股市发展与经济增长的相关性及启示

陈黎明，吴伟，谢治华

股市发展与经济增长的相关性及启示

陈黎明，吴伟，谢治华

选取名义GDP年增长率作为经济增长指标，选取资本化率、交易率、股票市场依存率和股票市场开放度四个指标反映股市的发展情况，进行格兰杰因果检验，结果显示，中国股市发展和经济增长之间并不具备双向因果关系，而是呈现由经济增长到股市发展的单向因果关系。从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，但股市发展对经济增长的积极影响不容否定。针对当前消费需求发生变化的新趋势、新特点，我们应当努力促进我国股市稳定健康发展，使消费真正成为推动经济增长的第一强大动力。

股票市场；经济增长；相关性

近几十年来，特别是20世纪90年代以来，随着发展中国家的新兴股票市场的迅速扩张及金融发展理论研究的不断深化，经济学家们从不同角度对股市发展与经济增长的关系展开了深入、系统的研究。然而，在股市发展对经济增长的作用程度大小、作用的持续性和统计检验的显著性等方面，主要结论仍然存在明显的分歧，理论的深入研究对发展中国家资本市场的发展具有非常重要的现实意义。如果股市发展与经济增长之间存在着正相关关系，那么，其政策含义自然是要大力促进股市的发展。

中国股市发展很快，同时又颇具中国特色。中国股市是由地方股发展起来的，且中央政府对股市的监管开始的比较晚，股票市场体系还不健全。因此，中国股市的发展状况一直倍受国内外学者瞩目，尤其是近年来在美国股市泡沫破灭、经济出现衰退和中国经济增幅快速回落、股市出现大幅调整之后，股市发展与经济增长的关系再次成为人们关注的热点。

一、股市发展和经济增长相关性理论分析

市场的本质是一系列制度安排的总和，通过一系列价格信号引导资源配置。Frideman认为市场中价格发挥三种功能:传递信息、激励生产和分配产品［1］，但他没有具体研究资本市场促进经济增长的作用机制。笔者首先分析股票市场的基本功能，并阐述股票市场功能作用于经济增长的机制，而后分析经济增长促进股市发展的作用机制，为实证分析提供理论基础。

（一）股票市场的基本功能

在Arrow-Debreu的分析框架里，由于不存在交易成本和信息成本，股票市场没有产生的理由和必要［2］。但是，现实世界并不是如此完美和理想的，在这里到处充满信息不对称和交易费用。Levine认为，一个好的金融体系可以减少信息与交易成本，进而影响储蓄率、投资决策、技术创新和长期经济增长率［3］。具体而言，股票市场具有五个基本功能：(1)风险管理功能；(2)信息揭示功能；(3)公司治理功能；(4)动员储蓄功能；(5)便利交易功能。

经济发展到一定程度之后，正是由于股票市场具有的五大功能，才从经济体系中得以内生出来；而股票市场在形成与发展过程中，又会通过发挥其基本功能来促进经济增长。

（二）股市发展影响经济增长的机制分析

1.股票市场通过影响资源配置和促进技术创新对经济产生影响。股市具有改善资源配置和促进技术创新的重要功能，它可以为投资者提供大量具有充分流动性的投资项目，以及丰富的信息，便于投资者对可供投资的项目进行评估，从而提高投资决策的正确性；它还可以通过对风险资产的定价来调节和引导资本的流向，分散投资者的风险，提高资源的配置效率。股市的流动性使得短期投资长期化，为技术创新提供长期的资金支持，同时也可以通过风险投资机制促进中小型高科技企业的发展，带动整个产业的升级。企业兼并重组必须具备明晰的产权、充足的资金和较低的信息获得成本这三个条件，股市正好为企业在这三方面提供了便利，因此它具有促进产业结构转型和升级的内在机制。

2.股票市场通过影响企业的投资倾向对经济产生影响。股市可以通过市场价格的变动直接影响企业的投资倾向。这一功能的发挥至少包括三个层次，即直接投资、股权融资的杠杆效应和流动性支持。直接投资是股市最基本的功能之一。股权融资具有杠杆效应的最根本原因在于股权的风险性，由于股权承担着比债权更大的风险和由于信息不对称造成的信息成本，股权需要掌握企业控制权来克服信息的不对称和尽可能地降低风险，这种特性也导致了股权往往支配着其他的配置方式，债权和银行贷款则成为股权融资的配套融资方式，股权成为债权和银行贷款的风险担保。流动性是股市的基本特征，它使得风险高、投资期限长的项目得以融资，同时也为风险投资提供了健全的退出机制和获取高收益的途径。

