基于EVA的上市公司创值能力实证分析

刘 丽

山西是我国的资源大省，煤炭资源尤为丰富，然而山西的经济却始终徘徊在全国经济列车的末节。关于山西落后的经济，不论是学者还是政府更多地是从产业经济学的视角去分析，事实上，企业之所以存在的意义就是创造价值、为社会创造真正的财富，价值也是企业一切生产经营活动的核心。那么山西企业的价值创造能力究竟如何呢？本文从价值创造的视角，以山西20余家上市公司为对象，通过EVA这一衡量指标对其价值创造能力进行实证分析，从而对山西经济的落后状况作出新的诠释，并为山西经济发展提供新的决策视野。

一、研究方法与研究设计

本文采用EVA来衡量公司的价值创造能力，EVA（Economic Value Added，经济增加值）是企业净经营利润减去对投资在该企业所有资本机会成本的合理估算。其核心理念是:资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。因此，用EVA来衡量企业业绩，可以比较客观地评价企业是否为企业的股东创造价值。其中，EVA值为正，表明公司为股东创造了价值，EVA值为负，则说明其没有为股东创造价值。

EVA的计算方法为:EVA=（R-C）×A

其中:R为资本收益率；C为加权资本成本，包括债务成本以及所有者权益成本；A为投入资本。

在我国企业利润表的税后净利润计算中，债务资本的成本在计算时已经以利息的形式在税前扣除，因而EVA的计算过程可以简化为:EVA=税后净利润－股东权益×股权成本率。

本文研究中，税后净利润采用上市公司公布的年度利润表中的“净利润”项目数据；股东权益采用年度资产负债表中的“股东权益合计”项目数据；股权资本成本率采用资本资产定价模型（CAPM）测算。其公式为:

其中:Re为股权资本成本率；Rf为无风险回报率，取上市流通的各种期限国债的到期收益率的平均值为2.8%；β系数即个股相对于市场平均的风险系数，取值1.0383；Rm是市场平均回报率，Rm-Rf为市场平均风险溢价（考虑到中国股市历史太短，本文选择美国的数据作为参考。根据美国标准普尔500家股票的回报率相对于（1926～1992）年长期政府债券收益率的长期集合平均溢价在5%～6%之间，取其平均值作为风险溢价，即5.5%）。

本研究所选取的样本是山西省的22家上市公司，其中并不包含像钢铁、玻璃制造行业、金融行业和石油勘探类等不适用于EVA方法的行业；另外由于本文准备计算样本公司2004～2006连续三年的EVA指标，考虑到数据的完整性这里剔除了2006年刚刚上市的三家公司。通过对EVA指标进行分年度、分行业等多项比较，从而对山西上市公司的价值创造能力作出评价。

二、实证分析

1.总体EVA值的描述性统计

与以往以利润为中心的评价方式不同，在以EVA为核心的评价过程中，从价值创造角度替代传统指标来解释企业的效益。首先分别计算22家上市公司2004～2006各年间的EVA平均值（表1）:

从表1的数据中可以看出，以净利润为评价指标，山西省22家上市公司的总体业绩从2004年至2006年期间呈现上升趋势；然而EVA指标的平均值却呈现出不同的变化趋势，2005年的EVA均值要小于2004年的EVA均值，即2005年上市公司总体创造的价值是要低于2004年，然而从净利润的角度它却恰是相反的表现。由此，EVA指标与传统的评价指标存在一定的偏差。值得关注的是，经过测算上市公司的EVA平均值各年均为正值，因此这里可以认为山西省上市公司中应该具有相当一部分的公司在为股东创造价值，由于这里取的是平均值，为了真实、准确地说明其总体创值能力，需要对各年的公司个体EVA值作出描述性统计。

2.创值能力结构性分析

总体的EVA均值为正，并不能够清晰地说明22家上市公司的创值情况，因为很可能个体样本影响总体表现，单纯地说明上市公司总体创值并没有建设性意义。从表2可以看出，22家上市公司2004年、2005年、2006年EVA值为正的公司家数分别为12、11、13家，占到公司总数的一半以上；每家公司EVA值与年度均值的比例显示尽管有些公司的EVA值为正，但是其值小于年度均值，在总体创值中贡献微弱。另外，2006年为价值创造做出贡献的公司家数相比于2004、2005年减少了，但是其总体价值创造的绝对值却远远地超过了前两年，显然是其处于分母线上面的公司的创值能力着实提高的结果，从EVA值直观地可以看出，2006年排在创值能力第一位公司的EVA值比2004、2005年翻了一番。

表1 22家山西上司公司三年净利润与E V A指标均值表

表2 22家上市公司E V A值为正值的公司（2004年）

位于创值能力排名首位的太钢不锈对总体的贡献最大，是均值的13.2倍，接着是6.8、3.8、3.5、2.8、2.6，贡献越来越小，可见其整体结构并不理想，绝大多数上市公司的创值能力相对较弱。从2005年、2006年（见表2）的数据可以看出同样的问题，就是创值能力好的公司不多，整体创值结构不佳，2006年几乎零贡献的公司家数增加到7家，由于原本创值能力较强的公司的创值能力得到进一步提升所致。由此可见22家上市公司的价值创造能力结构性不佳，具有创值能力的公司数量不多，从优到差的公司家属逐级递减呈现典型的金字塔状，要提升其整体创值能力，必须改变金字塔现状。

三、结论与建议

在公司不同业务流程中会使用多种不一致的衡量指标，通常这些指标混在一起很难对公司的业绩作出总体、客观的评价，EVA结束了这种情况，仅用一种财务衡量指标就联结了所有决策过程，并将公司各种经营活动归结为一个目的，即如何产生EVA；这又回归到了公司存在的核心:价值上面，即一切以创造价值为中心的本源。