制造业上市公司股权特征对公司绩效影响实证研究*

安 烨，钟廷勇，朱欣悦

(1.东北师范大学 商学院，吉林 长春 130117;2.东北师范大学 经济学院，吉林 长春 130117;3.吉林大学 文学院，吉林 长春 130012)

股权结构与公司绩效的关系是最近50年研究公司治理方面的一个热点话题，而最早开始对此问题展开研究要追溯到Berle和Means在1932年合著的奠基之作—— 《现代公司和私有产权》，在书中他们分析了美国公司都存在股权分散化的现象并认为股权的分散有利于公司绩效的提升。随后许多学者在此基础上展开了一系列的研究，研究的主要内容是基于标准委托代理理论研究公司内部决策者与外部股东的利益冲突。自Jensen和Meckling后绝大多数文献主要集中在美国上市公司和少数发达国家的公司股权结构与公司绩效关系研究。

当股东不参与经营管理公司时，所有者(委托人)与管理者 (代理人)之间的利益冲突就产生了。由此关于股权集中和管理人员持有公司股份的制度安排的所有权关系被提上日程，因为良好的公司治理机制能够有效地减缓代理冲突。这种制度的前提假设认为管理层/大股东持股比例与公司绩效之间的关系是一种正相关关系。但是迄今为止对公司股权结构与公司绩效相关关系的实证研究依然没有达成一致的结论，其实证结论往往相互冲突，难以统一。

当公司股东决定将集中的股权结构转变为较为分散的股权结构时，其转换成本将会把由于股权分散而获得的较低资本成本率或者是由于股权分散使其他利润方面得到提高的优势予以抵消。沿着Demsetz和Lehn的研究思路，其他研究者也没有找到公司利润率与大股东持股 (比如公司前5和前20大股东)的股权结构相关关系的证据。但是关于公司内部股东 (这里指董事会成员持股)与公司绩效的相关性还是得到了学者的承认，比如Morck等对内部股东持股比例与公司绩效的相关性研究发现了二者呈现一种非线性的函数关系［1］，关于这方面的进一步研究主要见于Weisbach，Loderer和Martin，Cho等以及Villalonga 和 Amit。

最近10年关于新兴国家股权结构与公司绩效关系的研究逐渐热门起来。La Porta认为新兴国家公司代理问题更加严峻，原因是这些国家缺乏强有力的保护投资者的法律制度和完善的公司治理机制［2］。

基于独特的股权结构下的我国上市公司的经营管理以及公司治理机制使其显著地区别于西方成熟资本市场下的公司。我国公司股权结构的显著特点是国有股 (无论是国家股还是国有法人股)不能上市流通和交易 (尽管自2005年6月开始已对这些股份的流动性进行了改革)。这个特征主要是我国近年来对国有企业和其他企业进行股份制改革或者国有股减持所形成的结果。因此，我国上市公司发行股票的一个标志性的特征就是一般具有五种股权性质:①国有股;②法人股;③员工股;④公众股;⑤外资股 (这里外资股主要是指B股，H股，S股，N股，L股等)。

尽管我国上市公司在过去的20多年中取得了飞速发展，但是上市公司经营业绩的下滑，这使得人们增加了关于我国上市公司经营的持续性和融资压力的担忧。一些研究表明国家持有上市公司的股份对公司绩效产生负面影响，但是这些研究均没有有效区分和识别各种所有者类型。特别是前期研究都以股票类型来代替所有者类型，这种做法的假设是不稳定的，因此可能得出错误的结论。

对于如何提高上市公司经营绩效，国内外学者进行了广泛而深入的研究，对于如何构建适合一个公司战略的公司治理结构是目前研究的一个热点。上市公司代理问题是股份制公司产生后出现的，但是股份公司本身并不会产生代理问题，只有当股份公司出现所有权和经营权相分离后才会产生代理问题，进而对公司治理产生影响［3］。股权结构可能对公司投资产生影响，进而对公司经营绩效产生影响。当前的众多研究表明，公司治理的效力在很大程度上影响着企业的业绩。国内理论和实务界也逐渐认识到，公司治理机制的不合理是我国上市公司绩效低下的主要根源之一，而决定公司治理机制的核心即是股权结构，因此本文选择在交易所占有较大比重，且从改革开放以来在我国国民经济中占有较大比重，国有股比例较高而且竞争性较强的制造业上市公司作为研究对象，以股权结构为研究视角对上市公司经营绩效的影响因素进行深入研究。

