资本结构与产品市场竞争优势——来自中国民营上市公司和国有控股上市公司的证据

谈多娇,张兆国,刘晓霞

(1.湖北经济学院 会计学院,湖北武汉 430205;2.华中科技大学 管理学院,湖北武汉 430071;3.中南民族大学 管理学院,湖北武汉 430074)

资本结构与产品市场竞争优势
——来自中国民营上市公司和国有控股上市公司的证据

谈多娇1,张兆国2,刘晓霞3

(1.湖北经济学院 会计学院,湖北武汉 430205;2.华中科技大学 管理学院,湖北武汉 430071;3.中南民族大学 管理学院,湖北武汉 430074)

资本结构与产品市场竞争优势之间的关系是近年来资本结构研究的一个新领域。以我国国有控股上市公司和民营上市公司为研究对象,通过对这一问题的实证分析发现:民营上市公司的产品市场竞争优势大于国有控股上市公司,资本结构是产生这种差异的重要因素。这一结论的政策意义在于:完善资本结构有助于我国上市公司改善治理结构,增强产品市场竞争优势;我国政府要进一步推进民营化改革与发展,以不断提高我国上市公司的质量。

资本结构;公司治理;竞争优势

一、问题提出

资本结构是指企业的股权结构、债务结构以及债务资本与股权资本的比例关系。产品市场竞争优势是指在竞争性产品市场上,一个企业所具有的能够持续地比其他企业更有效地向市场提供产品或服务,以获得盈利和自身发展的综合素质。上世纪 80年代中期以来,有关资本结构与产品市场竞争优势之间关系的研究颇受财务学家和产业经济学家的关注,并取得了许多创造性的理论成果。

国外学者从产业组织理论的角度,对资本结构影响产品市场竞争优势的研究主要集中在两个方面,并形成了不同的看法:一是在完全债务合同下,运用古诺产量竞争模型或伯川德价格竞争模型对资本结构与产品竞争战略之间的关系进行的研究,认为债务融资具有战略承诺效应,即由于债务的有限责任,企业利用债务融资便是对竞争对手的一种承诺,而这种承诺无论是加剧或是缓和产品市场竞争都将有助于负债企业判明和实施产品竞争战略,提高竞争优势[1-3];二是在不完全债务合同下,运用掠夺性定价理论,对资本结构与掠夺行为之间的关系进行了研究,认为由于债务的破产效应,企业利用债务难以对产品市场产生战略承诺效应,容易招致竞争对手的恶意竞争,使其竞争能力被削弱[4-6]。

近年来,国内学术界对这一领域的研究也十分重视,出现了一些研究成果。戚拥军认为产品市场竞争在很大程度上受不同类型的债务和股权结构的影响,而且资本结构与产品市场竞争之间存在双向的互动关系,同时资本结构对不同控股类型上市公司产品市场竞争的影响程度存在明显的差异[7]。左志峰等认为在不存在破产成本或竞争对手的财务杠杆率较低及进入障碍相对较小时,债务杠杆促使企业采取进攻性行为,从而加剧市场竞争;而破产成本或市场竞争激烈,债务使杠杆企业减少进攻行为,从而会缓和市场竞争[8]。杨雯借鉴 Gabrielle Wanzenried的资本结构影响产品市场竞争的理论模型,通过建立不确定需求下差别化产品的双寡头竞争模型,分析特定的产品市场特性下资本结构对产品市场竞争的影响,结论认为负债的增加引起产量的增加[9]。金鹏基于 2000年至 2007年我国深沪两市A股上市公司的财务报表数据,对我国上市公司的行业竞争状况、上市公司资本结构的特征以及上市公司资本结构调整特征进行了描述性统计,发现产品市场竞争类型对上市公司资本结构调整有显著影响。其中,垄断性行业的资产负债率较高且偏离目标资本结构的程度较大[10]。但是,从总体上看,目前国内学术界对这一领域的研究还停留在对国外相关理论的引进与介绍以及对其重要性认识和经验性检验的阶段上。

