技术类无形资产价值评估和实物期权模型

王 妍

北京中同华资产评估有限责任公司，北京 100140

随着国内的经济结构不断的转型升级，生产要素的投入由资源要素投入推动型转变为科技创新推动型，是我国经济整体转型必由之路。企业越来越迫切需要依靠科技创新提升竞争力。大中型企业、高新技术企业纷纷联合高校、科研院所做大做强企业的研发机构；有条件的企业收购、兼并发达国家企业研发设计机构和知名品牌，迅速提升产品在国际市场的竞争力。这些经济活动增加了企业对于技术类无形资产评估的需求。

技术类无形资产相对于实物资产，更加难以确认、计量和评估。然来，由于对公司竞争优势、价值创造能力的重要性，这类资产需要得到更加深入细致的研究：建立清晰的定义、计量规则和评估准则。

在这篇论文里，我们将会透过技术类无形资产的本质来探讨适用于该类资产的评估方法。相比于传统的评估方法，实物期权模型更适用于评价企业潜在获利能力价值。技术类无形资产为企业提供在未来获得更高收益的机会。希望借助实物期权模型的思路为技术类无形资产的评估提供更多的思路。

1 绪论

当企业进行技术转让；以无形资产作为出资方式；授权其他企业许可使用本企业拥有的专利权、商标权、著作权；以无形资产质押融资、为税务部门核定无形资产应纳税额等情况，都首先需要评估无形资产的市场价值。

技术类无形资产能够为管理层确定投产经营决策提供灵活的选择权，选择权的价值体现在它能够帮助管理者避免无谓的损失。实物期权模型（Real Option Model）恰恰可以用来计算选择权。实物期权和金融期权是期权的两个分支，实物期权以实物为标的物、最初的实物期权主要用来解决石油开采问题。1985年，狄克西（Dixit）、平代克(Pindyck)这两位经济学家指出∶当不确定性使我们无法准确预测未来现金流的情况下，应用金融市场上石油期权所隐含的波动率去衡量一块有待勘探的油田的价值。这确实是一个迫不得已的行动，因为石油的数量和价格的不确定性是我们无法预测的。我们将油田的开采权当成是期权来购买，这项权利允许我们在石油价格高于成本的时候，开采油田，反之则持观望态度。美国经济学家Amram.M在《如何评估企业增长机会》中指出，实物期权是项目投资者在投资过程中所用的一系列非金融选择权。这一定义除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，它还充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学的评估。实物期权是战略决策和金融分析相结合的框架模型。所以当评估带有期权性质的无形资产时，评估价值应该包括两部分：一是无形资产固有的内在价值，另一部分是期权性质产生的期权价值。

2 技术类无形资产分类

技术类无形资产，指权利和技术使用权（专利和非专利技术）、数据库、公式、设计、软件、流程和制作方法。技术类无形资产的种类很多，常见的包括如下：

2.1 专利权

专利权是国家专利机关依法批准的权利人或者其权利受让人对其发明创造，在一定期间内享有的独占权或者专有权。任何人如果要利用该项专利进行生产经营活动或者出售使用该项专利制造的产品，需要事先征得专利权所有者的许可，并支付其报酬。专利权具有以下特定：独占性、地域性、时间性、可转让性。根据《中华人民共和国专利法》规定，专利权包括发明、实用新型和外观设计。取得专利权需要经过申请、审批、核准、公告等法定程序才能获得，专利权有法定的有效保护期限，一般不准续展。

2.2 商标权

商标是商品在注册后，所有者依法享有的权益。商标权一般包括排他专用权、转让权、许可使用权、继承权等。商标属于工业产权，需要申请、审批、核准、公告等法定程序才能获得，得到的条件是显著性、不重复性和不违反禁用条款。商标注册的有效期为10年，自核准注册之日起计算，可以无限续展。

2.3 著作权

著作权是公民、法人或者非法人单位按照法律规定对于自己的科学或者文学、艺术等作品所享有的专有权利。

2.4 专有技术

专有技术又称为非专利技术，技术秘密，是未经公开、未申请专利的知识和技术，主要包括设计资料、技术规范、工艺流程、材料配方、经营诀窍和图纸、数据等技术资料。在对专有技术的评估之前，首先应当鉴定专有技术存在的客观性。一般来数，企业中的某些设计资料、技术规范、工艺流程、材料配方等之所以能作为专有技术存在，是根据以下特点判断的：