一、理论分析与研究假说

(一)国有股与公司绩效

我国上市公司的大股东一般都是国有股东或者法人股东，特别是由国有企业改制上市的公司，之前都是为国家完全持有，当其上市后，依据公司之前的归属，其股权一般有国有资产管理公司或者地方财政厅控制。正如我们所看到的，当一个上市公司拥有这样一个监督和控制系统时，将会将上市之前存在的代理问题遗留给上市公司。首先，地方国有资产管理公司或者财政厅没有足够大的动力去密切监督上市公司的管理行为和决策行为，原因是他们的利益并没有与国有控股上市公司密切关联。其次，多数地方国有资产管理机构和财政厅往往人员不充足，并且对于现代公司金融和投资方面的理论和实践都并不是很精通，结果让其对上市公司管理层所做的决策行为是否会增加或减少国有股股东价值进行评价是一件非常困难的事情。最后，虽然从理论上来说，国有资产管理机构的官员有权利任命上市公司董事会成员，同时也能够及时否决他们做出的融资和投资方案，但是现实情况是，所有主要决策都必须与地方政府一致，因为他们并不是将公司盈利性放在首位。事实上，当国有公司上市后，公司原来的管理层依然保持不变。总而言之，国有公司公开上市后并没有显著提升其对国有股东对公司管理层的监督和控制效率，因此，我们提出第一个假设:

H1:国有股权对上市公司的绩效具有负面影响。

(二)法人股与公司绩效

如果我国制造业上市公司的控制权掌握在法人手中时，那么就和发达国家上市公司治理形式和管理方式存在诸多相似之处。虽然法人企业公开上市也需要得到国家的批准，但是他们能够自己推选董事会成员，从而对公司管理层进行独立的重组。结果董事会成员会来自不同的机构，从而使他们具有不同的专业背景，这有利于更好地促进公司绩效的发展以及维护他们所代表股东的合法权益。与国有控股上市公司相比，法人股东的代言人 (及上市公司董事会成员)具有更强的动力去监督和控制管理层的决策行为和投融资行为。由于法人股持股比例一般都会比较高，因此他们具有足够强的动力去监督管理层，但是这样做会导致其他中小股东产生搭便车行为。同时我们也看到，随着我国资本市场的发展，以及各种公司金融人才的大量产生，一般董事会都会配备各种投资顾问和咨询专家，从而能够帮助他们获得公司运作的信息，同时与高层管理之间面对面接触，随时可以提议召开紧急股东会议，这对于有效降低信息不对称问题具有十分显著的作用。可以认为，法人股东能够提高对管理层的监督制约作用，从而对公司治理机制产生良好的作用，因此，我们得到第二个假设:

H2:法人股与公司绩效之间存在正相关关系。

(三)流通股与公司绩效

我国上市公司的流通股股东都是中小投资者，与国有股和法人股持股比例来看，他们持有公司较小比例的股份。较小比例的股权使得流通股股东缺乏动力去监督和制衡管理层的决策行为和投资方案。另外在我国资本市场上，小股东很难参与到公司治理过程中来。最为重要的是，从我国A股市场平均换手率来看，平均每年超过200%，这说明我国个人投资者持有公司股份是一个短期的投机以获取股票价差的行为，而非长期的投资以获取股息分红的行为。这种短期的投机行为使个人投资者缺乏意愿和能力去监督管理层，同时前人研究表明小股东存在搭便车行为。因此，我们认为个人投资者对于公司治理的提高作用甚微，从而对于提高公司绩效的能力也是有限的，由此得到第三个假设:

H3:流通股与公司绩效存在负相关关系。

(四)国有股与法人股对公司绩效的联合效应

国有股与法人股既存在区别也存在相似之处，所有的法人股和国有股一般都被政府持有不同比例的股份。但是他们也存在很多差异，主要体现在他们对公司最本质的利益以及对公司管理层的监管动机和能力上。一般认为，法人股东具有更强的动力和较好的机制去监督公司管理层。他们的利益比国有股东利益更多的与公司业绩最大化相关联，而国有股东对公司的监督更多的是出于政治动机，他们希望公司在政府的监督下良好运转，增加税收，解决就业，实现政府的社会目标。

Wei等应用我国上市公司数据研究了上市公司国有股和法人股对公司绩效的影响，结果发现他们之和对公司绩效具有显著的负面影响，特别是当绩效指标以托宾Q值表示的时候［4］。因此，根据以上分析得出第四个假设:

H4:国有股与法人股之和对公司绩效具有显著的负向作用。

二、研究设计

(一)变量选择

1.被解释变量选择

(1)托宾Q值 (Q)。托宾Q值是前人在实证研究中普遍使用的作为度量公司绩效的一个指标。它被定义为公司在外发行的股票市场价值和总债务之和与公司总资产的重置成本的比例。由于我国上市公司很少发行债务资产，故很难度量上市公司债务的市场价值。因此，我们仿照Chen的处理方法［5］，计算公式如下:

(2)净资产收益率 (ROE)。是指公司税后利润除以公司年末股东权益，该指标反映了企业所有者所获投资报酬的大小，也是在股东财富最大化作为公司经营目标情况下的合理指标。

2.解释变量选择

(1)国有股比例。国家政府，直接或间接持有的股份除以发行股票的总数。

(2)法人股比例。由企业法人持有的股票数量除以发行股票的总数。

(3)流通股比例。主要指我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市流通股票的数量除以发行股票的总数，流通股一般被个人投资者或者机构投资者所持有，可以自由流通，是衡量一个股票市场发展程度的重要指标。流通股分为A股和B股，前者供国内投资者买卖，后者供国外投资买卖，本文主要研究A股的流通。

3.控制变量选择

(1)公司规模 (SIZE)。主要指公司资产规模，为了消除方程的异方差性，一般用公司年末总资产的自然对数来表示。

(2)财务杠杆 (LEVERAGE)。一般用公司资产负债率表示，它是指公司年末负债总额与资产总额的比例，一般用来表示一个公司总资产中负债的比重，衡量一个公司负债水平的综合指标，同时也能反映公司利用债权人资金进行经营活动的能力。

(3)成长性 (GROWTH)。体现了公司发展的潜力，本文用总资产同比增长率来表示。

(二)描述性统计

本文数据样本包含373家制造业上市公司2001—2009年50 355个数据，数据主要从国泰安数据库 (CSMAR)和锐思数据库 (RESSET)中收集。样本剔除了期间重要数据 (股权数据、绩效数据)不全的公司以及ST、PT的公司和资产负债率小于0的公司。本数据样本代表了我国制造业上市公司大部分公司，样本包含制造业公司9个行业分类，其中机械、设备、仪表上市公司106家 ，占整个样本的28.42%;石油、化学、塑胶、塑料上市公司76家，占整个样本的20.38%;金属、非金属上市公司52家，占整个样本的13.94%;医药、生物制品上市公司34家，占整个样本的13.45%;另外还包括食品、饮料行业 (34家，占比9.12%);纺织、服装、皮毛行业 (24家，占比6.43%);电子行业(15家，占比4.02%);造纸、印刷行业 (10家，占比 2.68%);其他制造业 (6家，占比1.61%)。

表1报告了本文主要变量的描述性统计量。从表1可以看出373家公司托宾Q值的均值是2.23，这个数据与Wei等在其文章中研究1991—2001年期间公司所报告的托宾Q值 (2.92)较为相近，但是比Demsetz和Villalonga(2001)在研究1976—1980年期间公司时所报告的托宾Q值 (1.13)大得多。这至少反映了三点事实:第一，较高的公司成长性增加了中国制造业上市公司的价值;第二，中国上市公司的高成长性反映了中国经济的高速增长和中国股票市场的快速发展;第三，中美两国上市公司存在差异。

表1 股权结构描述性统计

三、实证结果与分析

(一)股权结构与公司绩效的相关性

为了研究制造业上市公司股权结构与公司绩效的相关关系，我们需要估计以下面板数据回归模型，这些模型在前人的研究中具有普遍性。

其中，Pit表示第i个公司第t年的公司绩效;FSTit表示国有股持股比例;FLPit表示法人股持股比例，FINit表示流通股比例;SIZEit表示公司规模，为了避免方程的异方差性一般取公司总资产的自然对数，LEVERAGEit表示公司资产负债率。

在上述模型的自变量中，我们引入了公司规模、资产负债率两个控制变量，之所以包含这两个控制变量原因是在前人的研究中，这两个指标对公司绩效都具有显著的影响，特别是当绩效指标是以托宾Q值表示的时候，公司规模对公司绩效有显著的负面作用等［1］。另外，Morck等认为公司的资产负债率能够为公司提供“税盾效应” (Corporate Tax Shields)，即公司债务利息在税前支付能够促使公司产生更高的公司绩效。美国在1987年引入了税收抵免估算机制，通过税收抵免，能够使公司股东获得的红利避免双重征税，从而提高了股东的价值。除此之外资产负债率水平在解决代理问题时，能阻止管理者将公司资金大量投入到有损股东利益的项目上，确保公司资金的正确使用，进而提升了公司绩效［1］。