由上述文献可见,资本结构对产品市场竞争有很大的影响,加强对这一领域的研究对于推动产业组织理论和资本结构理论的发展,对于指导企业优化资本结构从而提升竞争优势都有着重要的意义。但是,上述文献的实证研究不仅结论不一致,而且存在如下不足:第一,简单地用资产负债率来衡量资本结构,忽视债务结构和股权结构对产品市场竞争的影响。这就不能从结构上分析资本结构对产品市场竞争的影响。第二,把债务融资独立于资本结构,忽视债务融资与股权融资之间的相互制衡。Matthew J.Clayton认为,债务融资与股权融资之间存在密切的联系,最优资本结构就是权衡这两个方面而使企业价值达到最大化的结果。所以,离开了股权融资的制衡作用,分析债务融资影响产品市场竞争的结果就难以解释现实[11]。第三,更多的是从资本结构的成本与风险的角度来分析资本结构对产品市场竞争的影响,而忽视资本结构的治理效应。资本结构的治理效应是指资本结构对企业治理结构的影响。这应该是我们在研究资本结构与产品市场竞争之间的关系时所必须考虑的深层次问题。此外,也没有考虑在不同产权性质控股股东控制的企业中资本结构对产品市场竞争的影响及其差异。

鉴于上述不足之处,本文将以我国民营上市公司和国有控股上市公司为研究背景,分析资本结构对产品市场竞争优势的影响,为我国上市公司优化资本结构从而增强竞争优势提供合理的经验支持。

二、理论分析与研究假设

从融资的成本和风险看,扩大股权融资有助于企业财务稳健,增强产品市场竞争优势,而扩大债务融资则容易使企业陷入财务危机,削弱产品市场竞争优势[12-13]。但考虑到融资的治理效应,股权融资或债务融资对企业产品市场竞争优势的影响就可能不是这样。所以,本文着重从这方面分析我国上市公司资本结构对其产品市场竞争优势的影响。

(一)股权融资对产品市场竞争优势的影响

1.控股股东持股比例对产品市场竞争优势的影响 按照“经济人”假设,控股股东出于对其财富最大化的追求,的确会对公司及其他投资者产生侵占效应,但从长远看更会努力地解决管理者的代理问题,提高公司在产品市场上的竞争能力和业绩,促使公司持续发展。如果不是这样,控股股东就会承担远大于侵占效应的成本,包括现金流量的损失、再融资能力的丧失和法律风险等,特别是公司一旦破产便一无所获。所以,相对巨大的风险而言,作为一个理性的控股股东就会更加努力地提高公司在产品市场上的竞争能力和业绩,决不会把一家能够长期带来巨大财富的公司蚕食掉。正是从这种意义上看控股股东持股比例对公司价值的影响从总体上看是正向的。

当然,不同产权性质的控股股东的持股比例对产品市场竞争优势的影响可能存在差异。在我国,民营上市公司的控股股东直接或间接地为自然人或家族,而国有控股上市公司的控股股东则直接或间接地为政府。由于下列原因,本文认为前者对产品市场竞争优势的影响效果可能要好于后者:(1)从经济上看,在公司经营过程中,由于国有股权缺乏人格化主体,致使作为国有股权代表的政府只有控制权而没有剩余索取权,对公司决策不承担风险;相反,作为私有产权的主体,自然人和家族的产权关系十分明确,其经济利益与公司在产品市场上的竞争能力和业绩紧密相联。(2)与自然人和家族相比,作为国有股权代表的政府除了经济目标外,还有行政目标。当两者发生冲突时,政府就会用行政目标取代经济目标,对公司进行行政干预,使公司资源难以有效配置[14]。(3)与国有控股上市公司相比,民营上市公司能更好地解决股权融资对产品市场竞争优势所产生的代理问题。

