社会融资总量“祛魅”

□ 蔡 亮

万和源传媒 江苏南京 210019

社会融资总量“祛魅”

□ 蔡 亮

万和源传媒 江苏南京 210019

4月14日，中国央行官方网站首次公布了社会融资总量这一货币供应全新计量指标。据央行统计，2011年第一季度社会融资总量为4.19万亿元，从2002年到2010年，中国社会融资总量由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。

编制社会融资总量这一全新计量指标不啻于中国货币供应管理的一次创新，那么，这一指标究竟有着怎样的内涵？编制这一指标的目的何在？如何更好地发挥这一指标的作用？这些问题并没有随着社会融资总量数据的初次公布而烟消云散，与之相关的种种讨论仍在继续。

1 社会融资总量轮廓

需要特别补充的是，社会融资总量、社会融资规模以及社会融资总规模三者是同一概念的不同表述，在本质上是一致的。2010年12月，中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”，此后，这一表述在今年全国“两会”期间也曾出现，3月30日举行的央行一季度货币政策例会再次强调，要保持合理的社会融资规模和货币总量。

从宽广的角度而言，社会融资总量是全面反映金融与经济关系，反映金融对实体经济支持的数量指标，是对一定时期内（每月、每季、每年）实体经济从金融体系获得的全部资金支持的量化。

现阶段，社会融资总量的内涵包括：一是金融机构为实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等；二是实体经济借助金融机构服务获得的直接融资，包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资以及企业债净发行等；三是其他融资，包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。

换言之，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他（主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资）。

与此同时，可以看出，社会融资总量的统计涉及银行、证券、保险等金融机构，覆盖信贷、债券、股票、保险以及中间业务等市场类型。

令人遗憾的是，社会融资总量的统计并未计入国债、外汇占款以及外商直接投资（FDI），且现阶段由于条件尚不成熟也未计入私募股权基金、对冲基金。前者说明社会融资总量在统计口径上依然存在争议，后者预示着社会融资总量在统计范围上仍会进一步扩大。

在社会融资总量的具体构成中，人民币各项贷款向来与国内生产总值（GDP）、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、消费者价格指数（CPI）的关系十分密切，有鉴于此，1996年迄今中国央行始终将货币供应量（M1、M2）作为货币政策的中间目标。

中国央行为何要设定货币政策的中间目标？这是因为从中国央行最初操作货币政策工具（公开市场、准备金率、利率等）再到这些工具对实体经济运行产生影响，其间有一个传导的过程或者说央行的货币政策效果相对实体经济的运行存在一定的滞后性，为了更好地评估这一传导过程，就有必要将货币供应量作为考察货币政策实际效果的量化指标。这也是M1、M2十多年来一直担当中国经济增长和物价变动领先指标的原理所在。

问题是，中国央行以2002-2010年的月度、季度数据为基础，分别对比社会融资总量以及主要经济指标后发现，社会融资总量与GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI相关性显著优于新增人民币贷款，社会融资总量必将取代M1、M2成为货币政策新的中间目标。

2 管控金融脱媒风险

但相关性显著优于新增人民币贷款绝非央行拟采用社会融资总量作为货币政策新的中间目标的唯一理由。从宏观审慎管理的核心要求出发，管理社会融资总量与预防中国金融市场可能存在的系统性风险在逻辑上是趋于一致的，而系统性风险主要来自于国际国内愈演愈烈的金融脱媒现状。

这里的“脱媒”意指银行作为十分重要的传统融资媒介正在被其他融资途径代替，目前国际国内的金融脱媒总体表现为：一是直接融资日益兴旺，尤其是以债券和股票为代表的金融产品在融资工具中扮演的角色越来越重；二是以金融公司、保险公司、证券公司、共同基金等为代表的非银行金融机构为实体经济提供着越来越重要的外部融资渠道；三是金融部门内部之间的融资活动和信用联系日益紧密，全社会信用链条呈延伸势头；四是跨境资本流动日益频繁，且规模越来越大。

具体到国内的金融脱媒现状，近年来人民币各项贷款占社会融资总量的比重呈现出十分明显的递减势头便是明证。显然，以人民币贷款为主的M1、M2数据已无法准确反映中国的货币供应与实体经济的关系。