3.股票市场通过影响私人储蓄意愿、改变边际消费倾向对经济产生影响。股市可以通过影响私人储蓄意愿、改变人们的边际消费倾向从而改变投资乘数来影响社会的总需求（包括消费需求与投资需求）。股市影响社会投资与消费总需求可以通过托宾Q效应、财富效应、资产负债表效应和流动性效应四种机制实现。以股市的流动性通过财富效应来影响私人的储蓄意愿为例，当股市规模扩大，价格上升，就会影响人们的收入预期，产生财富效应。一是影响居民实际收入，直接刺激消费；二是改变人们对未来的预期，影响人们的边际消费倾向；三是通过影响企业的经济效益带动消费。与此同时，股市良好的流动性降低了未来的不确定性，直接减少人们的预防性储蓄，降低储蓄率。

4.股票市场通过影响资本边际生产率对经济产生影响。股市主要通过两种方式来改变资本边际生产率：（1）收集信息以便对各种可供选择的投资项目加以评估，提高投资的准确性；（2）通过提供风险分担促使个人投资于风险较高但更具有生产性的技术和企业，提高资本的生产率。

生产率的提高和金融中介的信息作用紧密相连。资本可被投资于安全但收益低的技术，或风险但收益高的技术。而投资风险可分为两类：总体冲击和项目特定冲击。拥有大量资产组合的金融中介体可以完全化解总体生产率冲击，这样就可以选择最合适的技术，促使资本生产率提高。而且投资者可以通过股市来分担流动性风险，个人通过股市出售股票而不是从银行取款来缓解流动性冲击，同时股市还容许当事人通过证券组合来降低收益不确定性带来的风险。股市这种双重保险的功能促使人们更加愿意投资于流动性差但更具潜力的项目，避免了不必要的投资终止。

（三）经济增长影响股市发展的机制分析

股市是反映国民经济状况的一个窗口，股市的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。但是，从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，而不是相反。

1.宏观经济与股票市场的结合点——虚拟经济。虚拟经济是相对实体经济而言的，是经济虚拟化（西方称之为“金融深化”）的必然产物。经济的本质是一套价值系统，包括物质价格系统和资产价格系统，前者就是实体经济，后者就是虚拟经济，二者之间存在着密不可分的关系。一方面，实体经济借助于虚拟经济。第一，虚拟经济影响实体经济的外部宏观经营环境；第二，虚拟经济为实体经济的发展增加后劲；第三，虚拟经济的发展状况制约着实体经济的发展程度。另一方面，虚拟经济依赖于实体经济。第一，实体经济为虚拟经济的发展提供物质基础；第二，实体经济对虚拟经济提出了新的要求；第三，实体经济是检验虚拟经济发展程度的标志。

2.经济增长影响股市发展的五大宏观指标。

其一，国内生产总值(GDP)。GDP是一国经济成就的根本反映。从长期看，在上市公司的行业结构与国家产业结构基本一致的情况下，股票平均价格的变动跟GDP的变化趋势是吻合的，但不能简单地认为GDP增长，股票价格就随之上涨，实际走势有时可能刚好相反。必须将GDP与经济形势结合起来考虑。在持续、稳定、快速的GDP增长下，社会总需求与总供给协调增长，上市公司利润持续上升，股息不断增加，老百姓收入增加，投资需求膨胀，闲散资金得到充分利用，股票的内在含金量增加，从而股票价格上涨，股市走牛。

其二，利率。利率的变化，直接反映市场中资金供求关系的变化。在市场繁荣时，资金供不应求，利率上升；市场疲软之时，资金供过于求，利率下降。一般而言，利率的升降与股价的变化呈反向关系：当利率上升，公司财务费用上升，公司预期盈利下降，而投资者要求的必要收益率上涨，资金流向银行储蓄和债券，股票价格相应下调；反之，股票价格就会上扬。

其三，消费者物价指数(CPI)。CPI通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。如果通货膨胀在一定可容忍范围内持续，且经济处于景气阶段，那么股价也将持续上升；但通货膨胀往往使商品价格带有更大的不确定性，企业运营也不确定，从而增加证券市场风险；而严重的通货膨胀（CPI幅度超过10%）则意味着社会经济发展失衡，老百姓实际收入下降，经济环境恶化，资金流出证券市场，股价必然下跌。政府一般不能长期容忍通货膨胀的存在，会运用宏观经济政策对其加以抑制。相反，通货紧缩时，物价持续走低，需求无法启动，企业经营困难，投资人对未来预期不乐观，这对股市同样具有很大的负面影响。