2.外部大股东持股比例对产品市场竞争优势的影响 面对公司内部人 (控股股东和管理层)的道德风险,各外部大股东出于对自身利益的保护,就会联合起来加以抑制,促使公司内部人选择正确的决策行为,努力提高公司业绩。很多学者的实证研究都证明了这一结论[15-17]。所以,本文认为,外部大股东持股比例对公司产品市场竞争优势有正面影响。

但是,这种影响在不同产权性质的控股股东控制的公司中可能存在差异。由于具有私有产权的控股股东 (自然人和家族)比具有国有产权的控股股东 (政府)更有动力和能力改善公司的经营和治理,因此从控制权争夺的角度看,外部大股东持股比例对国有控股上市公司产品市场竞争优势的影响效果可能要好于民营上市公司。

3.管理者持股比例对产品市场竞争优势的影响 按照资本结构的产品市场竞争理论和信号传递理论,对管理者实行股权激励制度不仅能够抑制他们的道德风险,激励他们努力经营和选择正确行为,而且具有向企业的投资者、供应商、客户和竞争对手传递企业质量的承诺作用。所以,管理者持有一定比例的股份有助于强化企业产品市场竞争战略的竞争性,提高企业在产品市场上的竞争优势和业绩。

同样,管理者持股比例对产品市场竞争优势的影响在不同性质的控股股东控制的公司中可能存在差异。由于民营上市公司比国有上市公司能更好的解决管理者在产品市场竞争中的代理问题,因此管理者持股比例对民营上市公司产品市场竞争优势的影响效果可能要好于国有控股上市公司。

4.社会公众持股比例对产品市场竞争优势的影响 社会公众股东因其持股比例很低而对公司的监督采取“搭便车”行为,以减少监督成本。在这种情况下,社会公众股东对公司的监督主要是通过股票市场采取“用脚投票”的方式来实现。但是,由于目前我国股票市场的流动性较差,即便社会公众股东采取“用脚投票”的方式也难以对公司进行有效监督。所以,众多分散的个人股东便像是一位希望获得回报但对公司事务没有控制权的资本贷款者[18]。

基于上述分析,本文提出如下理论假设:

假设 1:控股股东持股比例与产品市场竞争优势的正相关程度在民营上市公司可能大于国有控股上市公司。

假设 2:外部大股东持股比例与产品市场竞争优势的正相关程度在国有控股上市公司可能大于民营上市公司。

假设 3:管理者持股比例与产品市场竞争优势的正相关程度在民营上市公司可能大于国有控股上市公司。

假设 4:社会公众持股比例与产品市场竞争优势不存在相关性。

(二)债务融资对产品市场竞争优势的影响

按照资本结构契约理论,债务融资至少可以从如下几个方面来解决企业的代理问题,从而强化企业在产品市场上的竞争力:(1)债务融资本息的定时定额偿还及其相应的保护条款以及债务融资与企业破产的密切联系,使债务融资有助于抑制公司内部人投资不足、过度投资和将公司资源用于他们谋取私利的交易行为;(2)在企业投资额和管理者持股量一定的情况下,债务融资可以相对地提高管理者持股比例,进一步强化股权激励机制对管理者的激励作用;(3)在信息不对称的情况下,债务融资具有将企业内部信息暗示给投资者、供应商和客户的作用;(4)债务融资通过对企业所有权状态依存性以及对并购和代理权竞争的影响,可以促使企业所有权的合理安排,抑制企业内部人的私有收益,保护各利益相关者。要使债务融资能够起到这些积极的作用,就必须建立一套有效的债务约束机制。否则,债务融资就成为消极的因素。

目前在我国,由于债权人保障机制不健全,造成债务融资对企业没有起到应有的治理作用。与民营上市公司相比,债务软约束问题在国有控股上市公司中可能更为突出,因为银行和国有控股上市公司都具有相同的国有身份,都最终被政府所控制。