来自央行的统计数据显示，2002年，人民币各项贷款占社会融资总量的比重高达92%，到了2008年，人民币各项贷款占比已下降至72%，2009年，人民币各项贷款虽然创下了9.59万亿元的天量纪录，占比却不升反降至68%，2010年，相关比重进一步下降至56%。

与上述递减势头形成鲜明对比的是，近年来主要商业银行通过扩张理财产品、银信合作等资产负债表外的经营业务规避货币当局信贷管制的行为日盛，这些金融脱媒业务大都游离于监管之外，大大提升了国内的系统性风险。

商业银行表外业务的大肆扩张有数据为证。在货币政策逐步收紧的2010年，委托贷款规模达1.13万亿元，较2009年增长近60%，以银行承兑汇票为主的另一类表外业务的规模更是高达2.33万亿元，约是2009年的5倍之多。此外，2009年和2010年，短期融资券、中期票据、公司债、企业债的净发行总额为年均1.6万亿元，规模一举超越了股票市场融资。

当然，要想彻底管控金融脱媒风险，一味削减金融脱媒业务无疑是因噎废食之举，也不符合全球金融革新的大势。在宏观审慎管理的核心框架下，对金融脱媒予以更密切监测、更合理管控才是重中之重。而编制覆盖绝大部分金融脱媒业务的社会融资总量指标，恰恰因应了这一更科学的调控思路。

3 利率市场化待提速

编制社会融资总量指标仅仅是第一步，如何更好地发挥这一指标作为货币政策中间目标以及管控金融脱媒风险计量工具的影响力？加快利率市场化进程最为关键。

理论上来说，无论是货币供应还是需求，对利率的变动都十分敏感。利率市场化的最终目标是松绑目前国内存款利率的上限以及贷款利率的下限，使货币利率处于更具竞争性的氛围中，使货币利率更精确地反映货币市场的供需均衡。

然而，现阶段，在国内利率市场化依然有限的背景下，货币供需双方对利率的敏感程度远未达到理想水平，这正是中国央行出台的货币政策相对实体经济运行存在滞后性的最主要原因。不仅如此，在利率工具受管制的前提下，一方面，央行不得不更为频繁地动用数量型货币政策尤其是准备金率来应对物价波动，另一方面，央行为了维护商业银行的利益又不得不保持一定水平的存贷利差，这样一来，随着目前存款准备金率的屡创新高，央行对存款利率的上调幅度明显低于贷款利率的上调幅度，这对存款人和贷款人来说都是不公平的，也导致目前存款搬家乃至金融脱媒的势头难以明显放缓。

一句话，利率市场化迟迟按兵不动，不仅很难解决货币政策的有效传导问题，也容易进一步放大金融脱媒的风险，危害值得高度警惕。即便社会融资总量今后担当起货币政策的中间目标，也需要市场化利率的大力配合，否则治标不治本，货币当局仍会陷入目前M1、M2增速调控的力度要么偏小要么偏大的老问题。

利率如何市场化？这实际上蕴含两个问题，一是优先推进贷款利率市场化还是存款利率市场化？二是优先推进长期利率市场化还是短期利率市场化？

从中国央行的实践来看，其思路是优先推进贷款利率和短期利率的市场化进程。之所以优先推进贷款利率市场化，显然是考虑到一旦优先放开存款利率，势必造成存款利率的大幅上升，导致银行存贷利差大幅窄缩，妨碍到银行的根本利益；至于优先推进短期利率的市场化进程，则是参照了主要发达国家的利率市场化经验，问题是，在极端的条件下，这也有可能引发短期利率飙升甚至短期利率高于长期利率，引发金融机构发放更多短期贷款的冲动，干扰实体经济的正常运行。

如何加快利率市场化？必须以牺牲银行的一部分利益为前提，一是在优先推进贷款利率市场化的同时，逐步放开存款利率，同时，货币当局理应未雨绸缪，及早进行商业银行在利差窄缩环境下的“压力测试”；二是在优先推进短期利率市场化的同时，需要重视长期利率的市场化，尤其是，需要加快政府债券的利率市场化进程，这是长期利率市场化进程中相当重要的一环，因为，市场化的政府债券利率是正确评估货币利率的核心参考依据——美国国债收益率对隔夜拆借利率的显著影响已是明证。

（作者为南京大学MBA，万和源传媒策划总监）