日德本币升值下的政策得失及对我国的启示

徐慧玲

（湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉 430205）

一、人民币内外价值背离的货币现象

一种货币的价值表现为两个方面：一是本国商品的购买力；二是对外国货币的兑换率。一个国家的货币对内价值的高低是通过购买力来体现的，而衡量购买力的是一般物价水平指数 （通货膨胀率）；货币的对外价值则是以汇率的形式来表现的。这样货币的内外价值关系便可以总结为通货膨胀率与汇率之间的关系。在当今理论界流行的“一价定理”看来，在经过汇率折算后，除了运输成本以及其他必要的费用，一国货币的对内价值和对外价值应当一致。尽管外汇市场受到多种因素的影响，短期汇率由供求决定，但从长期来看，一国货币价值是其经济健康程度和长期增长能力的体现，因而内外价值的升贬方向是一致的。这种一致性体现在汇率和通货膨胀率的关系上为两者的变动是反向的。然而，我国近年来的实践表明，人民币的内外价值走向出现了差异，并且有不断扩大的趋势。自1997年亚洲金融危机以来，我国实质上实行了盯住美元的固定汇率制度。2002年以后，在全球经济回暖的背景下，伴随着国内生产率的提高，人民币升值的压力开始显现。受到来自各方的不断加大的人民币升值的压力，2005年我国实施了人民币汇改，人民币汇率一次性上调了2.1%。其后，人民币进入了持续升值阶段，人民币兑美元汇率从2005年末的1∶8.07直升至2010年末的1∶6.62。与此同时，国内人民币的购买力却出现了背离升值的现象。我国的CPI一路攀升，2008年2月CPI高达8.7%，成为近年来单月最高通货膨胀率。往后因政府干预，加上美国金融危机的影响，CPI指数有所回落，一度出现负值现象，但随着经济金融的逐步复苏，国内的CPI出现了升温的迹象，从2009年11月的0.6%直升至2010年1月的5.1%，人民币对内正在经历一个贬值的过程。

近年来，业界与学者们也围绕这一问题做了大量研究，主要围绕在人民币对外升值及对内贬值的原因分析上，形成的观点包括：国际收支双顺差、外汇储备急剧增加、中国经济高速发展阶段的巴拉萨—萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson effect）及国际政治压力等均导致人民币的对外升值；而金融危机背景下的全球流动性过剩、汇率制度的矛盾体系、出口导向型经济发展战略、以及国内经济发展失衡均是导致人民币对内贬值的原因。而封北麟（2006）、赵大平（2006）、毕玉江和朱钟棣（2006）、吕剑（2007）等则充分利用VAR、协整等计量方法对通货膨胀与汇率之间的传导机制进行了实证分析。但大家对当前该如何处理货币政策与汇率政策的矛盾，是以稳定人民币汇率为第一要务，抑或是坚定地控制通货膨胀更重要，却是各有观点和看法。回顾二战后的日本和德国经济高速成长期的表现，可以发现它们也遭遇了持续的贸易顺差和随之而来的货币升值压力，与我国目前所处的经济大环境有相当的类似之处。面对升值压力，日本和德国采取了不同的对策，有鉴于此，我们有必要对日元和马克的升值过程进行具体分析，并从中找到值得我国借鉴的一些经验。

二、日本的经验

（一）稳定汇率政策下的经济飞跃

第二次世界大战之后，日本经济经过几年的重建，逐渐从战火的废墟中恢复过来，到1948年底，国民经济就有了明显的复苏。1949年初，美国财政专家道奇作为总统特使来到日本，拟定并实施了旨在恢复日本市场经济的“道奇计划”，该计划主要包括实行财政紧缩政策、减少赤字融资和补助、恢复市场价格机制等，这为日本经济的长期增长奠定了良好基础。

此后，以朝鲜战争的“特需”刺激为契机，日本经济开始步入快速的恢复时期，设备投资旺盛，出口持续增加，国民生活水平迅速提高。这一时期，日本实行的固定汇率制在经济发展过程中发挥了举足轻重的作用。从1949年4月起，日本宣布日元兑换美元官方汇率为360∶1，汇率浮动范围为0.5%，这种严格的固定汇率制一直保持到1971年，持续时间长达20多年，使日本产业获得了战后重返国际市场的绝好机会，日本出口产品的国际竞争力也因此大幅增长。日本经济的对外依存度从1946年的10%左右迅速提高到1960年的38.8%。此后，日本的出口产业发展更为迅速，整个60年代日本出口的年均增长率就高达16.8%，是同期世界贸易增长速度的2倍以上。出口贸易的飞速增加带动了日本经济的快速增长，在1951～1970年的20年间，其经济的年均增长速度高达9.7%。日本经济的这种长期、持续高速增长在世界资本主义经济发展史上也是罕见的，故被称为“日本奇迹”，其中日元汇率的稳定功不可没。