2.4.1 实用性

专有技术只有能够在生产实践过程中操作，才具有存在的价值，不能够应用于生产实践的技术不能称之为专有技术。

2.4.2 新颖性

专有技术所要求的新颖性与专利技术的新颖性不同。专有技术并非必需具备独一无二的特性，但它也决不能是任何人都可以随意得到的技术。

2.4.3 价值性

专有技术应当有价值，表现在它能为企业带来超额利润。

2.4.4 保密性

这是专有技术的最主要因素。专有技术只有通过自我保护，避免泄漏和公开，才能称其为专有技术。

3 技术类无形资产价值的影响因素分析

分析判断影响技术类无形资产评估价值的相关因素时，应当对与各相关因素有关的以下方面予以重点关注：

1）成本。自创技术类无形资产的成本项目主要包括创造发明成本、法律保护成本、发行推广成本等。

2）机会成本。机会成本是指该资产转让、投资、出售后所失去的市场以及损失收益的大小。

3）效益因素。技术类无形资产的价值体现了无形资所拥有的超额获利能力。一项无形资产，在社会、环境、制度允许的条件下，获利能力越强，其评估值越高。反之，获利能力越低，评估值越低。有的无形资产，尽管其创造成本很高，但不为市场所需，或者收益能力很低，其评估值就很低。

4）使用期限。无形资产一般都有一定的使用期限：使用期限的长短，一方面取决于该无形资产先进程度；另一方面取决于其无形损耗的大小。一般而言，无形资产的使用年限按照法律保护年限和实际能够获得超额收益的期限孰短原则确定。

5）技术成熟度。技术成果都要经历“发展-成熟-衰退”的过程。成熟度如何，直接影响到评估值高低。开发程度越高，技术越成熟，运用该技术成果的风险性越小，评估值就会越高。

6）转让内容因素。从转让内容看，无形资产转让一般有所有权转让和使用权转让。另外，关于转让过程的有关条款的规定，都会直接影响评估值。就所有权转让和使用权转让来说，所有权转让的无形资产评估值一般高于使用权转让的评估值。在技术贸易中，同是使用权转让，由于其许可程度不同，也会影响评估值的高低。

7）发展趋势、更新换代情况。一项无形资产的寿命期，主要取决于其损耗程度。该项无形资产的更新换代越快，无形损耗越大，其评估值越低。因此，无形资产价值的损耗和贬值，不取决于自身的使用损耗，而取决于本身以外的更新换代情况。

8）市场供求状况。对于可出售、转让的技术类无形资产，其评估值随市场需求的变动而变动。市场需求大，其评估值就高，市场需求小，且有同类无形资产替代，则其评估值就低。同样，无形资产的适用范围越广，适用程度越高，需求者越多，需求量越大，评估值就越高。

8）同行同类型技术类无形资产的交易方式。无形资产评估值的高低，还取决于技术类无形资产交易、转让的价款支付方式、各种支付方式的提成基数、提成比例等。

在评估技术类无形资产时，应当结合评估目的和具体的项目综合考虑以上内容。

4 实物期权的含义和分类

4.1 实物期权的含义

实物期权（real Options）最初是指一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产出的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时，又因为其表的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

4.2 实物期权的基本类型

常见的基础实物期权主要包括以下：

1）延迟期权

项目持有者有权推迟对项目的投资，以解决现在时刻投资项目所面临的一些不确定性。投资的时机可能会比立即进行投资更有价值。因为它可以为管理者带来灵活性，从而可以将投资延迟到条件更为有利的时候进行，或是在条件变得不令人满意的情况下完全取消投资。

2）扩张或收缩期权

扩张期权指项目持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即未来时间内，如果项目投资效果好，则投资者有权扩张投资项目的投资规模。收缩期权指项目持有者有权在未来时间内减少项目的投资规模，即未来时间内，如果项目投资不好，则投资者有权收缩投资规模。期权存在于项目和经营中，可以多大、缩小以及停产和重新开始。如果市场环境发展得比预期的更加有利，管理者可以扩大和增加资源的调配，这就相当于看涨期权。反过来，如果市场发展低于预期，可以缩小经营规模，这就相当于看跌期权。

3）放弃期权

如果市场条件恶化或项目的收益不足以弥补投入的成本时投资者有权放弃经营并对资本和其他资产进行清算。放弃期权相当于看跌期权。如果资产或项目的价值下跌到清算价值一下，期权的所有者或持有人就有权行使看跌期权。

4）变更期权

在未来的时间内，项目持有者有权在多种决策之间进行转换，即投资者可以更换项目来经营。比如重新开始已经停止的经营，这就相当于持有看涨期权；或者停止经营原有的项目，这就相当于看跌期权。开始经营或停止经营的成本就是期权的到期结算价。

5）增长期权

项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内，能够获得一些新的投资机会。在诸如新技术的专有技术、专利、石油等资源的开采权、新产品的工艺等无形资产的能够提供的将来增长机会的价值评估中，都能得到应用。

