我们提出本文第一个假说。

H1：相关并购和非相关并购各有优势，无明显的优劣之分。

（三）相关并购的产业选择及对市场结构的影响机理

如前所述，企业相关并购旨在实现协同效应，获取规模经济或范围经济，并有助于提高产业集中度。但相关并购实现协同效应，优化市场结构是有条件约束的。首先是企业条件。实施相关并购的企业必须存在规模经济性，并且其目前产出还没有达到最佳规模水平；主并购企业的产品应具有较高的市场占有率，在消费者中具有较高的知名度，而现有生产能力难以满足市场需求。其次是行业条件。由于各个行业资本、技术等条件的差异，导致不同行业之间规模经济的标准及实现方式也显著不同。体现在长期平均成本曲线上，其形状相差甚远。一般说来，劳动密集型、技术密集型行业企业资本设备较少，变动成本构成企业的主要成本，因而规模经济不显著。而资本密集型行业的企业由于其生产经营过程中的绝大部分生产成本已锁定，在没有达到最佳规模之前，随着规模增加其平均成本线持续下降，收益持续递增，具有显著的规模经济。因此，相比较劳动密集型、技术密集型行业，发生在资本密集型行业的并购更易于实现经济协同效应，提升公司绩效。

从市场结构角度来看，具有协同效应的相关并购也是提高行业集中度，优化资源配置的重要途径（Richard Caves,1987）。[16]

基于以上分析，我们提出本文第二个假说。

H2：资本密集型产业的国有上市公司在实施相关并购后有望获取协同效应，提升公司绩效，并提高产业集中度。

（四）非相关并购路径的选择：产业效应与产业创新

新产业组织理论认为，一个行业具有较高的超额利润率，行业内企业享有较大的市场势力和超额利润，则该行业具有产业效应（Schmalensee，1982）。[17]从根本上看，产业效应是由产业结构的内生因素如进退壁垒、产业生命周期等决定的，具有一定的持续性和可预见性。麦克盖翰等通过对美国上市公司1981-1994年间业绩的实证研究发现，在上市公司业绩的全部影响因素中，产业效应是最重要、最稳定的，用托宾Q测量达1/3以上(Mcgahan A.,Poter M,1998)。[15]因此，追求产业效应成为企业进行非相关并购的重要动因。

然而，并不是所有的非相关并购都可以获取产业效应，支撑企业获取产业效应的基本途径是产业创新。产业创新是企业突破既定结构化的产业约束,以产业先见或产业洞察力构建未来产业轮廓以及通过培养核心能力推进新产业成型的过程。产业创新的内容主要包括三个方面：一是竞争规则创新；二是重划产业界线；三是创造全新产业（哈梅尔、普拉哈拉德，1998）。[18]随着传统产业技术、经济环境的急剧变化甚至衰退,一些上市公司陷入到衰退产业困局，面临生存危机。以产业创新为目的的非相关并购是上市公司克服产业衰退陷阱、恢复企业成长能力的重要途径。上市公司的并购如果有上述三种行为之一即属于产业创新。由此，我们提出本文的第三个假说。

H3：产业创新型非相关并购，有利于国有企业获取产业效应，提升公司绩效。

三、国企上市公司并购研究设计

（一）样本选择

本文以2003年-2007年沪深股票市场国有控股上市公司股权收购行为为研究对象，具体包括对上市公司和非上市公司的股权收购。使用国泰君安数据库搜集这些公司作为收购方的并购事件；通过查阅招股说明书和上市公告书获取样本公司的上市信息；上市公司的财务数据来自新浪财经系统。样本选择原则和程序如下：（1）考虑到只有成功的并购才会对公司的经营产生影响,因此剔除了没有成功的并购事件；（2）自收购完成后一年内不得发生不同性质的并购行为。即同一公司在同一年度内既实施相关并购又实施非相关并购，则剔除该样本；（3）由于内幕信息和交易价格扭曲的干扰，关联交易无法体现并购的真正作用，故剔除关联交易的样本；（4）无偿划拨、债转股、置换等非现金收购不包括在内；（5）存在重大欺诈和财务造假的公司不包括在内；（6）同一公司在同一年度发生一次以上相同性质的并购，以收购金额最大的交易作为样本。经过上述筛选，得到最终样本314个，构成本研究的基础数据。表1是对样本的描述性统计。