（二）国际因素影响下的浮动汇率制度改革

在日本经济崛起的过程中，一方面因为日本贸易顺差加大，另一方面由于美元难以维持布雷顿森林体系下的固定汇率，1971年尼克松总统彻底中断了美元和黄金的兑换承诺，市场预期美元贬值。尽管当时日本对资本账户还保持严格管制，但日本银行在短期几周内因为吸纳美元超额供给使基础货币供给增长了50%，360∶1的汇率水平再也难以维持，日元开始走上升值的道路。1951～1970年日本年均经济增长率高达9.7%，贸易持续顺差，外汇储备大量累积，日元产生了明显的升值压力。1971～1972年日本连续三次出台日元对策，期间还多次对日元汇率进行调整，但每次开始不久又进行新的重估。1973年2月12日，日美间达成了日元对美元升值17%～20%，并让日元汇率自由浮动的协议。随后，除两次石油危机冲击外，日元总体呈现升值态势。1985年日本由于经常项目长期顺差，成为世界最大债权国，美国沦为世界最大债务国。日本采取了多种措施增加进口、自愿限制出口，但效果不大。1985年9月22日，美、英、德、日、法五国达成“广场协议”，日本主动提出同意日元升值10%～20%。9月23日至10月1日的一周内，日元升值11.8%，当年升值25.2%。1986年5月“七国集团”召开东京会议，再次确定日元继续升值的原则。到1987年底，日元已累计升值103.3%。

（三）日元升值背景下两次重大的货币政策调整

为抵消日元升值的影响，日本降低利率，抑制日元过快升值。低利率造成日本流动性过剩。在生产过剩、缺乏投资渠道的情况下，大量资金流入房地产和股市，造成严重的资产泡沫。为抑制泡沫，日本央行从1989年开始紧缩信贷，将贴现率逐渐提高到1990年8月的6%。大藏省和日本银行还通过禁止发放房地产贷款和“窗口指导”等措施，限制房地产投机。资金链条的断裂导致日本房地产和股票泡沫破灭，银行坏账猛增。1981年日本银行业坏账仅为1万亿日元，1995年升至100万亿日元。其中150家规模最大的银行坏账率达12%，日本储蓄银行和信用合作社坏账率达17%，农业银行达20%，住宅信贷公司则高达85%。日本经济也伴随泡沫的破灭陷入长达十余年的经济衰退和通货紧缩。

（四）小结

从上面的事实不难看出，当日本决定被迫采取浮动汇率制度、允许日元汇率大幅度升值的时候就为经济社会的发展埋下了祸根，过度扩展的货币政策助推了日本经济泡沫的形成，而过度紧缩的货币政策又捅破了日本经济的泡沫。日本经济泡沫在形成和破灭的过程中，政府对汇率制度的盲目乐观改革和宏观货币政策的两次重大失误起到了“举足轻重”的作用。

三、德国的经验

（一）经济高速发展背景下的浮动汇率制度选择

20世纪60～90年代，德国经济和日本经济有非常相似的地方，二者都成了战后世界经济最突出的亮点，也都经历了持续的贸易顺差。德国经济在20世纪五六十年代出现了较快复苏，对外贸易持续顺差。因此，德国马克较早就开始面临持续的升值压力问题。起初，德国采取干预外汇市场、对资本流入征税和缴纳无息存款准备金、抑制出口、扩大进口等方式来回避本币的升值。但外汇储备大幅增加、中央银行基础货币投放增多，加剧了国内通胀的压力。为缓解国内通胀威胁，德国央行紧缩银根，这又进一步加剧了资本流入。为此，德国央行不得不从1961年3月起多次对马克汇率进行重估，到1972年底已升至3.20马克兑1美元。1973年初美元危机再度爆发；3月1日，德国央行一天之内就买入了27亿美元；3月2日被迫关闭外汇市场，到3月19日重返市场时，德国政府放弃了固定汇率制度，转向浮动汇率制。此后，除1979年底到1985年初期间马克对美元出现阶段性贬值外，总体呈现升值趋势。1985年9月，根据“广场协议”，马克一次性大幅升值7.8%，其后兑美元汇率基本保持稳定。