5 实物期权的定价方法

5.1 Black-Scholes模型

第29届诺贝尔经济学奖获得者Fisher Black和Myron Scholes发表了一个今天被称作Black-Scholes模型的期权估值公式。此公式成为欧式期权定价的标准方法（只有在到期日才能行权的期权）。Black-Scholes模型是一个用来计算欧式期权理论价值的数学公式。应用B-S模型需要遵守7条假设：1）股票价格服从对数正态分布模式；2）无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；3）不存在交易成本和税收；4）金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)；5）该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施；6）不存在无风险套利机会；7）证券交易是持续的；

看涨期权定价模型∶

S.P.Mason和R.C.Merton研究表明，实物期权的定价过程可以按照金融期权定价的基本思路进行。即在资本市场上寻找一个与所要评价的投资项目具有相同风险特征的可交易证券，称之为“孪生证券”（Twin Security）,并用该证券与无风险债券的组合，复制相应的实物期权的收益特征。这样，按照建立B-S期权定价模型的思路，利用“孪生证券”的有关资料作为项目资产价格的随机走动模型，然后推导出实物期权价值运动所遵循的偏微分方程，最后求解出实物期权定价模型。

当然实物期权的非交易性等特殊性决定了标准金融期权的定价模型必须经过对相关变量的修正才能用于对实物期权的价值确定。

金融资产期权和实物期权变量对应关系变量 标的金融资产期权 实物期权S 标的股票现行价格 投资项目的市场价值X 期权标的资产价格 投入成本T 到期时间 距离失去投资机会的时间r无风险利率 无风险利率σ2 标的股票的波动率 投资项目价值波动率

5.2.1 可交易标的资产估价模型

期权定价方法最初是针对金融市场上可交易金融资产建立起来的，对于可交易或交易程度高的标的资产，可以直接利用B-S公式的推导思路，这时资产将获得无风险收益。实物期权看涨期权的价值为：

5.2.2 不可交易标的资产估价模型

对于不可交易（交易程度低）的标的资产，由于并不在市场上交易，因此就无法如金融期权定价那样通过构造复制资产组合来定价，即不满足风险中性定价的假设条件，其价值将取决于资产未来收益的现金流量现值，并与投资人对标的资产的预期收益率αs有关，将B-S模型调整为：

各参数含义与可交易标的资产中B-S模型中的一致。当αs和αc均取r时，市场上无法获得差额利润，此时公式与可交易的标的资产一致。

5.3 实物期权定价模型应用

虽然B-S模型的假设条件在现实世界中很难全部同时满足，但这个模型在现实世界中的应用还是非常广泛的。在实证检验中，计算结果与期权价格还是较为吻合的。在实际应用B-S模型进行评估时，主要分两步：

第一步，构造应用模型。

判断行权（决策）的权利人、何时行权（决策）、在什么条件下行权（决策）。判断影响行权的不确定性来自于哪里，哪些不确定性是相对重要的，不确定性的表现是什么。用盈亏曲线来表现不确定性带来的收益或亏损，进而确定适用的实物期权模型。

第二步：期权定价模型参数取值依据。

标的物-投资项目或实物资产；

标的物当前价格S-投资项目预期产生现金流量的现值或公司的预期收入现值；

执行价格X-投资项目总成本，完成投资项目所需要费用支出的现值。

权利期间T-投资项目的期间，至投资机会结束时为止；

风险大小σ-项目价值波动率包括历史波动率、隐含波动率、现金流量模拟三种形式，当存在与计算资产类似的可交易资产时，可以计算该资产的价值的历史波动率作为标的资产的波动率、对于没有可比较的资产，很难模拟的情况下，用资本资产定价模型确定波动率；

利率r-与投资期间相匹配的长期国债利率。

5.4 以专利权定价为例对实物期权原理进行简单应用

拥有专利权可以看做风险投资公司资产的经营性看涨期权，管理者拥有决定何时投资的选择权，通过观察市场环境，决定是否进行投资，以获取最大的现金流。假定初始时刻为0，在以后的任意时刻t，该项目预期可实现的现金流之和为Vt,按照现金流折现模型，该专利权的价值为Vt。如果运用实物期权方法进行分析，可按照如下方法进行参数设定：标的资产价值S=项目的预期收益现值Vt，期权执行价格=项目初始投资I，无风险利率取基准折现率，预期收益现值的波动率参考市场同类项目的波动率， 期权到期期限为T。带入B-S模型公式可计算得出该投资项目的实物期权价值f。该专利技术的价值就是传统DCF价值和实物期权价值之和。

6 结论

实物期权法相较于传统的评估方法，具有如下优点：充分考虑了技术类无形资产的收益的风险性与其价值的相关性，考虑了技术类无形资产为企业柔性决策带来的价值。当然，在实务中运用期权定价模型也有一定的困难，由于技术类资产大多没有形成交易市场，这就为选取波动率带来了困难，而波动率是期权定价模型中重要的参数。相信随着交易市场的完善，实务期权定价法对于技术类无形资产的评估会发挥出更大的作用。

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