表1 并购模式和并购年份分布

（二）经营绩效衡量指标

本文选择如下财务指标来衡量并购绩效：(1)净资产收益率(ROE)，这是上市公司最重要的财务指标,不受股权稀释对盈余指标一致性的影响；(2)每股收益(EPS)，以更全面的考察并购行为对公司经营绩效的影响。

并购公司的财务数据包括四个年度，即并购前一年、并购发生当年、并购后第一年与并购后第二年；财务数据采集时间为2002-2009年，来源为上市公司年报，行业数据来自国泰安数据库。其中财务数据运用行业中位数进行了处理，以消除经济周期变动的影响。行业中位数数据来源于Wind数据库。

四、实证结果及分析

（一）不同并购模式的绩效检验结果与分析

我们采用多元回归分析方法对相关并购与非相关并购两种模式的绩效进行检验。将并购类型Corr作为解释变量。具体设并购类型为虚拟变量，Corr取值为1时表示相关并购，Corr取值为0时表示非相关并购，并以非相关并购为基准。同时加入其它控制变量，TA、A-l、gr、share分别表示并购企业并购前一年的总资产（对数值）、资产负债率、净利润增长率、第一大股东持股比例。其中被解释变量为并购企业经营业绩并购当年、并购后第一年、并购后第二年相对于并购前一年的变化。即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回归模型：

多元回归分析结果如表2。

表2 并购类型绩效的多元回归分析

从表2中可见,相关并购与非相关并购的绩效相比，并没有产生明显差异。假说1得到较好的验证支持，说明并购模式即产业是否相关没有导致国有企业并购绩效的差异。换言之，在国有上市公司并购产业选择的第一个路口，在相关并购与非相关并购之间，并没有孰优孰劣之分。企业可以依据自身的优势与产业条件选择并购扩张的具体路径。

（二）相关并购影响企业绩效与市场结构的实证检验与分析

为进一步实证分析相关并购对企业绩效与市场集中度变化的影响，我们根据资本、劳动力和技术三种生产要素在各产业中的相对密集程度，将所有产业划分为以下三类：（1）资本密集型产业，指在单位产品成本中资本成本与劳动成本相比所占比重较大，每个劳动者所占用的固定资本和流动资本金额较高的产业。资本密集型产业主要分布在基础工业和重加工业，一般被看作是发展国民经济、实现工业化的重要基础。本文资本密集型产业主要包括钢铁业、通信设备制造业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业、房地产等。（2）劳动密集型产业，指人均占用的固定资金较少，因而生产出的产品中活劳动消耗比其他部门高的产业。本文劳动密集型产业主要包括农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具、食品业等制造业。（3）技术密集型产业，指在生产过程中，对技术和智力要素依赖大大超过对其他生产要素依赖的产业。本文技术密集型产业包括：微电子与信息产品制造业、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业、专项设备制造等行业。依照上述分类，从总样本中得到224个相关并购样本，其在三大产业中的分布和并购年份的统计信息见表3。

表3 相关并购在三大产业的分布和并购年份的统计信息表

1.相关并购绩效在三大产业间的对比

我们同样采用多元回归分析方法对发生在三大产业中的相关并购的绩效进行检验，我们将三大产业作为解释变量。当相关并购发生在资本密集型行业cap取1，否则取0，当相关并购发生在劳动密集型行业lab取1，否则取0。选取知识密集型行业为虚拟变量的基准，同时加入其它控制变量，TA、A-l、gr、share分别表示并购企业并购前一年的总资产（对数值）、资产负债率、净利润增长率、第一大股东持股比例。其中被解释变量为并购企业经营业绩并购当年、并购后第一年、并购后第二年相对于并购前一年的变化，即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回归模型：