（二）浮动汇率下的货币政策独立性

实行浮动汇率安排后，德央行更看重国内货币政策的独立性。从1974年起，货币政策目标转向货币供应量，并每年预先宣布次年的货币增长率指标，以让公众相信央行确定的物价水平和通胀均在可控范围内。除在70年代石油危机爆发时通胀率曾达到7%外，其他年份大都控制在4%以内。国内物价稳定反过来更好地维护了德国马克的稳定，并促进了国内产出的稳定。同时，尽管1973～1999年德国马克兑美元累计升值78%，但期间除个别年份外，德国货物贸易持续顺差，而且顺差规模逐步扩大。但和日本不同的是，德国的对外贸易更多地在欧洲国家占据较大比重，对美国虽然也有大量贸易顺差，但远不如日本贸易顺差那样集中。在持续贸易顺差的推动下，马克持续升值。从1960～1990年，马克对美元的名义汇率从 4.17∶1升值到 1.49∶1，期间内累计升值2.79倍。无论是对美元的双边名义汇率，还是贸易加权的名义汇率，同期内马克升值的幅度都超过了日元。尽管马克升值，但是德国的贸易顺差并没有因此减少，持续的贸易顺差不断推动马克的进一步升值。

（三）小结

德国货币当局的政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国内物价和产出的稳定，马克汇率处于相对次要的地位。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局同样选择了独立货币政策和资本自由流动，让马克汇率自由浮动。德国货币当局旗帜鲜明地贯彻货币政策独立性。同时，借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其他国家在一定程度上分担了马克升值的压力。欧洲货币联动机制的建立在一定程度上把对马克升值的投机资本转移到了那些货币联动机制中相对较弱的货币上。借助马克与美元的自由浮动，马克升值反映了国家间相对实力变动对汇率调整的要求。借助于欧洲货币联动机制，德国实现了与欧洲主要贸易和投资伙伴国之间汇率的相对稳定，同时还把投机资本引向了欧洲其他国家。

四、对我国经济及政策的启示

在本币升值背景下，日本与德国所采取措施的差别在于德国的货币政策首先着眼于国内宏观经济的稳定，放开汇率的波动，从而更好地控制了本国的宏观稳定和经济增长。而反观日本，政府试图阻止和缓解日元升值压力，但结果是日元仍然急剧升值，而且不当的货币政策促成了日本高通货膨胀和泡沫经济。综观以上对日本、德国汇率波动的历史回顾，我们可以得到以下启示：

（一）人民币汇率升值是必然趋势

一国在经济崛起的过程中，会自然而然地遇到汇率升值的压力，汇率必然要随着这种趋势进行调整。日本、德国经济的迅速崛起带来其商品在国际市场上竞争力的增强，贸易顺差也随之扩大。贸易顺差增加不仅会带来外部升值压力的诉求，对国内货币政策也造成压力，汇率升值在所难免。汇率升值一方面反映了平衡外部收支的需要，另一方面也是重新调整国内经济资源配置结构（由贸易品部门转向非贸易品部门）的需要。

（二）坚持货币政策的独立性十分重要

从日本和德国的经验看，日本当局为了缓解日元升值而采取扩张性货币政策，以牺牲国内物价稳定和带来资产价格泡沫为代价；德国货币当局则坚持以国内物价和产出稳定为目标，容许马克汇率有较大的浮动。结果是，日本进入了90年代的“失去的十年”；而德国在度过流动性冲击后，仍然维护了本国经济的稳定。

（三）在坚持货币政策的独立性的同时，实现缓慢渐进式汇率改革

中国在2005年以前一直实行的是固定汇率制。但近年来，随着经济增长带来的持续顺差，人民币升值预期的越演越烈，维持固定汇率制度越来越困难了，大量的外汇占款给国内带来了巨大的通货膨胀压力，使得中国不得不对现有的固定汇率制度进行改革。但汇率的调整最好是缓慢渐进的，这样的调整过程最符合经济基本面变化的要求，最有效率。另外，渐进的调整过程有利于国内经济资源在贸易品和非贸易品部门之间的重新配置。日本的经验告诉我们，面临非常突然的大幅汇率调整，国内投资会一下子找不到出路，这部分资本如果大量涌向资本市场，很可能引发泡沫经济。

（四）区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率升值对贸易品部门的负面影响

利用欧洲货币区的汇率联动机制，德国把投机资本引向了区域内那些弱国货币的身上，同时又借助于区域内的汇率联动减少了该国货币在区域内的升值，保持了区域内的贸易和投资稳定。人民币汇率制度改革的进程中，也必须寻求亚洲乃至更大区域内的经济金融协作，否则将困难重重。

（五）加快经济发展战略的转型，促使内外经济均衡发展

首先，借鉴德国经验，要平衡出口贸易，不要过于集中某个区域和国家，这对于经济的稳定有着至关重要的意义。其次，加快经济的转型，将过度依赖出口的经济增长模式调整为内需外需协调平衡发展。我国出口额的增加主要得益于廉价劳动力带来的成本优势，而不是依靠产业结构调整和技术进步的推动。因此，我国应该逐步转变我国的出口导向型发展战略，推动高技术、高附加值产业的发展，提高我国自身的竞争力。应千方百计减少对外出口的依赖，提高国民的消费率，加快经济发展战略的转型，促使内外经济均衡发展。

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