上述分析债务总体水平对产品市场竞争优势的影响时假设所有的债务都具有同质性。所以,还有必要进一步分析债务期限结构对产品市场竞争优势的影响。债务期限结构包括短期债务比例和长期债务比例。与长期债务相比,短期债务具有偿还期短、对公司资产的流动性更敏感和在公司正常经营下要优先获得偿还等特点,从而使公司经常面临还本付息的压力,也要求公司经常重新签订债务合同。所以,短期债务对公司的约束要强于长期债务[19-20]。同样,上述债务期限结构对产品市场竞争优势的影响在不同产权性质的控股股东控制的上市公司中可能存在差异。如前所述,在我国由于银行和国有控股上市公司都具有相同的国有身份,都最终被政府所控制,因此债务期限结构对民营上市公司产品市场竞争优势的影响可能要好于国有控股上市公司。

基于上述分析,本文提出如下理论假设:

假设 5:债务总体水平与产品市场竞争优势的负相关程度在国有控股上市公司大于民营上市公司。

假设 6:债务期限对民营上市公司产品市场竞争优势的影响要好于国有控股上市公司。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以沪深两市 A股国有控股上市公司和民营上市公司为研究对象。为了考察资本结构与产品市场竞争优势的长期动态变化情况,减少因公司进入和退出所导致的偏误,本文将样本限制在 2000年12月 31日之前上市、2008年 12月 31日仍然在市的公司,并将金融保险业、缺乏竞争性的行业 (电力、煤气和水的生产和供应业)和难以衡量其竞争性的综合类行业的公司剔除。此外,本文还剔除了财务资料不全或股东权益为负数的公司。经过筛选,最后剩下 427家上市公司,3843个年度观察值。其中,国有控股上市公司有 3031个年度观察值,民营上市公司有 812个年度观察值。本文所使用的数据来源于W ind数据库和 CCER民营上市公司数据库,并用Eviews对数据进行处理。

(二 )变量解释

1.被解释变量 本文采用市场份额增长率作为被解释变量,来反映公司的产品市场竞争优势。

市场份额增长率 (MSHG)=(本期市场份额 -上期市场份额)/上期市场份额

其中,市场份额是指某家上市公司的主营业务收入在本行业所有样本公司的主营业务收入合计数中所占的比例①。

2.解释变量

(1)控股股东持股比例 (CSP):将上市公司最大股东的持股比例作为控股股东持股比例。

(2)外部大股东持股比例 (LSP):将上市公司第 2名至 10名大股东的持股比例合计数作为外部大股东持股比例。

(3)高管人员持股比例(MSP):将董事会成员和经理人员的持股比例之和作为高管人员持股比例。

(4)社会公众股比例 (TSP):将流通股比例作为社会公众股比例。

(5)控股类型 (TYPE):如果公司为国有控股,该变量取值为 0;如果公司为民营控股,该变量取值为 1。

(6)资产负债率 (ALR)=负债合计/资产总额。

(7)短期负债比例 (SDR)=流动负债 /负债总额。

(8)长期负债比例 (LDR)=长期负债 /负债总额。

3.控制变量

(1)公司规模 (LNSIZE):用上市公司资产总额的自然对数来表示。

(2)固定资产投入水平 ( INVEST):用固定资产原值、工程物资和在建工程的年度变化值除以上期公司资产总额来表示。

(3)盈利能力 (PROFIT):用总资产息税前利润率来表示。

(4)产品专用性 (UN IQ):用营业费用与主营业务收入之比来近似地反映。

(5)管理者风险偏好 (DTL):用总杠杆系数表示,即 DTL=DOL×DFL。其中,DOL为经营杠杆系数,为 EB IT与固定成本之和除以 EB IT表示;DFL为财务杠杆系数,为 EB IT除以 EB IT与利息费用之差表示。