多元回归分析结果如表4。

表4 三大产业相关并购绩效对比的多元回归分析

从表4可见，资本密集型产业的相关并购较之知识密集型产业的相关并购，导致公司经营绩效显著上升。假说H2中公司绩效的部分得到了确凿的证明。此外，劳动密集型产业的相关并购较之知识密集型的相关并购也导致了公司经营绩效的提升，但结果不显著。发生在劳动密集型产业、知识密集型产业的并购绩效没有显著差别。

由此，我们可以得出结论，相关并购的绩效提升是有产业条件的。资本密集型产业的相关并购较之劳动密集型产业、知识密集型产业，企业并购绩效有显著提升。

2.资本密集型产业相关并购对市场集中度的影响

假设并购发生在T0期，令T0以前的行业市场集中度为CRn,0，n表示该行业市场份额最大的前n家企业。令前n家企业通过内部积累而不发生相关并购形成的销售额增长率分别为gn1,0，…，gnn,0，市场的平均增长率为。若市场发生了并购，假设在前n家企业中仅有j企业发生了相关并购。并购以后前 n 家企业的销售额增长率分别变为。市场的平均增长率变为。

由于j企业实施的是相关并购，基于协同效应，使得

而其他企业未发生并购，没有明显的影响事件发生，所以其他企业与行业的平均水平保持与并购前的相同差额。即：

市场集中能否得以提升取决于行业的前n家企业增长率与其他企业相对增长率的比较情况，即位于行业前n家的j企业发生了相关并购能否获得协同效应进而有利于提高市场集中度，是取决于能否成立。

接下来对假说H2中行业集中度的部分进行检验。为了便于量化分析，我们将数理模型中行业前n家企业具体化为行业前十家企业。同时令参数分别表示j企业相关并购前一年、并购当年、并购后一年的S值。在资本密集型产业相关并购的87个样本中，有45起并购的主并购企业居于行业前十位。利用遴选的这45个样本，对S值在并购当年、并购后一年相对并购前一年变化进行与0差异的T检验。其结果如表5所示。

表5 资本密集型产业集中度实证结果

实证结果表明，并购的销售增长率在并购发生后显著性的持续向好，S0、S1相对S-1有所增加，同时增量通过了10%的显著检验。这说明资本密集型产业相关并购对改善产业市场结构，提升产业集中度具有积极作用。这一发现的启示在于，在国企进退的产业选择中，在不触及行业垄断的前提下，在资本密集型行业的适度“国进”，不仅并购企业的微观绩效得以提升，还优化了市场结构，提高了市场集中度。值得关注的是，本部分的实证结果与刘毓（2008）实证结论不一致。原因可能在于刘毓的实证研究的样本是所有发生横向并购的企业，而本文是针对发生在资本密集型行业的相关并购，且要求主并购企业位列所处行业的前十，样本的选取更贴近市场集中度的衡量标准以及发生要件。

通过对并购绩效和市场集中度影响的分别检验，假说H2得到验证。

（三）非相关并购影响企业绩效的实证检验

依据哈梅尔、普拉哈拉德（1998）对产业创新的界定,我们将全部非相关并购的样本划分为产业创新型和非产业创新型，具体分布见表6。

表6 非相关并购类型与年份分布

1.产业创新型并购与非产业创新型并购的产业效应比较

对于我国国有上市公司非相关并购的产业效应的度量，本文借鉴相关学者的研究方法，采用Tobin's Q进行测算。其计算公式为Tobin's Q=(MVE+PS+DEBT)/TA,其中∶MVE是公司的流通股市值， PS为优先股的价值， DEBT是公司的负债净值,TA是公司的总资产账面值。[19-20]考虑到我国上市公司股权结构的特殊性即上市公司股权分为非流通股与流通股,虽然经过2005年以来的股权分置改革，但目前已实现全流通的股票仍在少数，我们以每股净资产值作为上市公司的非流通股价值衡量标准，流通股价格取值时间为每年12月31日的收盘价，涉及2009年的取6月30日收盘价。其中流通股数量以实际流通的数量为准，尚未解禁的“大小非”计入非流通股。

q-1、q0、q1、q2表示在企业非相关并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年的Tobin's Q值。对Tobin'sQ在并购当年、并购后一年、并购后两年相对并购前一年变化进行与0差异的T检验。其结果如表7所示。