其四，失业率。失业率的变动与国民经济形势基本同步。失业率低，也就是就业率高，居民生活稳定，消费、投资意愿高，对股市起强有利；反过来过高的失业率不仅影响个人投资意愿，而且会影响社会整体情绪，引发一系列社会问题，股市因此也会震荡走低。

其五，汇率。汇率与股市一般存在这样的关系：本币升值—热钱流入—股票价格上涨—吸引更多热钱流入—加大升值压力—汇率升值—热钱流出—股票价格大幅下挫。可见，人民币汇率升值会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股市上去，有利于市场资金的扩容，活跃A股市场，增强市场信心，但同时也潜藏了一定风险，可能成为影响股市的不稳定因素。

二、中国股市发展和经济增长相关性实证分析

（一）指标选取及数据来源

1.经济增长指标的选取。GDP通常被公认为衡量一个国家或地区经济发展综合水平的最佳指标。本文选取名义GDP年增长率作为经济增长指标，用ZGDP表示。

2.股票市场发展指标的选取。根据R.Levine和S.Zervos提出的均衡股票市场发展的三大指标，即规模、流动性和风险分散程度［4］，结合我国实际情况，本文选取资本化率、交易率、股票市场依存率和股票市场开放度四个指标反映中国股市的发展情况。

（1）资本化率（Capitalization Rate），用 CR 表示。它等于上市股票的市价总值与年名义GDP的比率，又称证券化率，主要反映股票市场的规模及发育成熟度。

（2）交易率(Turnover Rate)，用 TR 表示。它是股票市场总成交额与年名义GDP的比率，具体衡量市场交易相对于经济总量的活跃程度,反映以经济总量为基础的股票市场流动性。

（3）股票市场依存率(Dependence Rate)，用 DR 表示。它等于每年股票筹资总额与年名义GDP的比率，用来测度经济发展对股票市场融资的依赖程度，反映股市在经济发展中的作用大小。

（4）股票市场开放度(Opening Rate)，用OR表示。它等于每年境外股票筹资额与股票市价总值的比率，说明股市的国际化水平，即和世界其他资本市场联系的密切程度。

3.数据来源。本文选取中国1993年至2007年的年度数据，数据来源于相关年份的《中国统计年鉴》及中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn/）等。

（二）中国经济增长与股市发展的Granger因果分析

基于Granger因果检验理论，对中国经济发展与股市发展的关系进行Granger因果检验。运用计量经济学软件Eviews 5.0进行实证分析的结果分别见表2至表5。

表2 GDP增长速度（ZGDP）与资本化率（CR）之间的Granger因果检验

表3 GDP增长速度（ZGDP）与交易率（TR）之间的Granger因果检验

表4 GDP增长速度（ZGDP）与股票市场依存率（DR）之间的Granger因果检验

表5 GDP增长速度（ZGDP）与股票市场开放度（OR）之间的Granger因果检验

表2显示，资本化率变化不是GDP增长速度变化的Granger原因，但GDP增长速度变化却是资本化率变化的Granger原因，也就是说GDP的增长速度能够引起资本化率的变化，反之并不成立。

表3显示，GDP增长速度和交易率具有双向的Granger因果关系，即GDP的增长速度变化能够引起未来股票市场交易率的变化，而股票市场交易率的变化对未来GDP的增长速度也具有预测作用。

通过表4可以发现，股票市场依存率对未来GDP的增长速度并没有显著的预测作用，也就是说股票市场依存率变化并不是GDP增长速度变化的Granger原因。但反过来，GDP增长速度变化却是股票市场依存率变化的原因，即宏观经济发展对股票市场依存率具有显著的预测作用。

表5揭示了GDP增长速度变化和股票市场开放度变化之间的因果关系。结果显示：股票市场开放度并不是GDP增长速度变化的Granger原因，也就是说股票市场开放度并不能影响中国未来的宏观经济发展。但GDP增长速度变化是股票市场开放度变化的Granger原因，宏观经济的发展能够影响股票市场的开放程度，即一个国家经济越发达，其股票市场的开放程度越高。

三、结论与启示

通过上述分析，笔者认为，尽管“我国股票市场的发展对经济增长在总体上起到了有力的促进作用”的结论有些理想化，但有关“我国股票市场的发展对国民经济发展不仅没有积极作用，反而有负面影响”的观点，也值得商榷。我国股市发展对经济增长的积极影响不能否认。