(三 )回归模型

检验各解释变量对被解释变量影响的回归模型如下:

式中,下标 i表示第 i个样本公司,下标 t表示当期,下标 t-1表示滞后一期。

四、实证检验

(一 )描述性统计

上述回归模型中的各变量分别在国有控股上市公司和民营上市公司中的描述性统计特征由表1所示。

由表 1可见,在被解释变量方面,民营上市公司市场份额的增长大于国有控股上市公司。这可能是因为民营上市公司更加关注其未来的长远发展和市场份额的增长,而不是追求短期的高额利润。

在解释变量方面,高管人员持股比例、长期负债比例和短期负债比例在国有控股上市公司和民营上市公司之间不存在明显的差异,而其他指标则有较大的差异。国有控股上市公司控股股东的持股比例高出民营上市公司 11.2%,这可能是因为民营上市公司的控股股东更加关注其资本的控制能力和投资风险的分散。由于国有控股上市公司控股股东的持股比例相对较高,导致其外部大股东持股比例和社会公众股比例都比民营上市公司低。民营上市公司资产负债率高出国有控股上市公司 6.6%,这可能是因为民营上市公司的经营者一般都是控股股东 (自然人)本人或与控股股东(家族)有血缘关系的成员,因此他们更加偏好风险,注重发挥财务杠杆的作用。

(二 )相关性分析

由表 2可见,市场份额增长率与控股股东持股比例、外部大股东持股比例正相关,与管理者持股比例、资产负债率以及短期负债比例负相关;其他变量之间的相关性也非常直观,并且都比较合理。由于短期负债比例和长期负债比例之间存在共线性问题,因此在回归分析中将其通过两个模型分别进行检验。虽然其他自变量之间有显著的相关性,但经多重共线性检验后,其检验值都在可以接受的范围,不会影响回归结果。

(三 )回归分析

本文根据上述回归模型所分析的结果见表 2所示①。

表 2 资本结构与市场份额增长率的回归结果

由表 2可见,CSPt-1和交互项 TYPEt-1·CSPt-1的参数均为正,表明控股股东持股比例与其市场份额增长率呈正相关,并在民营上市公司的正相关程度大于国有控股上市公司,与假设 1相吻合。LSPt-1的参数为正,这表明外部大股东持股比例与市场份额增长率呈正相关,而交互项 TYPEt-1·LSPt-1的参数为较小负值,表明国有控股上市公司外部大股东持股比例对市场份额增长率的影响效果略好于民营上市公司,与假设 2基本相符。MSPt-1和 TYPEt-1·MSPt-1的参数均为负且不显著,表明管理者持股比例与市场份额增长率不存在相关性,与假设 3不符,这可能是因为管理者持股比例低、对管理者实施股权激励制度的公司少、大部分公司管理者所持股份是内部职工股的一部分,所以管理者持股比例难以起到应有的激励作用。社会公众股比例(TSPt-1)与市场份额增长率呈不显著正相关,与假设 4相违背,这表明近年来政府对股票市场的监管收到了一定的成效,社会公众股东采用“用脚投票”方式起到了一定的治理作用。ALRt-1的参数为负且统计显著,而交互项 TYPEt-1·ALRt-1的参数为较小正值,表明债务水平与市场份额增长率负相关,并在国有控股上市公司中表现得更为突出,与假设5基本吻合。SDRt-1的参数统计为负,而交互项 TYPEt-1·SDRt-1的参数均为较小正值,表明短期负债与公司市场份额增长率负相关,并在国有控股上市公司中表现得更为突出,与假设 6相违背,这可能是因为短期负债还本付息的压力大,容易招致竞争对手的恶意竞争。

此外,各控制变量对市场份额增长率也产生了显著影响,PROFITt,INVESTt和 DTLt与市场份额增长率正相关,说明盈利能力越强、固定资产投入水平越高就越有利于提高公司的产品市场竞争优势,管理者对于风险的偏好程度越高,就越可能采取更为激进的市场策略。UN IQt与市场份额增长率负相关,说明产品专用性越强,就越不利于公司产品市场竞争优势的发挥。