表7 产业创新与非产业创新并购的Tobin's Q比较

从实证结果来看产业创新型的并购在并购后Tobin's Q得到提升，且提升在当年和并购后两年均通过了10%的显著性检验，说明产业创新型的并购可以获取产业效应。而非产业创新型的并购在并购后Tobin'sQ没有得到显著的提升，并购获取的产业效应不明显。这与已有的研究发现相一致。[21-22]产业创新型非相关并购，有利于使国有企业获取产业效应的假说得到验证。

2.产业创新型与非产业创新型的并购绩效比较

接下来我们采用多元回归分析的方法对产业创新对并购绩效的影响进行检验，我们将产业创新与否作为解释变量。设该解释变量Inno为虚拟变量，Corr取值为1时表示相关并购，以非相关并购为基准Inno取值为0。同时加入其它控制变量，TA、A-l、gr、share分别表示并购企业并购前一年的总资产（对数值）、资产负债率、净利润增长率、第一大股东持股比例。其中被解释解释变量为并购企业经营业绩并购当年、并购后第一年、并购后第二年相对于并购前一年的变化。即EPS0、EPS1、EPS2；ROE0、ROE1、ROE2。建立如下多元回归模型：

多元回归分析结果如表8。

表8 产业创新与非产业创新并购绩效对比

由表8中可见，产业创新型并购绩效，除了ROE2不显著外，其余指标的实证结果都表明进行产业创新并购显著优于非创新型并购。且EPS指标的实证结果显示进行产业创新型并购的绩效逐年向好。产业创新型非相关并购，有利于使国有企业提升绩效的假说得到验证。

通过对产业创新与非产业创新并购产业效应和并购绩效影响的对比检验，假说H3得到完全验证。

五、主要结论

本文结合国有企业改制与产业结构调整的转型期背景，在探索国有上市公司并购的产业路径及绩效机理的基础上，对我国沪深股市国有控股上市公司2003-2007年发生的股权收购，及其对应的2002-2009年企业与行业数据进行了实证检验。研究发现，不同并购模式没有体现企业并购绩效的差异。换言之，在国有上市公司并购产业选择的第一个路径，在相关并购与非相关并购之间，并没有孰优孰劣之分。企业可以依据自身的优势与产业条件选择并购扩张的具体路径。

在相关并购路径下，资本密集型产业的相关并购较之劳动密集型产业、知识密集型产业，企业并购的微观绩效有显著提升。更为重要的是，发生在资本密集型产业的相关并购促进并购企业市场份额持续增加，提升了产业集中度。在非相关并购路径下，产业创新型并购比非产业创新型并购具有更高的产业效应，并且并购绩效显著优于非产业创新型并购。这些发现凸现了国企并购的市场结构效应与产业结构效应，也揭示了国企进退的效率路径。其政策含义在于，国有企业应遵循经济结构演进优化的产业路径有进有退，坚持市场化导向和产业创新导向。

值得进一步思考的是，在中国新兴加转轨的经济体制背景下，国企并购具有较强的阶段性特征，与政府的宏观调控周期具有一致性。特别是在抑制经济过热和抵制经济衰退时期，国有企业扩张往往作为政府调控经济的重要抓手，进而也有利于快速提高产业集中度。然而，依托政府“有形之手”形成的市场结构与大型企业，其效率和竞争力的可持续性需要长时间窗口进行检验。这将是我们后续研究的命题。

注 释：

①参阅江苏省宏观经济研究院：“关于新型工业化道路和‘国进民退’的争论”，《宏观经济论坛》2009年第20期。

②参阅2005年4月1日《上海证券报》，《中国资本市场系列调查之六·上市公司并购调查》：国内上市公司收购数量从2001年起连续超过IPO数量，收购涉及的金额在2004年首次超过了国内证券市场IPO的筹资规模。

③参阅：“国进民退：激荡2009”，《南方周末》2009年12月23日。网址：http∶//www.infzm.com/content/39154.

④参阅O·E威廉姆森：“交易费用经济学：契约关系的规制”，《契约制度与市场组织——交易费用经济学文选》，上海三联书店1996年中译本。

⑤参阅J·F威斯通等：《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社1998年中译本。

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