事实上，股票市场与宏观经济之间确实存在着一种内生互动关系，这已为许多发达国家的实践所证实。股票市场对一国经济的作用是一把双刃剑。当股票市场持续上涨时，股票市场的正财富效应在一定程度上会刺激消费需求的增长，增强投资者的投资信心，进而推动经济的发展。反之，当股票市场出现大幅下跌时，股票市场的负财富效应会抑制人们的消费意愿，会对消费需求增长产生很大的负面影响，并进一步降低社会经济发展活力，阻碍经济增长。正确认识股票市场与宏观经济之间的相关关系，将有助于我们深入分析2008年我国股市重挫对经济发展可能产生的严重负面影响。

2008年以来，由于国际金融危机的影响，外部需求存在着诸多不确定性，因而扩大国内消费需求，对当前我国经济平稳较快增长更具有重要的意义。这也是与把消费作为我国经济增长的主要拉动力，将改善民生、提高人民生活水平作为经济发展目的的根本要求相吻合的。当股市重挫显著抑制国内消费需求时，我们对此应保持高度警觉，深刻认识其对我国宏观经济可能产生巨大负面效应的问题严重性。

从这个角度来看，针对当前消费需求发生变化的新趋势、新特点，我们应当努力促进我国股市稳定健康发展，从增加收入、增强信心等方面入手，继续改善消费环境，消除消费障碍，改善心理预期，促进消费持续升温，使消费真正成为推动经济增长的第一强大动力。

第一，在今后强调增强消费对我国经济增长的拉动作用时，不仅要营造一个有利于经济持续增长的良好环境，而且要努力促进股市的稳定健康发展，让股市真正成为经济发展的晴雨表，让老百姓切实增加财产性收入。

第二，要正确认识股市对促进经济发展的巨大作用，要充分保护投资者利益。建立资本市场是为了通过资本市场的机制来推动经济发展，但资本市场发展的一个根基在于要保护投资者。如果不保护投资者，投资者的利益也得不到保障，那么这将会极大地挫伤投资者的积极性。因此，相关法规的制定一定要从保护投资者利益出发，要突出抓好信息披露、重拳打击内幕交易和操纵股价、多管齐下综合治理基金老鼠仓等问题。

第三，要继续完善股市上升的基础，促进股市稳步发展。有重点地扶植高新技术产业的发展，特别是电子信息业的发展，为股市发挥作用打下良好的基础；规范证券市场行为，搞好证券市场的有关配置设施。如加强法制法规建设、规范政府行为、完善中介机构管理制度等，使“公开、公正、公平”原则得以真正贯彻；彻底改变中国股市“政策市”形象，让市场机制发挥调节作用；改变上市公司“重圈线轻改制”、“重融资轻回报”的制度基础，使证券市场真正发挥优化资源配置的作用，而不是单一的筹资功能。

总之，当前我国股票市场的成熟程度与美国等发达市场相比还相差甚远，市场失灵的发生频率与严重程度更加突出，我国政府监管部门的宏观调控意义任重道远。

[1]米尔顿·弗里德曼.弗里德曼文萃[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2 0 0 1.

[2]K.A r r o wa n dG.D e b r e u,1 9 5 4,E x i s t e n c e o f a nE q u i l i b r i u m f o r a C o m p e t i t i v e E c o n o m y,E c o n o m e t r i c a,2 2:2 6 5-2 9 0.

[3]R.L e v i n e,1 9 9 7,F i n a n c i a l d e v e l o p m e n t a n d e c o n o m i c g r o w t h:v i e w sa n d a g e n d a,J o u r n a lo fE c o n o m i cL i t e r a t u r e,3 5:6 8 8-7 2 6.

[4]R.L e v i n e a n dS.Z e r v o s,1 9 9 8,C a p i t a l C o n t r o l L i b e r a l i z a t i o n a n dS t o c kMa r k e tD e v e l o p m e n t,Wo r l dD e v e l o p m e n t,2 6:11 6 9-11 8 4.

F015

A

1673-1999（2010）01-0082-04

陈黎明（1974-），男，湖南隆回人，湖南大学（湖南长沙 410079）统计学院副教授，硕士生导师，中南财经政法大学信息学院统计学博士研究生，研究方向为宏观经济统计；吴伟（1986-），男，湖南湘潭人，湖南大学统计学院硕士研究生；谢治华（1977-），男，湖南长沙人，湖南大学经济管理数据中心工程师。

2009-12-10