五、稳健性检验

为了检验上述模型的稳定性,本文在剔除控股类型这一虚拟变量以及该变量与其他变量的交互项后,按表 2中的回归模型分别对国有控股上市公司和民营上市公司进行了回归,其结果由表 3所示。

表 3 稳健性检验结果

由表 3可见,稳健性检验的结果除 R2和 F值有所减小外,各解释变量的参数无论在符号还是在显著性水平上都没有明显变化。这表明表 2中的回归结果具有一定的稳定性。

六、研究结论及政策建议

本文通过上述实证研究可以得出如下结论:控股股东持股比例与市场份额增长率正相关,在民营上市公司的正相关程度大于国有控股上市公司;外部大股东持股比例与市场份额增长率正相关,在国有控股上市公司的正相关程度大于民营上市公司;管理者持股比例与市场份额增长率不存在相关性;社会公众股比例与市场份额增长率呈不显著正相关;资产负债率和短期负债比例与市场份额增长率负相关,在国有控股上市公司中表现得更为突出。总之,资本结构对公司产品市场竞争优势有着较大的影响。

上述研究结论的政策建议可以概括为:资本结构是公司治理结构的重要方面,合理安排资本结构是完善我国上市公司治理结构从而提高公司产品市场竞争优势的重要途径之一。具体表现在:第一,在进一步明晰国有股东的身份及产权关系的基础上,要适当减少国有控股股东的持股比例,注重发展民营投资者、外商投资者和机构投资者等投资主体,以完善国有控股上市公司的股权结构,建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制。第二,要进一步完善和发展经营者的股权激励制度,把经营者的人力资本股权化,纳入资本结构之中,使经营者的控制权和剩余索取权相匹配,从而抑制经营者的道德风险,激励经营者为公司持续发展而做长期投入。第三,企业要加强对财务风险的控制,保持适度的负债水平,以提高债务融资的战略承诺效应。同时,政府要进一步改善银企关系,逐步降低银企产权的同质性程度,建立健全包括破产机制、信用评估制度、债务合同、声誉机制和“戳穿公司面纱”在内的债务约束机制,以提高负债融资的治理效应。第四,除关系到综合国力增强、民族利益维护、国有经济主导作用发挥和整个社会经济发展的上市公司要保持国有股权的比较控制优势外,对其他国有控股上市公司可以进行彻底的民营化改革,以提高公司的质量。

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(本文责编:海 洋)

Capital Structure and ProductMarket Competition Advantage——The Empirical Evidence of Chinese State-Controlled and Private Listed Companies

TAN Duo-jiao1,ZHANG Zhao-guo2,L IU Xiao-xia3
(1.Hubei University of Econom ics,W uhan430205,China;2.School of M anagem ent,Huazhong University of Science and Technology,W uhan430071,China;3.South-Central University of Nationalities,W uhan430074,China)

The relationship be tween capital structure and productmarket competition is a new field for capital structure research in recent years.We take Chinese state-controlled and private listed companies as research objects and analyze the question by empirical research.We find thatproductmarket competition advantage is greater in private listed companies than in state-controlled listed companies,and capital structure is an important factorwhich makes this difference.The political significances of this conclusion are as follows:favorable capital structure is conducive to improve the governance structure of Chinese listed companies and increase their productmarket competition advantages;and Chinese government should further promote the reform of privatization so as to improve the quality of listed companies in our country.

capital structure;corporate governance;competition advantage

F270

A

1002-9753(2010)10-0143-09

2010-05-11

2010-09-16

2009年度教育部人文社会科学研究规划基金项目(09YJA790208)

谈多娇 (1972-),女,汉族,湖北鄂州人,湖北经济学院副教授,研究方向:西方财务理论。