经过计算，国有股与法人股、流通股之间呈现负相关，其相关系数分别为－0.67和－0.28，另外，法人股与流通股也是负相关的，其相关系数为－0.28。

另外，在模型 (3)中我们引入了国有股和法人股之和作为一个单独的解释变量，是出于以下两个目的:①考察这两大股权属性对公司绩效的联合效应，原因是法人股和国有股存在相似性，主要表现在很多企业法人实体整体或部分被国有企业所控制［4］;②避免同时将这两个变量引入一个方程中而导致的多重共线性。由于国有股和法人股之间存在较强的的相关性，因为国有股与法人股的相关系数达到－0.67。

最后，很多理论和实证研究结果都证实股权结构与公司绩效之间存在非线性的关系。参照Loderer和Martin［6］，我们构建了国有股和法人股及其之和的平方项三个解释变量，来捕获他们对公司绩效的非线性关系。

基于股权属性对公司绩效的面板数据的混合估计结果见表2所示。表2显示了当被解释变量以托宾Q值表示的时候，三种股权属性的解释变量 (FST、FLP、FST+FLP)的回归系数分别是－1.99、－1.18和－3.29都在1%的显著性水平拒绝原假设，都显著为负，而流通股 (FIN)的系数随模型的不同发生变化，但是系数都显著为正。首先，这个结果与Gunasekarage结果相似，这说明，当以托宾Q值作为绩效指标时，国有股和法人股对公司绩效都有显著的负向影响，而流通股对公司绩效有显著的正向影响。另外，从混合面板数据回归结果显示国有股对绩效的负面影响要高于法人股，但小于国有股与法人股对绩效的联合效应。这个发现与我们预期的结果相符合，同时也能够在一定程度上解释他们带来的不利代理问题。

表2 股权属性对公司绩效 (托宾Q)的影响

其次，流通股系数在三个模型中在1%水平下显著为正，表明外部监督的正向影响。值得注意的是他们的平方项的系数都显著为正，当在非线性估计方程中一次项具有非得系数，二次项具有正的系数时，这表明随着股权国有股和法人股持股水平增加时，其对绩效的影响作用将会放缓，这个发现基本与Wei等的结论相一致。

最后，我们发现公司规模 (SIZE)对公司绩效 (托宾 Q)有显著的负面影响 (－0.56、－0.52和－0.57)，其平均影响为－0.55，这意味着假设公司初始绩效托宾Q值为2.23(上面托宾Q值的均值为2.23)，当资产扩大一倍时，托宾Q值将下降到1.68，使公司整体绩效下降了32%。

从表2回归结果来看，国有股和法人股对公司绩效的负面影响的结论与Xu和Wang(1999)与Wei等所研究的结论基本相符，但与Sun和Tong(2003)研究结论相反。

整体说来，模型的F统计量都在1%水平下显著，解释变量 (股权属性变量)和控制变量(公司规模和资产负债率)对被解释变量托宾Q和ROE的解释程度分别达到了16%—19%。

(二)股权结构与公司绩效的非线性关系

在前面的实证部分我们找到了股权属性(国有股、法人股及其之和)与公司绩效之间存在非线性关系的证据，及其他们对公司绩效的影响方向和程度，同时我们看到国有股和法人股之和的平方项系数是显著为正的。但是当国有股和法人股持股比例发生变化时，他们对公司绩效的影响又是怎么样的呢?为了进一步考察这两种股东持股水平对公司绩效的影响，笔者尝试构造一个持股水平的分段函数来研究这个问题。

早在1988年，Morck等就应用1980年《财富》500强中的371家公司样本数据，以董事会成员持股比例来描述内部人股权特征，以托宾Q值来反映公司价值，同时将样本以董事会持股比例5%和25%为界限，分为三部分采用了分段估计方法进行了计量研究。回归结构显示，董事会持股比例在0—5%之间时公司业绩与股权结构正相关;在5%—25%之间时公司业绩与股权结构存在负相关;当持股比例超过25%时，公司业绩与股权结构再度存在正相关。

跟随Morck等 (1988)的思路，笔者拟将国有股和法人股持股水平 (FST+FLP)划分为三段:①股权水平低于5%;②股权水平在5%—36%之间;③持股水平高于36%。各分段函数临界点的选择依据是基于以下考虑的:①当管理层持股水平在0—5%之间时，管理层持股与公司绩效之间存在正相关;②Wei等找到了我国国有股对公司绩效的影响水平的平均转折点是35.7%，特建立如下模型:

STLPSMALLit是模型引入的一个虚变量，表示如果国有股和法人股持股比例在 ［0，5%)区间内则等于1，之外则为0;STLPSMEDit表示如果国有股和法人股持股比例在 ［5%，36%)区间内则等于1，之外则为0;STLPSLARGEit表示如果国有股和法人股持股比例在 ［5%，36%)区间内则等于1，之外则为0。为了研究流通股单独对绩效的影响，笔者将STLPZEROit变量引入到模型 (4)中，它表示国有股和法人股持股比例之和为 0。其中 IDMACit、IDPETit、IDMETit、IDMEDit、IDEEit、IDFOODit、IDPAPERit分 别 表 示机械、设备、仪表;石油、化学、塑胶、塑料;金属、非金属;医药、生物制品、食品、饮料;纺织、服装、皮毛;电子;造纸、印刷和其他制造业。之所以在上面模型中引入行业变量，是因为存在大量文献都支持行业属性会对公司绩效产生影响，比如Schmalensee(1985)发现商业企业的会计资产回报率受到公司所在行业的强烈影响，同样地，Wernerfelt和 Montgomery(1988)发现行业效应对公司绩效 (托宾Q值)的解释的绝大部分。引入行业变量的目的是为了控制行业效应。根据上面公司行业分布情况，我们在模型 (4)中引入了9个行业虚变量以此来考察我国制造业上市公司的行业分类对公司绩效的影响程度。

基于模型 (4)的估计结果见表3所示。表3显示了国有股与法人股对公司绩效的联合效应，当被解释为托宾Q值和ROE时，国有股持股比例较小 (低于5%)时，对公司绩效的影响并不显著 (其t值分别为0.19和－1.19)。但是当国有股持股比例逐渐增大时 (在5%—36%之间时)，我们发现只有对托宾Q值有显著的负面影响，而ROE都不显著 (其回归系数分别是－0.29和0.00)，当国有股持股比例进一步增大时，其对两个被解释变量的回归系数都很显著。而且我们发现当国有股持股比例超过36%时，其对公司绩效 (托宾Q值)的负面影响显著增强，这个发现与Wei等 (2005)的研究结论存在差异，他们认为当国有股持股水平超过35.7%时，对公司价值的影响会发生正向影响，但是这个结论是否可靠呢?答案是肯定的，当绩效指标改为F值或者ROE时，高比例的国有股水平对公司绩效存在显著的正相关关系 (其回归系数分别是0.03和0.01，在5%的水平下显著)。这背后的原因是什么呢?Wei等认为当国有股持股比例显著增强时，能够带来代理成本的下降，能够对管理层的监督和决策行为产生重大影响，从而能够提高公司绩效。综合看来国有股在较低水平时，与公司绩效负相关。其根源在于国有上市公司控制权与所有权的分离。国有企业一般忽视公司的营利性，而将关注点放在政治目标的实现上，因此，导致其管理层缺乏专业的方法去管理工人，缺乏动力去改革创新。

表3 股权属性对公司绩效影响的回归结果 (模型4)

为了考察每个行业对公司绩效影响的程度和差异性，我们引入了9个行业虚变量，当被解释变量为托宾Q值，9行业虚变量的系数都在1%的显著性水平下为负值，当绩效指标为ROE时，只有电子元器件制造业对绩效的影响在5%的显著性水平下为负。这表明当用托宾Q值作为绩效变量时，对行业的控制能够避免由于行业效应带来的股权结构与公司绩效之间虚假的相关关系。

四、主要结论

本文主要对制造业上市公司股权性质特点与公司经营绩效的关系进行了研究，通过建立理论模型详细论证了股权性质对公司绩效的作用机制。通过对沪深两市A股制造业373家上市公司9年数据的收集，应用混合面板数据模型估计参数，得到了如下几个结论:

第一，当把股权属性划分为国有股、法人股和流通股时，我们发现国有股、法人股与公司绩效之间存在非线性关系。

第二，即使在控制公司规模、资产负债率和行业效益时，国有股对公司绩效存在显著的负面影响，这与Wei等 (2005)得到的结论一致。原因是国有股权与私有股权相比在激励机制、监督动机、降低成本和提高产品质量方面不具有显著优势，另外就是国有股的低效率产生于他们对政治目标的追求 (比如就业、宏观调控和社会稳定)而忽视了企业对追求股东价值最大化的目标。当国有股持股比例增大时 (达到36%以上)国有股对公司绩效有正面效益，我们将产生这样的结果归功于政府资源的充分利用。当国有股比例高时，这为公司提供了更多机会去融资、兼并等，从而有利于绩效的提升。

第三，法人股比例的提高不利于公司绩效的提高。从我们的回归结果中没有找到关于法人股与公司绩效存在显著正相关的证据，这与很多其他研究得出的结论不一样。

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［6］Loderer，C.F.，Martin，K.Executive Stock Ownership and Performance:Tracking Faint Traces［J］.Journal of Financial Economics，1997，45(2):223 －255.